中國貨幣政策效果的分析——基于修正的新凱恩斯模型實證研究

童 健，薛 景

(東北財經大學研究生院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

伴隨著金融危機的爆發，世界各國紛紛采取措施來刺激經濟的發展。在面對嚴峻的國內外局勢下，我國靈活果斷地調整宏觀經濟政策，迅速推出了應對危機的適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策。這些政策效果卓著，迅速扭轉了經濟增速下滑的局面，率先走出金融危機的陰影。但這些政策在帶來經濟快速增長的同時，也帶來了很多不利的影響。

那么，如何來評價在金融危機前后我國推行的一系列貨幣政策的效果?是同時包含數量和價格兩種工具的貨幣政策有效還是單一工具的貨幣政策有效?后金融危機時代我國推行的貨幣政策帶來宏觀經濟影響是什么?

上述問題不僅是重要的理論問題，而且具有現實意義。本文通過建立包含房價和匯率的新凱恩斯模型的聯立方程組來進行估計，分別從總需求、總供給、貨幣數量規則和利率的泰勒規則四個角度進行實證分析，將模型分析的結果與現有的經典理論相結合進行論證分析，以檢驗后金融危機時代中國貨幣政策的效果。

二、文獻綜述

貨幣政策效果可以從兩個方面來衡量。一是從數量方面，用來衡量貨幣政策發揮作用的大小，即貨幣政策的數量效果;二是從時間方面，用來分析貨幣政策發揮作用的快慢，即貨幣政策的時間效果。

從貨幣政策的數量角度來看，國內外經濟學者進行了大量實證研究，但研究方向卻不太相同。首先，部分學者從貨幣政策工具的角度來分析貨幣政策的實施對宏觀經濟的影響。如Taylor通過對一個宏觀經濟模型的估計，發現用貨幣供給量作為貨幣政策工具要比利率工具的效果好［1］。Taylor發現盡管從20世紀80年代中期開始把利率作為貨幣政策工具，但他仍認為貨幣供給才是新興市場經濟中有效的貨幣政策工具［2］。Goodhart和Svensson一致認為，利率規則是貨幣當局以短期名義利率為政策工具，通過利率傳導機制來調節經濟運行，實現經濟內在穩定的一種貨幣政策規則［3-4］。謝平和羅雄首次運用歷史分析法和反應函數法檢驗泰勒規則在中國的適用性，指出泰勒規則可以很好地衡量中國貨幣政策［5］。而李春吉選擇了以貨幣供應量為中介變量的新凱恩斯主義貨幣經濟模型來理解中國貨幣政策［6］。綜合已有的研究，本文把兩種貨幣工具同時考慮進模型中，來分析金融危機前后貨幣政策的效果。

部分學者從資產價格波動的角度來分析貨幣政策。部分經濟學家認為，借鑒釘住通貨膨脹的貨幣政策在控制產出和價格波動方面的經驗，將資產價格波動納入貨幣政策的調控范圍將會有助于穩定資產價格和宏觀經濟。Bernanke和Gertler在金融加速器模型的基礎上引入股票價格，在受到外部沖擊，包括基本面沖擊 (技術沖擊)和非基本面沖擊 (資產價格泡沫)的情況下，比較了兩組貨幣政策規則 (包含資產價格波動和不包含資產價格波動的貨幣政策規則)在穩定宏觀經濟方面的表現，得到的結論是，將資產價格波動項納入貨幣政策規則沒有顯著地改進政策效果［7］。Kontonikas和 Ioannidis在理性預期的開放經濟模型中探討是否貨幣政策應該將股票價格波動納入調整范圍［8］。程立超通過對包含股票價格在內的新凱恩斯模型的結構方程進行估計，認為股票價格波動應該納入貨幣政策的調控范圍［9］。胡浩志通過建立SVAR模型對貨幣政策、房地產市場與宏觀經濟波動之間的動態關系進行了研究，發現房地產市場會影響貨幣政策效果［10］。Ligang和 Wenlang通過建立四方程的新凱恩斯模型來估計中國貨幣政策效果時發現匯率波動會影響經濟增長和通貨膨脹率［11］。因此，考慮到我國目前房價泡沫現象比較嚴重以及貿易逆差的出現，我們在模型中同時加入匯率和房價波動，以檢驗貨幣政策控制房價泡沫的效果。

