監事會、董事會特征與信息披露質量

張振新，杜光文，王振山

(東北財經大學金融學院，遼寧 大連 116025)

一、引言及文獻綜述

證券市場信息披露的質量問題是“公開、公平、公正”原則得以實現的根本保證，也是實現中國資本市場效率的必要條件。中國經歷20多年的資本市場建設，上市公司信息披露的質量已經得到大大提升，這對促進資本市場為社會資源配置發揮基礎性作用和保護投資者利益不受侵害無疑發揮了重要作用。但是，提高證券市場上市公司信息披露質量是一項長期的建設任務，它不僅與證券市場制度建設和投資者自我保護能力有關，更與上市公司治理機制的完善密切相關。因此，從完善上市公司內部治理機制的方面入手，加強上市公司的信息披露質量是一項更基礎的工作。通過對公司治理與公司信息披露質量的研究為此提供政策依據無疑具有理論和現實的意義。

從20世紀60年代開始，上市公司的公司治理與信息披露之間關系問題就成為學術領域最重要的研究對象。國內外學者對于這一問題的研究主要圍繞以下三條主線展開:一是信息披露質量與公司治理之間的關系，研究不同信息披露質量下的公司治理特征;二是揭示信息披露與資本成本之間的關系，驗證提高公司透明度能否降低資本成本;三是檢驗信息披露與公司價值之間的關系，解釋信息透明度高的公司能否獲得價值溢價。由于本文主要研究公司內部治理機制中監事會、董事會特征對信息披露質量的影響，故主要沿著第一條主線，在現有研究基礎上更深入地揭示上市公司治理與信息披露之間的關系，因此，對相關文獻的討論也主要在這一領域。

國外關于監事會特征與信息披露質量的研究文獻相對較少，其原因主要是以英美為代表的公司治理模式中沒有監事會的設置，對公司的監督職能主要是通過董事會下設的相關專業委員會、外部獨立董事以及外部市場來實現。對公司監督機制的代表性研究主要有:Klein通過實證檢驗發現審計委員會的獨立性與信息披露質量正相關［1］;當審計委員會中增加少數外部董事時，與信息披露質量的相關性更為顯著。這表明審計委員會獨立性越強，越能有效地監督企業信息披露過程。國內學者薛祖云和黃彤的研究發現，我國上市公司監事會制度在公司財務控制方面發揮了一定的作用，其中監事會會議頻率、持股監事比例、監事會規模等監事會特征變量與公司信息披露質量在一定程度上存在正相關關系［2］。李維安通過對上市公司監事會治理評價的實證研究表明，雖然我國監事會治理水平總體偏低，監事會虛職現象存在，但是監事會作為法定的公司監督機構仍發揮不可替代的作用［3］;我國監事會治理水平不高并不是制度本身的問題，而是運行過程中存在的問題。余銀波對深市民營上市公司實證分析表明，上市公司監事會規模與信息披露質量顯著正相關，但是監事會會議次數與持股監事比例與信息披露質量的相關關系不顯著［4］。馬施考察了2001—2007年度深交所上市的A股公司，發現監事會會議次數、監事會規模和監事會成員是否持股與信息披露質量雖然正相關，但是相關關系不顯著，只有監事會成員年齡與監事會主席變更與信息披露質量相關關系顯著，作者同時認為，我國上市公司監事會治理水平總體偏低，監事會虛職現象比較嚴重［5］。

