宏觀調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格影響的實證檢驗

曹國華,喻 震

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044)

0 引言

近年來我國商品房和商品住宅銷售價格持續(xù)攀升，大大超出普通老百姓的承受能力，國家為抑制房價非正常上漲相繼出臺了一些宏觀調(diào)控措施，但是房地產(chǎn)市場似乎進(jìn)入了一個怪圈，房價呈現(xiàn)出越調(diào)控越上漲的趨勢。房地產(chǎn)市場上經(jīng)常會有各種調(diào)控政策信息等事件發(fā)生，而事件的影響又會在資產(chǎn)價格上體現(xiàn)出來。我們要測定某一經(jīng)濟(jì)事件對房地產(chǎn)價格的影響時,表面上看來,這似乎是一大難題,但運用事件研究,則相對容易得多。那么各種政策或信息到底對房價有沒有影響,影響的程度如何，本文試圖通過事件研究法來驗證。

1 事件研究法的基本原理及步驟

事件研究法是探討事件發(fā)生前后，資產(chǎn)價格反應(yīng)的經(jīng)驗性研究方法，它以特定事件日為基準(zhǔn)，通過研究事件發(fā)生日前后資產(chǎn)價格的變化，衡量資產(chǎn)價格因為該事件發(fā)生所受到的影響。一般來說，事件研究法檢驗事件期中樣本數(shù)據(jù)的變動率是否有顯著異常的情形，來探討該事件是否有信息內(nèi)涵。它的基本原理在于：有關(guān)事件的影響會逐漸反應(yīng)在資產(chǎn)價格之中。所以，運用相對比較短時期所觀察到的資產(chǎn)價格就可以測定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。具體來說，根據(jù)研究目的，選擇某一特定事件，檢驗事件窗內(nèi)樣本資產(chǎn)價格的異常變動率是否顯著為零，進(jìn)而說明該事件是否對資產(chǎn)價格有顯著影響。

一般而言，事件研究法包括幾大步驟，即定義事件、異常變動率的估計、異常變動率的平均和加總、異常變動率的統(tǒng)計檢驗。

1.1 定義事件

事件研究首先要定義事件，包括選定事件日、估計窗口、事件窗口。事件日就是事件發(fā)布日期，公眾得知公告，或基本面明朗的那一天。一般情況下事件公告只有一天，但將事件窗擴(kuò)大到事件日前和事件日后更為科學(xué)。這樣一來，我們可以更加準(zhǔn)確的計算圍繞事件發(fā)生所產(chǎn)生的異常變動率。估計窗口的確定一般在事件發(fā)生前一段時間，利用事件前一段時間的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，可以使參數(shù)的估計不會受到事件的影響。

1.2 異常變動率的估計

資產(chǎn)價格的變動可以分為正常變動和異常變動，正常變動是指在正常的情況下所得到的預(yù)期合理變動，異常變動是指超出正常變動的變動部分。異常變動率等于實際變動率減去預(yù)期變動率。由于特定城市房地產(chǎn)價格反應(yīng)與全國房地產(chǎn)價格反應(yīng)具有很高的相關(guān)性，本文采用市場模型來計量正常變動率。

Rit表示城市i在t期的房地產(chǎn)價格變動率，Rmt為全國市場在t期的房地產(chǎn)價格變動率，εit為隨機(jī)擾動項。

Pit、Pit-1為城市i在t、t-1期房地產(chǎn)價格指數(shù)。

Qit、Qit-1為全國在t、t-1期的房地產(chǎn)價格指數(shù)。

ARit=，此時 t的取值范圍為事件窗口。

1.3 異常變動率的平均及加總

事件研究的目的在于探討事件對資產(chǎn)價格的影響，若只觀察ARit是無法得出結(jié)論的，因為在檢驗過程中會存在許多不確定性因素，例如在事件窗口中除了研究者感興趣的事件外，還有很多非研究事件的干擾，同樣也會造成資產(chǎn)價格的變動。