由于本文著重分析金融危機前后貨幣政策的效果，而金融危機前后我國的貨幣政策完全不同，因此本文在模型中加入了門限值，以區分金融危機前后緊縮的貨幣政策和適度寬松的貨幣政策在效果上有何不同。

為了從貨幣政策的時間角度來分析，本文在修正的新凱恩斯模型的基礎上，建立了結構向量自回歸模型 (SVAR)，通過脈沖響應函數來分析貨幣政策的實施對宏觀經濟影響的時間效果，進而分析貨幣政策是否存在滯后性。

三、理論模型

本文在Berg等［12］提出的三方程的新凱恩斯模型的基礎上，引入利率和貨幣數量方程來刻畫中國貨幣政策體系的獨特性。本文主要研究金融危機前后的貨幣政策效果，因而加入了門限值，又因為我國從2008年9月開始下調利率，故門限值以2008年9月為限。因此本文修正的新凱恩斯模型包含的四個方程為包含滯后和預期行為的總供給方程、總需求方程、貨幣數量方程和利率的泰勒規則方程。

(一)總供給方程總供給方程為:

其中，πt為 t期通脹率;Etπt+1為在 t期預期的t+1期通貨膨脹率;為t期的產出缺口;et為匯率;hpt為房價;為隨機誤差項，本文假定誤差項均為白噪聲過程。

該方程也被稱為混合形式的新凱恩斯—菲利普斯曲線。該曲線包含了預期和滯后期的通貨膨脹率、產出缺口、匯率和房價。實證表明預期因素應該包含在中國的菲利普斯曲線中。如Scheibe和Vines發現在中國包含預期通脹率要比僅包含滯后變量的菲利普斯曲線效果好［13］。另外，與 Ligang和 Wenlang［11］不同的是，本文考慮了我國當前房價泡沫現象對通貨膨脹率的影響。

(二)總需求方程

總需求方程為:

其中，Et為在t期預期的t+1期產出缺口;為實際利率與均衡利率的偏差;實際利率rt=Rt-Etπt+1，Rt是 指 名 義 利 率;D2=其他同上。

本方程又稱為IS曲線，它包含過去和預期的產出缺口、實際利率、貨幣增長缺口、匯率變化和房價變化。與Berg等［12］不同，我們使用匯率的變化而不是匯率與均衡匯率的偏差來估計匯率對產出缺口的影響。而且本文與Berg等所提出模型最大的不同之處在于我們把實際利率和貨幣增長缺口同時作為解釋變量，這主要是因為我國的貨幣政策體系尚不完備。這與貨幣基金組織提出的GPM模型是一致的。為了描述實際市場與金融市場之間的聯系，GPM在IS曲線的BLT變量中加入了實際利率和匯率。在該需求模型中加入這些變量的原因可參考Carabenciov等［14］。

(三)貨幣政策反應方程

貨幣政策反應方程中包含兩個部分:貨幣數量方程和利率的泰勒規則方程。

貨幣數量方程為:

Taylor指出貨幣供給量的貨幣政策對宏觀經濟影響的效果更好［1］。其中，π*t是指央行每年制定的通貨膨脹目標值 (本文設定為3%)。

利率的泰勒規則方程為:

其中，Rt和分別指實際和均衡名義利率，，其它同上。與Berg等［12］和 Ligang等［11］不同的是，本文在利率反應方程中加入了匯率和資產價格的波動。Scheibe和Vines［15］實證研究發現在開放經濟中，利率會對實際匯率變化做出反應，而中國現在正是一個浮動匯率制。程立超研究發現股票價格對貨幣政策效果影響較大［9］，考慮到我國的實際情況，本文在模型中把房價作為資產價格加入新凱恩斯模型中，分析資產價格泡沫對宏觀經濟的影響以及貨幣政策如何對資產價格泡沫做出反應。

四、變量指標的選擇與實證研究

本文選取2000年1月—2010年12月的月度數據作為樣本區間。

(一)變量描述及數據來源

1.產出缺口的估算及預期

由于GDP沒有月度統計數據，本文選用工業企業增加值Y代替GDP。為了剔除了長期趨勢要素，采用Census-X12方法對所有的原始數據進行了季節調整，然后進行HP濾波，得到潛在產出Y*。根據公式:yt=100(Y-Y*)/Y*估算出產出缺口。

本文采用AR(3)模型來估計預期產出缺口:

修正R2=0.18 D-W=2.03 F=9.16

2.通貨膨脹率及預期

許多文章用CPI作為通貨膨脹的代理變量，但我們覺得CPI只能反映消費者價格的變化，不能代替通貨膨脹率，所以我們選用CPI的同比增長率 (π)作為通貨膨脹的代理變量。

本文利用盧卡斯供給曲線所導出的預期修正的菲利普斯曲線 (Rudebusch和 Svensson［16］)來估計預期通貨膨脹率。

附加預期的菲利普斯曲線表示如下:

奧肯法則表示為:

其中u與u*表示實際與自然失業率;yt是產出缺口。

將奧肯法則和菲利普斯曲線結合起來，可以得到菲利普斯—奧肯曲線:

由于未來的通貨膨脹率與去年同期 (πt-12)和上一期 (πt-1)的實際通貨膨脹率關系最為密切，所以估計預期通貨膨脹率時，上式中包括πt-12和 πt-1兩項。

估計結果如下:

修正R2=0.93 D-W=1.85

3.利率

目前銀行間市場和政府債券市場的流動性仍存在問題，基準利率仍是我們重要的利率，所以，我們選擇一年期貸款基準利率 (LNT)作為名義利率R的代理變量。進行HP濾波，得到均衡名義利率R*。

本文實際利率r定義為rt=Rt-Etπt+1。進行HP濾波，得到實際利率與均衡利率的偏差r^。

4.其它變量

本文選取的匯率為人民幣實際有效匯率(e)，它是一種以相應國家貿易額占我國貿易總額的比重為權重，剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力影響的雙邊名義匯率的加權平均匯率。對廣義貨幣供應量 (M)進行HP濾波，得到實際貨幣缺口m^t。本文房價選取的變量為商品房銷售價格指數 (hp)。

除通脹率和利率之外，對所有變量取對數以消除異方差性之后才進行上述處理。CPI、工業企業增加值、M的原始數據來自中經網統計數據庫，hp原始數據來自RESSET金融研究數據庫，e原始數據來自國際清算銀行，LNT來自中國銀行。

(二)實證模型

1.貨幣政策對經濟增長的長期效應分析

首先我們采用ADF單位根檢驗方法檢驗Y、M、R和e的平穩性，結果顯示各變量均在5%的顯著性水平下是一階單整序列。

利用最小二乘法估計得到:

對方程 (5)的殘差序列進行單位根檢驗，發現是平穩的，故它們是存在協整關系的，即存在長期關系。由于hp不顯著，因此方程中未包含該變量。

方程 (5)表明中國的經濟增長受貨幣政策的影響，貨幣供應量每上升1%，GDP將上升1.18%，效果明顯;利率每上升1%，GDP將上升0.05%，效果相對較小。

2.貨幣政策對經濟增長的短期效應分析

下面將建立聯立方程系統，這種系統考慮到了方程之間的相互依存關系，運用GMM方法進行估計，得到穩健的估計量。估計結果如表1所示。

對于總供給方程 (1)而言，通脹預期是影響通脹的重要因素，預期每上升1%，通脹將會上升0.97%;資產價格的波動也會拉動價格上漲，匯率變動每增加1%，通脹會上升0.94%，房價變動每增加1%，通脹會上升0.56%，所以資產價格的影響不可小覷;相對而言，產出缺口和前期通脹率對通脹的影響就比較弱。從總需求方程 (2)的估計結果可以看出，產出缺口的前期值和實際利率缺口對總需求的影響較弱，但總需求對產出缺口預期、貨幣供應量缺口以及資產價格變化的效果顯著，其中貨幣供應量缺口每增加1%，產出缺口就會增加3.77%，是影響最大的因素，這說明貨幣政策對經濟增長的短期效果也是顯著的;同時，金融危機后實施的降息政策對產出缺口變動的作用很微弱。由此可見，將貨幣供應量作為政策工具比用利率工具效果更顯著。從貨幣數量方程 (3)的估計結果來看，貨幣供應量變動主要受前期供應量變動的影響，前期變動增加1%，這期就會減少0.08%;其次，產品缺口每增長100個百分點，貨幣供應量變動將減少0.48%，同時，當通脹率與目標通脹率的差值每上升100個百分點，貨幣供應量變動將減少0.05%，說明我們的貨幣政策對通脹作出了積極的反應。對于利率方程 (4)而言，φ2的值由0.003%上升到0.16%，說明通脹率的變化一直是央行在制定利率政策時所著重考慮的，但其值始終小于1，這意味著通脹預期出現時，央行上調利率的幅度始終小于通脹的上漲，實際利率下降，刺激了總需求，預期的通脹演變為真實的通脹;資產價格變動的系數也有顯著變化，說明資產價格與物價一樣也被央行所關注;最后，產出缺口的系數變化最大，說明金融危機爆發后，央行首先考慮的是經濟增長，保證了經濟的增長。從方程 (4)可以看出，央行實施的利率政策全面考慮了我國的基本國情，以保持經濟增長和控制物價為主要目的。