國外關于董事會特征與公司信息披露質量的研究文獻非常豐富，研究視角也比較廣泛，涉及董事會規模、董事會的獨立性、董事會會議頻率、董事持股等董事會特征對信息披露質量的影響。其中，Jensen認為，規模大的董事會效率低且易被管理層控制［6］;Beasley則發現董事會規模越大，財務報告發生舞弊的可能性會增加［7］。Brush和Chaganti認為董事會規模大的公司可以提供更大范圍的服務，從而防止企業財務失敗［8］;Chtourou等認為董事會規模與盈余管理負相關，而與信息披露質量正相關［9］。此外，Forker研究表明，獨立董事比例越高，越能夠減少經營者隱瞞信息的可能性，信息披露的質量也就越高［10］;Chen和 Charles通過實證研究也證明了獨立董事比例與信息披露水平呈正相關的關系［11］。國內關于董事會行為和特征與公司信息披露質量關系的研究大致始于2000年以后，并且也取得了比較豐富的成果。其中，劉立國和杜瑩選取了因財務報告舞弊而被證監會處罰的上市公司作為研究樣本，從股權結構、董事會特征兩方面，對公司治理特征與財務報告舞弊信息之間的相關性進行了實證分析，結果表明，法人股比例、獨立董事比例、內部人控制制度、監事會的規模與財務舞弊的可能性正相關，流通股比例則與之負相關;董事會規模與虛假的財務報告之間的關系不顯著［12］。杜興強和溫日光、杜興強和周澤則研究發現，股東大會和董事會會議次數與信息披露質量負相關，內外部審計機制并沒有發揮保護股東的作用，管理層持股比例、兩職分離與否、債務治理機制、獨立董事比例以及法律環境對信息披露質量并無顯著影響［13－14］。王立彥和劉軍霞發現我國董事會規模越大的公司，盈余管理程度越小［15］。薛祖云和黃彤發現董事會規模并未顯著改變會計信息質量［2］;而適度的監事和董事持股能夠激勵董事和監事真正履行監督職責，那些持股比例較高的董事會，其財務報告的信息質量也越高。譚興民等通過實證研究發現，董事會特征變量中，僅有領導權結構對信息披露質量影響顯著，其他如董事會規模與信息披露質量不顯著［16］。喬旭東研究發現，上市公司信息披露程度與獨立董事的存在與否密切相關［17］;張天西通過對我國上市公司2004年的數據進行實證研究得出結論認為，獨立董事比例對公司自愿性信息披露沒有顯著影響［18］;張國華等研究發現，獨立董事比例越高的上市公司其盈余管理程度越低，即信息披露質量越高［19］;李維安實證研究發現，獨立董事津貼與信息披露質量呈現顯著的正相關，獨立董事治理質量與上市公司違規現象發生率呈現負相關［20］。

概括國內現有研究，我們認為存在如下不足:一是對監事會在公司治理中的作用認識不足，尚沒有統一的結論;二是股權分置改革之后，上市公司監事會、董事會行為和特征對信息披露質量的影響尚不清楚;三是在實證研究中，由于信息披露質量缺乏客觀的標準，因此相關結論不具有可比性，這也是導致結論不統一的可能原因。本文的研究試圖克服這些缺陷。

二、研究設計

(一)研究假設

1.監事會規模反映了監事會監督董事會和經理層的能力。與董事會類似，規模較大的監事會可吸收多方面專業人員和投入更多精力從事對董事會和經理層監督，從而確保董事會和經理層規范行事并提供真實信息，故本文有如下假設:

A1:監事會規模與信息披露質量正相關。

2.監事會會議次數是監事會活躍程度的衡量。監事會會議頻率較高，可以表明監事會成員更加勤勉地履行監督職責，從而對保證財務報告的監督水平和提高信息披露質量發揮更大作用。雖然，監事會會議次數的增加，或可意味著公司存在較多問題需要議決，但從信息披露的意義上看，會議頻率的提高對增加公司透明度仍有較大意義。因此，本文提出如下假設:

A2:監事會會議次數與信息披露質量正相關。

3.前文述及，有國外的研究表明，為避免公司監督者與管理層合謀，提高對監督者的激勵是一種有效方法。國內學者也證明了對監事的激勵可以降低管理層的違規概率和提高監督效率。從我國的公司實踐看，我國上市公司監事多數來自大股東的直接委派和職工選派，由于對監事的激勵不足，有可能導致監事會的監督動機被削弱。若能夠增加對監事的股權激勵，或可提高監事會的運行效率。監事持股比例可反映對監事的激勵程度，與監事會監督職能的有效發揮密切相關。因此，本文提出如下假設:

