上市公司股權結構與經營績效的實證研究

顧 湘，朱 丹

（重慶大學 a.建設管理與房地產學院;b.經濟與工商管理學院，重慶 400030）

0 引言

中小板上市公司自2004年6月份在深交所推出以來，一直都是市場關注的焦點。中小企業(yè)板塊的推出，不僅為主業(yè)突出、具有科技含量和成長性的中小企業(yè)拓寬了融資渠道，其獨特的引導、示范和催化功能，對于促進中小企業(yè)持續(xù)健康的成長將發(fā)揮無可比擬的重要作用，而且有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場的資源配置功能，使投資者可以更多地分享我國經濟增長的成果，同時也有利于優(yōu)化我國金融市場的整體結構。截至2010年第3季度，中小板掛牌公司數量已經達到490家，總市值達3.4萬億。和主板市場相比，在中小板上市的企業(yè)是主業(yè)突出、具有成長性和高科技含量的中小企業(yè)。而主板主要面向經營相對穩(wěn)定、盈利能力較強的大型成熟企業(yè)。中小板企業(yè)在公司治理機制上具有許多特征：其中大多由家族式企業(yè)改制而來，在股份制改造后仍保留了股權集中度高、內部控制程度高、兩權分離不徹底等家族控股特色。高度的內部控制程度雖然降低了代理成本，提高了董事會的運行效率，但為上市公司帶來了潛在的資金轉移及利益輸送等風險。股權結構是上市公司治理體系的重要組成部分，它影響到公司的實際控制人、大股東間的相互制衡、經營激勵和監(jiān)督機制以及兼并收購等各方面。

因此，中小板上市公司的股權結構和高管持股具有其獨特性，通過實證研究，分析中小板上市公司股權結構和高管持股的現狀，以及在不同情況下大股東持股比例、股權集中度和高管持股對經營績效的影響。不僅有助于我們了解和掌握中小板上市公司在股權結構方面所面臨的問題，也為中小板上市公司構建有效監(jiān)督治理機制提供借鑒和參考。

1 中小板上市公司股權結構特征與研究假設

1.1 中小板上市公司股權結構特征

1.1.1 第一大股東持股比例

中小板上市公司的第一大股東持股比例略高于主板上市公司。在490家中小板上市公司中，第一大股東持股比例超過50%的共有102家，占20.8%；第一大股東持股超過30%的公司共213家，占64.2%；而1368家主板上市公司中第一大股東持股超過30%的比例為57.9%。

1.1.2 股權集中度

當股權相對集中時，有利于監(jiān)督管理層，降低代理成本。本文將前5大股東持股比例總和C5作為股權集中度衡量標準，中小板上市公司共有435家上市公司前5大股東持股總和占88.8%；而主板上市公司中前5大股東持股總和超過50%的公司僅占50.9%；可得中小企業(yè)板上市公司股權集中度更高。

中小板上市公司與主板上市公司的大股東和實際控制人性質上有顯著的不同：在490家中小板上市公司中，共356家上市公司實際控制人為個人，占72.6%，而在主板上市公司中僅有26.5%的企業(yè)實際控制人為個人。這主要是由于中小板上市公司多由民營企業(yè)改制而來，創(chuàng)始人對公司控制和影響程度較高，往往通過直接或間接持股方式成為實際控制人。因此中小企業(yè)上市公司的股權集中度明顯高于主板上市公司。

1.1.3 內部人控制和高管持股比例

根據統(tǒng)計，490家中小板上市公司中共有237家內部控制比例超過30%，占48.3%，而1326家主板上市公司中僅有354家內部控制比例超過30%，占25.9%。中小板上市公司內部控制程度明顯高于主板上市公司。

由于較高的內部控制程度，中小板上市公司中所有權與經營權分離程度較低，不少中小板企業(yè)總經理與董事長為直系親屬關系，因此中小板企業(yè)的實際內部控制程度要更高。由于公司高管占據了足夠控制董事會的席位，可能使得董事會無法客觀地代表股東的利益，從而更傾向管理層，這種利益沖突將不利于企業(yè)進行合理公正的決策，也可能帶來經營上的道德風險，無法使股東權益最大化。

1.2 研究假設

假設1：當大股東持股比例超過50%，處于絕對控制地位時，公司經營狀況與大股東自身利益密切相關，在這種情況下，“隧道行為”發(fā)生的可能性會降低。反之，若股權分散，大股東通過較低的持股比例獲得控制公司的權利，控制權與現金流權不匹配，則大股東可能會通過關聯交易、擔保貸款等方式，掏空上市公司，侵害中小股東的利益。