表1 方程(1)—(4)的估計結果

3.結構脈沖響應函數分析

聯立方程系統分析了變量之間的數值關系，下面我們將運用結構向量自回歸模型 (SVAR)分析變量間的時間關系。SVAR可以研究變量間當期的互動影響，而且可以根據相關經濟理論施加不同的約束，從而分析模型變量對結構性沖擊的動態影響。

在Sims的早期研究中，對SVAR施加短期約束，利用VAR模型的殘差協方差矩陣的喬萊斯基分解來正交化VAR的信息，這種方法依賴于模型中變量的排序，不同的變量排序將產生不同的沖擊影響。經過研究分析，本文具體排序為:Y;π;ΔM;R。

在識別SVAR時，因為在矩陣B為單位陣的情況下，對A矩陣的約束就是對變量間同期相關關系的約束，因而我們選用單位陣B。根據新凱恩斯方程(1)—(4)，我們得到約束矩陣:

估計出模型后，我們進行了結構脈沖響應函數分析。用結構因子矩陣A、B對VAR的誤差項進行分解，可得同期獨立的隨機干擾項，據此得出脈沖響應函數就不再含有其它內生變量的交叉沖擊，從而能更精確地度量出變量沖擊對系統的影響。圖1和圖2給出了結果脈沖響應函數。

圖1 通脹率和產出缺口對貨幣供應量變動的脈沖響應圖

圖2 通脹率和產出缺口對利率的脈沖響應圖

由圖1的貨幣量供應變動沖擊來看，當給其一個正沖擊，通脹率在前3期會下降，但從第4期開始轉正，一直持續11個月，之后又變為負影響，并趨于穩定。而產品缺口當期就表現出正影響，持續5個月后趨于穩定。這說明增加貨幣供給確實會帶來經濟增長，但影響大概只能持續半年，同時也會助長通脹，但其效果存在一個時滯，3個月后才能凸顯，而且會持續近一年的時間。

圖2的利率沖擊說明，利率的上調會對產出缺口和通脹產生負面影響，也就是，金融危機后降低利率確實能保持經濟增長，但同時也會帶來通脹，而且影響是持續的。這也就可以解釋為什么后金融危機時代，我們的通脹率會高居不下，也可以解釋央行最近不斷上調利率的行為。

五、結 論

本文基于2000年1月—2010年12月的中國宏觀經濟數據從數量關系和時間關系兩方面對新凱恩斯模型進行估計，得到貨幣政策對主要宏觀經濟變量的影響。從數量關系方面來看，估計表明:(1)通脹預期和資產價格波動顯著影響通脹率;(2)總需求對產出缺口預期、貨幣供應量缺口以及資產價格變化的效果顯著，其中貨幣供應量缺口是影響最大的因素;(3)貨幣供應量變動主要受前期供應量變動的影響，同時貨幣政策對通脹作出了積極的反應;(4)央行實施的利率政策全面考慮了我國的基本國情，但保持經濟增長是主要目的。從時間關系方面來看，分析表明:(1)增加貨幣供給確實會帶來經濟增長，但影響大概只能持續半年，同時也會助長通脹，但其效果存在一個時滯，3個月后才能凸顯，而且會持續近一年的時間;(2)金融危機后降低利率確實能保持經濟增長，但同時也會帶來通脹，而且影響是持續的。

從上述研究可以看出，首先，金融危機前我國央行的貨幣政策保持了低通脹水平下的經濟增長;其次，金融危機爆發后，我國央行在制定貨幣政策時確實著重考慮了經濟增長，而且政策實施的效果也是明顯的;再次，寬松的貨幣政策帶來了副作用——通貨膨脹，雖然這種影響存在著一定的時滯，但影響是持久的。

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