A3:監事持股比例與信息披露質量正相關。

4.董事會規模是影響董事會運行效率從而影響信息披露的重要原因。一方面，董事會規模較大，可以吸納各方面專業人才進入董事會，從而為公司重大決策提供智力支持;同時，各方面利益的相互制衡也有利于董事會決策的公開性和透明度。另一方面，董事會規模過大，也可能會增加董事之間協調的困難，降低董事會的決策效率和對經理人員的監督能力。此外，在我國現階段公司治理實踐中，董事會規模較大或有利于改善公司治理結構、促進公司治理機制的建立和完善。鑒于此，本文提出如下假設:

B1:董事會規模與信息披露質量正相關。

5.獨立董事通常為與公司所從事行業相關的專業人士，他們在產業領域或經濟、管理、財務等方面具有專業知識，在董事會中擁有獨立發表專業意見的權力。獨立董事通常作為外部股東和其他利益相關者的代表，對董事會各項議案客觀公正地發表獨立意見。在董事會中，獨立董事所擁有的這種相對獨立的身份，不受其他董事和公司經營者的控制。因此，獨立董事的存在，在一定程度上或許可以對其他董事和管理者發揮制約作用，促進董事會和經理人員披露真實信息、增加透明度，以維護廣大利益相關者的利益。因此本文提出以下假設:

B2:董事會中獨立董事比例與信息披露質量正相關。

6.董事會會議次數是董事會的一種行為特征，董事雖然多在會前進行交流和溝通，但各項議決事項均須通過舉行會議加以決定。因此，董事會會議次數反映了董事會在公司治理中發揮作用的頻率。顯然，董事會會議頻率過低可能是一種不正常的公司運作狀態，往往表明董事會形同虛設，許多公司事務未經董事會決定，而是由個別董事甚至管理層來決定。董事會頻率過高也可能意味著公司有較多較復雜的事務，或某些事務議而難決。但總體上，董事會會議次數的增加，表明董事會積極參與公司決策事務，是公司治理水平提高的一種信號。相應地，董事會會議越頻繁，說明董事越勤勉履行職責，越有利于公司決策的公開性和透明度的提高。因此，本文假設:

B3:董事會會議次數與信息披露質量正相關。

7.為了鼓勵董事勤勉盡職，現代公司治理機制中設計了多種董事激勵機制，其中股權激勵是一種最主要的激勵形式。董事持有一定數量的股權可以緩和他們與股東之間的利益沖突;那些持有大量公司股權的董事在作出決策時會相應承擔決策后果，相對于不持有股份或持有較少數量股份的董事來說，持股比例越大的董事越有可能作出符合股東利益的決策。因此，董事持股比例可以反映上市公司對董事的激勵程度。由于董事勤勉程度的提高有利于公司治理機制的改善，因而對增加公司決策信息的公開性和透明度發揮積極影響。因此，本文提出假設:

B4:董事持股比例與信息披露質量正相關。

(二)樣本選擇

本文所用的樣本選自2006—2008年度深圳證券交易所所有主板 (485家)和中小板 (327家)A股上市公司。為了本文研究的需要，對這些上市公司樣本進行如下篩選:剔除考察期3年中數據不全的上市公司;剔除3年中退市的上市公司;剔除金融類上市公司。經過上述篩選，最終得到每年531個樣本公司，2006—2008年度共1 593個樣本。

關于數據的處理方法，本文在數據基礎處理部分使用Excel軟件，描述性統計和回歸分析以及統計性檢驗均使用SPSS16.0計量分析軟件。由于本文的研究基于橫截面數據，分年度分別研究2006—2008年的數據。為了避免年度差異，本文在進行描述性統計分析和應用模型回歸時，均采用三個年度各變量的均值進行分析。