ARit=研究事件引起的變動+非研究事件引起的變動

那么如何去除掉這些干擾事件造成的影響呢，將所有樣本的異常變動率平均，可以降低這些干擾。因此，在統(tǒng)計檢驗之前必須先計算出平均異常變動率（ARR）和累計平均異常變動率（CARR)。

1.4 異常變動率的統(tǒng)計檢驗量

本文采用普通橫截面法對平均異常變動率和累積平均異常變動率進(jìn)行假設(shè)檢驗。此方法的優(yōu)點是可以克服異常變動率的方差受事件影響而改變的問題，所以考慮以橫截面的單個城市異常變動率之方差作為平均異常變動率之方差。

（1）平均異常變動率（AAR）的假設(shè)檢驗H0:E[ ]

AARt=0,即事件對房地產(chǎn)價格無影響，房地產(chǎn)價格的平均異常變動率是隨機(jī)波動的。否則，H1:E[ ]AARt≠0，即房地產(chǎn)價格的平均異常變動率不是隨機(jī)波動的，事件對房地產(chǎn)價格是有顯著影響的。AARt的T統(tǒng)計量為：

（2）累積平均異常變動率（CAAR)的假設(shè)檢驗H0:E[ ]

CAARt=0，即事件對房地產(chǎn)價格無影響，房地產(chǎn)價格的累積平均異常變動率是隨機(jī)波動的。否則，H1:E[ ]

CAARt≠0，房地產(chǎn)價格的累積平均異常變動率不是隨機(jī)波動的，事件對房地產(chǎn)價格是有顯著影響的。CAARt的t統(tǒng)計量為：

2 樣本選取與實證檢驗

由于房地產(chǎn)作為一種投資品，價格會在一年內(nèi)發(fā)生顯著的變化，本文認(rèn)為使用季度或月度數(shù)據(jù)更為科學(xué)。本文選擇全國及北京、上海、深圳、南京、杭州、武漢、重慶、西安、廣州九個主要城市，地域上也具有代表性，數(shù)據(jù)選取了1999年第4季度到2010年第3季度的房屋銷售價格指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于wind資訊。

本文主要以國家出臺有關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控的行政法規(guī)政策和通過銀行等金融機(jī)構(gòu)為主的貨幣政策為研究對象。為了避免事件窗口的重疊如果某一較短時段內(nèi)出現(xiàn)多個相同或相關(guān)因素則合并為一個事件。通過對1999年第4季度到2010年第3季度期間所發(fā)生的重大房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行檢索，確定了兩個具有代表性的重大事件為研究對象，見表1。

表1 事件

對于事件一，以3月26日公告通知日為事件日，估計窗口為2000年第1季度到2004年第1季度，事件窗口選取2004年第2季度到2005年第4季度。對于事件二，事件日選取2007年3月18日，估計窗口為2000年第1季度到2005年第3季度，事件窗口選取2006年第1季度到2009年第3季度。由于事件一為單獨事件相對影響時間短，事件二持續(xù)時間長相對影響時間長，為了達(dá)到更好的檢驗效果，在選取事件窗口的時候，事件一的事件窗口相對較短，事件二的事件窗口相對較長。

