金融非均衡影響通貨膨脹的實證研究

趙政黨，周新輝

(1.西安交通大學 經濟金融學院，西安 710061；2.上海立信會計學院 金融學院，上海 201620）

0 引言

近年來，中國宏觀經濟運行一直面臨較為嚴重的通貨膨脹壓力。對通貨膨脹的研究重新成為學者關注的熱點。范志勇的研究結果表明超額工資并不是推動此間通貨膨脹上漲的主要因素，并不存在所謂“工資——通脹”惡性循環機制，因此作者認為超額工資或者初級產品價格上漲并非導致通脹的充分必要條件，在要素價格沖擊下貨幣當局為保證就業和經濟平穩增長而增加貨幣供給是造成成本推動型通貨膨脹的原因。[1]楊麗萍等發現貨幣供應量、銀行信貸對物價均有明顯的正效應，從長期看，貨幣供應量對物價的影響更大，從短期看，銀行信貸的變化對物價的影響更大。[2]中國經濟增長與宏觀穩定課題組的研究表明國際食品價格、國際原油價格等外部因素是導致通貨膨脹的原因，但國內GDP增長率仍是影響物價的最主要因素。[3]黃新飛等的實證研究發現外匯儲備的增長帶來了長期通脹的壓力。[4]上述文獻忽視了我國宏觀經濟運行的一個顯著特征：金融非均衡現象。本文著重分析我國金融運行的非均衡對通脹的影響，進而提出相關治理對策。

1 數據選取

為了分析這種現象對通貨膨脹的影響，本文選取上證指數作為衡量金融非均衡的代理變量。同時，用消費者價格指數（CPI，以上年同期=100）作為通貨膨脹的代理變量。近來的研究和貨幣當局都關系通脹預期，如中國人民銀行行長多次提到要管理好通脹預期。因此，本文也對金融非均衡對通脹預期進行計量。關于通脹預期的計算，主要有兩種方法，一種是基于模型的測算，二是來自統計調查數據。自2001年第1季度起，中國人民銀行每個季度都發布城鎮儲戶收入與物價指數擴散表，該表包括未來物價預期指數指標（LPE），該指數能夠比較準確的反應社會公眾的通脹預期。本文利用該指標衡量社會公眾對通貨膨脹的預期。以上所有數據為季度數據，樣本區間為2003年第1季度—2011年第1季度。所有變量取對數，以減輕異方差性。

2 實證檢驗

2.1 單位根檢驗

我們首先對研究涉及的所有變量的時間序列做單位根檢驗。這里采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）方法對序列進行單位根檢驗，檢驗結果參見表1。從表1可以看出，LCPI、LPE和LSP原序列的ADF統計量均大于5%臨界值，顯示在5%的顯著性水平下都是非平穩過程，而它們的一階差分都小于5%臨界值，顯示LCPI、LPE和LSP的一階差分都是平穩過程，所有變量的時間序列均為一階單整，即I(1)序列，符合建立VAR模型的條件，下面建立VAR模型。

表1 各數據序列的單位根檢驗結果

2.2 VAR模型的建立和協整檢驗

按照變量的順序通貨膨脹率（LCPI）→通貨膨脹預期（LPE）→股票價格（LSP），設立VAR模型。采用LR準則最小的原則確定最優滯后階數，VAR模型的最優滯后階數為滯后4期。根據最優滯后階數，建立VAR模型。由于各變量都是I(1)序列，我們需要先檢驗變量之間的協整關系。對于兩組或兩組以上存在單位根的變量序列，如果它們的線性組合是平穩的，則表明這些變量之間存在協整關系。常用的協整關系檢驗方法主要有EG兩步法和Johansen檢驗。由EG兩步法得到的協整參數估計量具有超一致性和強有效性，但在有限樣本條件下，這種估計量是有偏的，而且，樣本容量越小，偏差越大。由于本文分析中的有效樣本數據相對較小，因此，為了克服小樣本條件下EG兩步法參數估計的不足，本文采用Johansen極大似然值估計法。