(三)變量定義

為了確立統一的信息披露質量標準，本文選取深交所年度信息考評結果作為被解釋變量。該考評結果分為優秀、良好、合格及不合格，可分別賦值為4、3、2、1。由于被解釋變量為離散型變量，不能使用常規方法和估計模型，只能選擇離散因變量模型進行估計和實證分析。根據本文的實證需要，二元Logistic模型能夠滿足文章實證的需要［5］，遂將因變量，即信息披露質量用Excel進行如下處理:在對信息披露質量的定量分析中，將每個年度信息披露質量水平僅分為兩級，即好與差;凡上市公司信息披露質量為優秀和良好，記為1，凡上市公司信息披露質量為合格與不合格記為0。這樣，被解釋變量滿足Logistic二元選擇模型的實證需要。其他變量分別定義如表1和表2所示。

表1 模型1變量定義表

表2 模型2變量定義表

(四)二項Logistic回歸模型

本文的研究目標是實證分析監事會特征和董事會特征對信息披露質量的影響。但是，由于監事會特征變量和董事會特征變量可能存在共線性問題。因此，為了更好地揭示監事會特征和董事會特征對信息披露質量的影響，本文構建兩個模型分別研究兩者對信息披露質量的影響。

模型1:監事會特征與信息披露質量。

模型2:董事會特征與信息披露質量。

在上述模型中，b0是回歸方程中的常數項，bi為各個解釋變量的待估計系數。

在一個多元回歸模型中，存在多個解釋變量時，各解釋變量之間可能會相互影響，因此有必要進行多重共線性診斷。通過多重共線性檢驗，本文未發現兩個模型中存在多重共線性現象。限于篇幅，文章對此不再細述。

四、實證分析結果

(一)監事會特征與信息披露質量

本文利用模型1，將上市公司信息披露質量作為被解釋變量，將監事會特征 (監事會規模、監事會會議次數、監事會持股比例)作為解釋變量，把股權集中度、國有股比例、公司規模、每股收益、財務杠桿等作為控制變量，采用強行進入法進行多元Logistic回歸擬合，結果如表3—表6所示。

表3 2006年度監事會特征變量Logistic回歸結果

表4 2007年度監事會特征變量Logistic回歸結果

表5 2008年度監事會特征變量Logistic回歸結果

表6 2006—2008年度監事會特征變量Logistic回歸結果

檢驗假設A1監事會規模 (SS)與信息披露質量。從系數的顯著性檢驗觀察，除2007年度系數顯著外，其余年度系數均不顯著，而且相關系數的值非常小，這說明我國上市公司監事會規模與信息披露質量的相關性不顯著，這一結論與薛祖云和黃彤［2］、馬施［5］的研究結論相同。

檢驗假設A2監事會會議次數 (TMBS)與信息披露質量。如前文所述，本文假設監事會會議次數與信息披露質量正相關，回歸過程中，不論是分年度，還是以均值來回歸，相關系數均不顯著，這說明我國上市公司監事會活躍程度對信息披露質量的正向影響不顯著。這與馬施［5］的研究結論一致。但值得一提的是，所有系數值均為正，顯示二者或有微弱的正向關系。

檢驗假設A3監事持股比例 (SHDS)與信息披露質量。監事會持股比例反映了對監事會的激勵程度，它能激勵監事會勤勉執行監督職能和提高監督效率。本文監事會持股比例的回歸系數均為正，除2007年和2008年度不顯著之外，其余年度均顯著。這部分印證了假設A3，監事會持股比例的增加能夠激勵監事會成員監督上市公司管理層，提高監督效率和信息披露質量。但是本文的回歸系數在2007年和2008年度不顯著，這說明監事會持股比例系數的顯著性不穩定，還有待于進一步實證的檢驗。從這個角度上理解，本文得出的結論與馬施［5］基本一致。

通過對監事會特征對信息披露質量影響的實證分析，本文證明了監事持股比例與信息披露質量呈顯著的正相關關系，說明監事會成員持股能夠激勵監事會成員勤勉執行監督職能，提高信息披露質量;監事會規模和監事會會議次數對信息披露質量的影響并不顯著;控制變量中，公司杠桿水平與信息披露質量顯著負相關，而公司規模、盈利水平與信息披露質量顯著正相關，股權集中度，國有股比例未能通過顯著性檢驗。這表明，在我國作為公司治理的重要組成部分的監事會對信息披露質量起到一定的微弱作用，但是作用非常有限。而往往是公司內部治理之外的因素，如公司規模和公司財務因素在顯著影響著上市公司信息披露水平。

