基于EVA的上市公司創值能力實證分析

劉 麗

山西是我國的資源大省，煤炭資源尤為豐富，然而山西的經濟卻始終徘徊在全國經濟列車的末節。關于山西落后的經濟，不論是學者還是政府更多地是從產業經濟學的視角去分析，事實上，企業之所以存在的意義就是創造價值、為社會創造真正的財富，價值也是企業一切生產經營活動的核心。那么山西企業的價值創造能力究竟如何呢？本文從價值創造的視角，以山西20余家上市公司為對象，通過EVA這一衡量指標對其價值創造能力進行實證分析，從而對山西經濟的落后狀況作出新的詮釋，并為山西經濟發展提供新的決策視野。

一、研究方法與研究設計

本文采用EVA來衡量公司的價值創造能力，EVA（Economic Value Added，經濟增加值）是企業凈經營利潤減去對投資在該企業所有資本機會成本的合理估算。其核心理念是:資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。因此，用EVA來衡量企業業績，可以比較客觀地評價企業是否為企業的股東創造價值。其中，EVA值為正，表明公司為股東創造了價值，EVA值為負，則說明其沒有為股東創造價值。

EVA的計算方法為:EVA=（R-C）×A

其中:R為資本收益率；C為加權資本成本，包括債務成本以及所有者權益成本；A為投入資本。

在我國企業利潤表的稅后凈利潤計算中，債務資本的成本在計算時已經以利息的形式在稅前扣除，因而EVA的計算過程可以簡化為:EVA=稅后凈利潤－股東權益×股權成本率。

本文研究中，稅后凈利潤采用上市公司公布的年度利潤表中的“凈利潤”項目數據；股東權益采用年度資產負債表中的“股東權益合計”項目數據；股權資本成本率采用資本資產定價模型（CAPM）測算。其公式為:

其中:Re為股權資本成本率；Rf為無風險回報率，取上市流通的各種期限國債的到期收益率的平均值為2.8%；β系數即個股相對于市場平均的風險系數，取值1.0383；Rm是市場平均回報率，Rm-Rf為市場平均風險溢價（考慮到中國股市歷史太短，本文選擇美國的數據作為參考。根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于（1926～1992）年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%～6%之間，取其平均值作為風險溢價，即5.5%）。

本研究所選取的樣本是山西省的22家上市公司，其中并不包含像鋼鐵、玻璃制造行業、金融行業和石油勘探類等不適用于EVA方法的行業；另外由于本文準備計算樣本公司2004～2006連續三年的EVA指標，考慮到數據的完整性這里剔除了2006年剛剛上市的三家公司。通過對EVA指標進行分年度、分行業等多項比較，從而對山西上市公司的價值創造能力作出評價。

二、實證分析

1.總體EVA值的描述性統計

與以往以利潤為中心的評價方式不同，在以EVA為核心的評價過程中，從價值創造角度替代傳統指標來解釋企業的效益。首先分別計算22家上市公司2004～2006各年間的EVA平均值（表1）:

從表1的數據中可以看出，以凈利潤為評價指標，山西省22家上市公司的總體業績從2004年至2006年期間呈現上升趨勢；然而EVA指標的平均值卻呈現出不同的變化趨勢，2005年的EVA均值要小于2004年的EVA均值，即2005年上市公司總體創造的價值是要低于2004年，然而從凈利潤的角度它卻恰是相反的表現。由此，EVA指標與傳統的評價指標存在一定的偏差。值得關注的是，經過測算上市公司的EVA平均值各年均為正值，因此這里可以認為山西省上市公司中應該具有相當一部分的公司在為股東創造價值，由于這里取的是平均值，為了真實、準確地說明其總體創值能力，需要對各年的公司個體EVA值作出描述性統計。

2.創值能力結構性分析

總體的EVA均值為正，并不能夠清晰地說明22家上市公司的創值情況，因為很可能個體樣本影響總體表現，單純地說明上市公司總體創值并沒有建設性意義。從表2可以看出，22家上市公司2004年、2005年、2006年EVA值為正的公司家數分別為12、11、13家，占到公司總數的一半以上；每家公司EVA值與年度均值的比例顯示盡管有些公司的EVA值為正，但是其值小于年度均值，在總體創值中貢獻微弱。另外，2006年為價值創造做出貢獻的公司家數相比于2004、2005年減少了，但是其總體價值創造的絕對值卻遠遠地超過了前兩年，顯然是其處于分母線上面的公司的創值能力著實提高的結果，從EVA值直觀地可以看出，2006年排在創值能力第一位公司的EVA值比2004、2005年翻了一番。

表1 22家山西上司公司三年凈利潤與E V A指標均值表

表2 22家上市公司E V A值為正值的公司（2004年）

位于創值能力排名首位的太鋼不銹對總體的貢獻最大，是均值的13.2倍，接著是6.8、3.8、3.5、2.8、2.6，貢獻越來越小，可見其整體結構并不理想，絕大多數上市公司的創值能力相對較弱。從2005年、2006年（見表2）的數據可以看出同樣的問題，就是創值能力好的公司不多，整體創值結構不佳，2006年幾乎零貢獻的公司家數增加到7家，由于原本創值能力較強的公司的創值能力得到進一步提升所致。由此可見22家上市公司的價值創造能力結構性不佳，具有創值能力的公司數量不多，從優到差的公司家屬逐級遞減呈現典型的金字塔狀，要提升其整體創值能力，必須改變金字塔現狀。

三、結論與建議

在公司不同業務流程中會使用多種不一致的衡量指標，通常這些指標混在一起很難對公司的業績作出總體、客觀的評價，EVA結束了這種情況，僅用一種財務衡量指標就聯結了所有決策過程，并將公司各種經營活動歸結為一個目的，即如何產生EVA；這又回歸到了公司存在的核心:價值上面，即一切以創造價值為中心的本源。