Johansen協整檢驗法也需要確定最優滯后階數，可以取VAR模型的滯后階數減去，在本文中取滯后3期，檢驗結果見表2。從表中可以看出，消費者價格指數、未來物價預期指數和上證綜合指數之間存在一個協整方程，表明三者存在長期穩定的相互依賴關系。當幾個變量存在協整關系的時候，按水平變量建立的VAR模型并非識別錯誤，而且在這種情況下最小二乘法的估計是一致估計。在確定了各VAR模型變量間具有穩定的結構關系的基礎上，下面進行格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數和方差分解。

表2 Johansen協整檢驗結果

2.3 格蘭杰因果關系檢驗

如果變量X的變化先于變量Y的變化，則變量X是導致變量Y的原因，因此，即如果利用X和Y的滯后值對Y進行預測比只用Y的滯后值進行預測所產生的誤差小，

則定義X是Y的格蘭杰原因。格蘭杰因果關系檢驗對滯后階數非常敏感，我們選擇VAR模型最優滯后階數作為格蘭杰因果關系檢驗的滯后階數，即滯后4期，檢驗結果見表3。可以看出，股票價格是通貨膨脹、通脹預期的格蘭杰原因，而通貨膨脹、通脹預期不是股票價格的格蘭杰原因。

2.4 脈沖響應函數和方差分解

脈沖響應函數描述了在擾動項上加一個結構性沖擊后，對內生變量當前和未來值所帶來的影響。方差分解用來衡量不同隨機擾動項沖擊對內生變量當前值和將來值變化（通常用方差來度量）的貢獻度，以進一步評價不同隨機擾動源的相對重要性。

在對脈沖響應函數和方差分解時，一般采用Cholesky分解技術對回歸殘差進行正交化處理，而Cholesky分解技術將各方程誤差項相關的部分歸于VAR系統中的第一個變量的隨機擾動項（Sims，1980），所以在進行脈沖響應函數和方差分解時，變量順序選擇就非常重要，本文根據格蘭杰因果關系的檢驗結果確定變量順序為股票價格（LSP）→通貨膨脹預期（LPE）→通貨膨脹率（LCPI）。

表3 格蘭杰因果關系檢驗結果

圖1 LCPI對LSP的脈沖響應

圖2 LPE對LSP的脈沖響應

圖1和圖2是通貨膨脹率、通脹預期對股票價格一個標準差沖擊的脈沖響應過程。橫軸表示沖擊發生的時間間隔，我們選取了脈沖響應函數的滯后期為12個季度，縱軸表示變量受到1個標準差新息沖擊的響應程度，虛線表示1倍標準差的置信區間。

分析圖1：股票價格1個標準差的正沖擊發生后，通貨膨脹率在第1、第2季度為負響應，第3季度變為正響應，第5季度正響應達到最大值，此后這種向上的影響開始減弱，并表現為一個向下的趨勢，從第9季度開始，通貨膨脹率又進入負響應區。

分析圖2：股票價格1個標準差的正沖擊發生后，通脹預期在第1季度為負響應，第2季度變為正響應，第4季度正響應達到最大值，此后表現為一個向下的趨勢，從第5季度至第8季度為微弱的負響應，第9季度開始通脹預期進入顯著的負響應區。

圖3 LCPI的方差分解

圖4 LPE的方差分解

圖3表示通貨膨脹率的方差分解結果顯示：股票價格沖擊對通貨膨脹率的貢獻度不斷增大，在第12個季度其對通貨膨脹率預測誤差的貢獻度最高達到55%；通脹預期沖擊對通貨膨脹率的預測誤差的貢獻度也相當的大，在整個檢驗期內達20%左右。圖4表示通脹預期的方差分解結果顯示，股票價格沖擊對通脹預期的貢獻度不斷增大，在12個季度內其對通脹預期預測誤差的貢獻度最高達到35%，通貨膨脹率沖擊對通脹預期預測誤差的貢獻度在20%左右。

綜合上述實證結果：金融非均衡是通貨膨脹的格蘭杰原因，也是影響的重要因素。

3 結論與政策建議

從以上分析可以發現,金融非均衡發展是導致通脹壓力不斷提升的重要因素。我國房價持續攀升，局部城市比如上海、北京、深圳等房價收入比達到14，遠超國際水平。目前，房價仍然在上漲，二三線城市房價也正在迅速跟進。很顯然，金融非均衡的持續發展日益嚴重的加大了通貨膨脹。為了確保金融和宏觀經濟穩定,抑制日益上升的通貨膨脹壓力，降低金融非均衡發展，目前主要是將高房價，特別是局部城市的高房價降下來，保持股價的適度上升，防止股價泡沫化，防止銀行信貸向資產市場的過度投放等政策，將有助于平抑我國日益加劇的通貨膨脹。