假設2：當其余大股東持股比例較高時，就能夠對控股股東形成制衡和監(jiān)督的作用，參與公司經營管理，防止控股股東對公司資產的“轉移”，提升公司經營績效。

假設3：中小板上市公司高管持股比例和內部控制程度明顯高于主板公司，較高的管理層持股比例能夠使管理層個人利益與公司利益更加一致，從而降低代理成本。

2 實證分析

2.1 研究樣本和數據收集

研究樣本為2008年～2010年在深交所中小企業(yè)板上市的公司。本文所使用的財務數據來自中國證監(jiān)會官方網站巨潮資訊網上披露的上市公司年度報告，剔除財務數據不全以及數據異常的樣本。所有數據處理和統(tǒng)計分析工作均在Excel2003和SPSS13.0統(tǒng)計軟件包中進行。本文將樣本按大股東持股比例分為三類，分別進行回歸分析：第一類：大股東持股比例超過50%；第二類：大股東持股比例介于20%～50%；第三類：大股東持股比例小于20%。

2.2 股權結構變量

本文采用的股權結構特征變量為：大股東持股比例(S)；由于公司績效與大股東持股比例可能呈非線性關系，同時采用大股東持股比例的平方(S2)作為自變量；前五大股東持股比例的赫菲達爾指數(HFR5)；將第二至第五大股東持股比例總和與控股股東持股比例之比作為反映股權制衡度的系數(R)；管理層持股比例(M)。本文將分別采用凈資產收益率(RoE)和托賓Q值作為衡量公司經營績效的指標。

表1 托賓Q值回歸分析

表2 凈資產收益率回歸分析

2.3 模型構建

本文構建了一個多元回歸模型來分析中小板上市公司高管薪酬的影響因素，以檢驗研究假設。建立回歸模型如下：

2.4 回歸分析

回歸結果見表1和表2。

第一類中小板上市公司的大股東持股比例超過50%，即模型中代表公司經營績效的RoE和Tobin Q都與大股東持股比例正相關，假設1成立；在對RoE的回歸分析中，通過Eviews的Testdrop檢驗表明高管持股與RoE成較弱的正相關，與Tobin Q的相關度更強，假設3成立。

第二類對于大股東持股比例在20%-50%間的公司來說，RoE與Tobin Q的檢驗結果不同。通過Testdrop檢驗，RoE的回歸方程中可以去掉S，且與S2的相關性不明顯，即大股東持股比例對于業(yè)績（RoE）影響不大，假設1不成立；當其余大股東對控股股東形成有效制衡和監(jiān)督時，能夠提高公司經營業(yè)績，即RoE與赫菲代爾指數和股權制衡度正相關，假設2成立。盡管RoE與大股東持股比例無明顯相關度，Tobin Q卻與S呈倒U型關系，且與赫菲代爾指數呈較弱的正相關性；Tobin Q與股權制衡度并不相關，假設2不成立。RoE和Tobin Q的檢驗結果都可以驗證假設3成立，即兩者都與高管持股有較高的相關度。

第三類中小板上市公司的大股東持股比例低于20%，其通過上市公司牟利或轉移資產的潛在可能性較大，檢驗結果也表明Tobin Q與S呈顯著的負相關性，但在RoE的回歸檢驗中，并沒有顯示負相關性。股權集中度（HFR5）與公司經營績效（RoE&Tobin Q）顯著相關，顯示公司業(yè)績是眾股東“合力”的結果，假設2成立。但股權制衡度(R)和高管持股比例（M）僅與RoE正相關，對Tobin Q沒有影響，這說明盡管大股東間的相互制約及監(jiān)督機制能夠提升公司業(yè)績，但市場評價并不突出。

綜合上述，可以對假設做出以下推斷：

（1）大股東持股比例與公司經營績效呈非線性關系。中小板上市公司的第一大股東持股比例和公司績效顯著正相關，適當提高第一大股東持股比例有利于公司績效的改善。僅在S大于50%時，中小板上市公司的股權結構對公司經營績效產生顯著的正面影響。股權結構是公司所有權的結構安排，決定著公司治理的有效性，進而影響公司股權結構是公司業(yè)績。而當大股東以較低持股比例控股時，應當加強其他股東、獨立董事等對大股東決策的外部監(jiān)督。

（2）股權集中度始終與RoE正相關，前五大股東持股比例越高，其利益與上市公司盈利密切相關，就能“自覺”地管理好公司，對中小企業(yè)業(yè)績的提高是非常有益的。從Tobin Q的回歸結果來看，股權集中度僅在控股股東持股較少時，與Tobin Q正相關，股權制衡度與Tobin Q無相關性。中小板上市公司股權集中度普遍高于主板上市公司的現象對提高公司經營績效有利。

（3）高管持股總體上對公司經營績效有顯著的正面影響，中小板上市公司相比主板有較高的管理層持股，這對提升公司績效非常有利。但當控股股東持股比例低于20%時，高管持股比例與Tobin Q的相關度降低，這可能是由于股權趨于分散時，眾多股東都采取“搭便車”策略，減弱了高管持股的激勵監(jiān)督機制。

3 結束語

本文以中小板上市公司為研究樣本，實證分析了在不同情況下大股東持股比例、股權集中度、股權制衡度和高管持股對經營績效的影響，得出了一些有價值的研究結論，這為以后中小板上市公司構建有效監(jiān)督治理機制提供借鑒和參考。

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