通過對數(shù)據(jù)的處理得到AAR和CAAR的統(tǒng)計結(jié)果如表2和表3。

表2 事件一的AAR與CAAR的T檢驗

表3 事件二的AAR與CAAR的T檢驗

3 結(jié)果分析及政策建議

圖1 事件一的AAR和CAAR時間序列對照圖

當(dāng)t檢驗的自由度為8時，在90%的置信度下，｜t｜＞1.397時即拒絕原假設(shè)。對于事件一，從表2中的AAR數(shù)據(jù)分析可以看出，在通知發(fā)布前后，除事件日外AAR值都為負(fù)，但是t檢驗結(jié)果都不顯著。從CAAR值和t檢驗值來看，所有季度的累積平均異常變動率均為負(fù)，但是t檢驗結(jié)果并不顯著。從圖1可以看出AAR和CAAR的變化情況，AAR在0值附近波動，在（-1,1）期間波動增大，在其他時段波動減緩，反應(yīng)在CAAR上的表現(xiàn)是CAAR的總體趨勢下降，在（-1,0）期間短暫上升，隨后從事件日開始持續(xù)下降。說明事件日前后房價有所波動但變化并不明顯。從以上分析可知，總體來說事件一對房地產(chǎn)價格的影響并不顯著，房地產(chǎn)價格對政府出臺這一政策的反應(yīng)并不敏感，政策沒有達(dá)到預(yù)期效應(yīng)。

對于事件二，從表3中的AAR值和CAAR值及其t值可以看出，事件發(fā)生前后AAR和CAAR的t檢驗結(jié)果大部分顯著，能拒絕原假設(shè)。AAR在零值附近波動，CAAR總體為負(fù)，t=3開始迅速下降，t=6以后檢驗高度顯著。AAR在事件日附近出現(xiàn)正值，說明一開始的加息政策還沒有對房價產(chǎn)生抑制效果，甚至出現(xiàn)微弱的上升，但t=3以后AAR迅速轉(zhuǎn)負(fù)，并且t檢驗顯著，說明連續(xù)加息的政策對房地產(chǎn)價格的抑制作用開始體現(xiàn)出來。這也與實際情況相符，單獨一次加息或許并沒有對房價產(chǎn)生太大影響，但連續(xù)幾次加息就會大大增加房地產(chǎn)商成本和購房者購房成本,增加貸款購房者還貸壓力，改變?nèi)藗兊念A(yù)期，對房價產(chǎn)生較大影響。從圖2也可以看出開始AAR和CAAR比較平穩(wěn)，（2,8）期間有明顯異動。從事件發(fā)生后第3季開始AAR和CAAR迅速下降，說明連續(xù)加息對房價產(chǎn)生了較大影響。從t=8開始AAR和CAAR開始回升,說明房價已經(jīng)不受這一事件的影響，連續(xù)加息的政策效應(yīng)已經(jīng)結(jié)束。通過以上分析，總體來說事件二對房價產(chǎn)生了一定抑制作用。

本文從銀行貸款利率的增加和政府出臺相關(guān)政策兩個方面對全國及九個主要城市房地產(chǎn)價格的影響進(jìn)行了實證檢驗，通過對數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果分析，比較了不同因素對房地產(chǎn)價格的影響，選取的事件結(jié)果表明銀行貸款利率的連續(xù)調(diào)整比政府行政政策有更強(qiáng)的效力。之所以會出現(xiàn)這樣的結(jié)果，一方面可能是政策沒有實際效力，另一方面可能是因為政策在執(zhí)行時沒有落實到位，或者事后沒有監(jiān)督管理，導(dǎo)致人們對這一事件反應(yīng)不敏感，造成政策效力的減弱，而利率作為一種金融調(diào)控政策對人們的影響相對直接一些。本文的研究結(jié)果為房地產(chǎn)市場的價格監(jiān)測提供了一種工具，也可以形成一些可供參考的建議。首先，政府在出臺房地產(chǎn)調(diào)控的政策時，要保證相關(guān)政策執(zhí)行到位和事后監(jiān)督。其次，為了穩(wěn)定房價，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控目標(biāo)，通過金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)利率是一種很好的措施，國家可適當(dāng)提高購房貸款利率來抑制需求，縮小供給，從而達(dá)到更好的效果。最后，國家在穩(wěn)定房價時，要保持政策的持續(xù)性，以保證政策的影響力度，增強(qiáng)對人們預(yù)期的影響，才能有效的穩(wěn)定房價，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

圖2 事件二的AAR和CAAR時間序列對照圖

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