（1）引導銀行信貸投向實體經濟。鼓勵金融創新和大力發展金融市場，要正確處理加快金融創新與防范創新風險的關系、加強市場基礎建設與促進市場長遠發展的關系，努力保持金融創新和金融市場規范、穩健、可持續發展。要堅持貫徹落實科學發展觀，堅持以人為本，全力支持發展實體經濟、改善民生和加快經濟發展方式轉變，有效防范和化解系統性金融風險。要立足中國國情實際，進一步完善信貸政策工作機制，改進信貸政策管理方式，豐富信貸政策操作手段，穩步推進信貸政策導向效果評估，全面提高信貸政策的導向力。引導銀行信貸投向實體經濟最重要的是利率市場化改革，讓銀行通過金融市場尋找利差，承擔相應風險，獲取利潤。目前銀行利潤主要來自于官方利差，但銀行并未承擔金融風險，這在成熟的金融市場里，是難以想象的，因為我們都知道一個基本的原則就是收益與風險成正比。因此，必須改革官方利差的做法，做到真正利率市場化，只有這樣，銀行的利潤才是配得上的風險收益。當然，為了防止某些銀行過分追求利潤而承擔了過大的風險，完善金融監管也是必須的。其次，取消房地產貸款利率。再次，政府有意引導向中小企業放款。保持適度股價的政策。

（2）降低房價的政策。一是降低地價。地方政府應增加土地供給，轉變執政理念，不能唯GDP馬首是瞻，應以人為本。全國政協委員、中國科學院地理科學與資源研究所研究員梁季陽在2009年“兩會”上發言稱，“不健康的房地產需要的是整頓，而不是救市。”他認為，經濟適用房、限價房等，只是在房價畸高時期的一種權宜之計，目前我們應該做的是降低地價。二是降低房地產開發商的壟斷利潤，強化其社會責任。房地產開發商承擔社會責任在我國不僅是必要的，有利于創造出經濟效益、良好的社會環境，而且對構建社會主義和諧起到舉足輕重的作用。房地產企業必須從內部做起，將社會責任的理念貫徹到企業戰略和企業文化當中，并從企業家、員工、企業，聯合行業協會共同做起。將承擔社會責任變為中國房地產業這個團體的公共意識或公共責任。三是住房供給多元化。公共資源不能用來謀取小團體私利，取之于民還要用之于民。實現這一點其實并不難，依靠強化立法和制度建設就可以，應當用法律手段保障政府切實履行其應當盡到的責任和義務。依法納稅是每個公民必須履行的義務，也是有法律來保障的；同樣，建立起多元化的住宅供給體系，完善住宅的社會保障體系，讓居者有其屋，則是政府必須履行的義務。履行義務應當是對等的，不能有所偏廢，只片面強調其中的一方面而忽視另一方面。

（3）保持適度股價的政策。股市作為一國經濟發展狀況的“晴雨表”，在宏觀經濟決策過程中，無論貨幣政策，還是財政政策和產業政策，發揮著重要的作用。股票的價格是投資者對上市公司未來的風險預期以及由此形成的估值水平決定的，股價是針對未來企業表現的情緒反映。企業關注資產價格變動，以提高其經營決策的前瞻性。所以說股價為實體經濟的發展功不可沒。因此保持適度股價需要做到以下三點：一是保持新股上市一定的速度，保證二級市場股票供給合理的增速。二是改革一級市場IPO定價機制，保證發行市盈率保持合理水平。三是打擊內幕交易，保證市場交易公開、透明。

[1] 范志勇.中國通貨膨脹是工資成本推動型嗎？-基于超額工資增長率的實證研究[J].經濟研究,2008,(8).

[2] 楊麗萍等.貨幣供應量、銀行信貸與通貨膨脹的動態關系研究[J].管理世界,2008,(6).

[3] 中國經濟增長與宏觀穩定課題組.外部沖擊與中國的通貨膨脹[J].經濟研究,2008,(5).

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