(二)董事會特征與信息披露質量

利用模型2，將深交所信息考評結果，即信息披露質量的度量結果作為被解釋變量，把董事會規模、獨立董事比例、董事會會議次數和董事持股比例作為解釋變量，將股權集中度、國有股比例、公司規模、每股收益和財務杠桿作為控制變量，采用強行進入法代入模型2進行Logistic回歸分析，結果如表7—表10所示。

表7 2006年度董事會特征變量Logistic回歸結果

表8 2007年度董事會特征變量Logistic回歸結果

表9 2008年度董事會特征變量Logistic回歸結果

表10 2006—2008年度董事會特征變量Logistic回歸結果

檢驗假設B1董事會規模與信息披露質量。董事會規模未能通過顯著性檢驗。董事會規模變量的系數為正，但是綜合各年度和均值來看，僅僅2006年和2007年的系數檢驗顯著 (且顯著性水平很低)，其他均不顯著。這說明相關關系并不顯著，穩定性也較低。因此，我國上市公司董事會規模因素對信息披露質量的影響很弱。本文的研究結論與劉立國和杜瑩［12］、孫敬水和周永強［21］、宋理升［22］的研究結論一致。

檢驗假設B2獨立董事比例與信息披露質量。反映獨立董事比例的變量未通過顯著性檢驗。從相關系數來看，僅2006年和2008年度系數在0.1的顯著性水平上，顯著性水平較低，且2007年度相關系數為負;2006—2008的均值檢驗系數不顯著。這說明獨立董事比例與信息披露質量相關關系非常不穩定，且相關性不顯著。因此，獨立董事比例對信息披露質量的提高有限，獨立董事并未在公司治理中發揮有效作用。本文的研究結論與薛祖云和黃彤［2］、孫敬水和周永強［21］等人的結論一致。

檢驗假設B3董事會會議次數與信息披露質量。董事會會議次數與信息披露質量呈負相關關系，并且系數顯著，這與本文的假設相反。董事會會議次數增多反而降低了信息披露質量，這印證了Jensen［6］的結論:董事會會議只是解決公司問題的滅火器。公司董事會只是在公司出現問題的時候被迫從事高頻率的活動，那些處于危機或財務困境的上市公司才常常具有高頻率的董事會會議。董事會會議次數并不能代表董事會的勤勉程度，只是反映了公司出現問題時“滅火器”的作用，因而并不與信息披露質量相關。本文這一結論與宋理升［22］的結論一致，但與薛祖云和黃彤［2］的結論相反。

檢驗假設B4董事持股比例與信息披露質量。結果顯示，董事持股比例與信息披露質量正相關，并且系數在0.05水平上顯著，這與本文假設一致。這說明，董事持有一定股權能夠顯著提高信息披露質量。因此，對董事會成員進行股權激勵可以緩解他們與股東的利益沖突、降低代理成本，激發董事履職積極性，提高信息披露質量。這一結論與薛祖云和黃彤［2］、宋理升［22］的研究結論一致。

通過對董事會特征變量的Logistic回歸分析發現，董事會持股比例與信息披露質量顯著正相關，并通過了假設檢驗，說明董事會成員股權激勵能夠提高信息披露質量;董事會會議次數與信息披露質量顯著負相關，與文章假設相反，表明董事會會議次數不反映董事工作的勤勉程度;獨立董事比例未能通過顯著性檢驗，表明獨立董事在公司治理中的作用有限。董事會規模與信息披露質量未能通過顯著性檢驗。

五、結論與建議

本文選取深圳市場2006—2008年主板和中小企業板上市公司數據，利用Logistic回歸模型分別實證分析了上市公司監事會和董事會特征對信息披露質量的影響。

實證研究結論表明，監事持股比例與信息披露質量呈顯著的正相關關系;監事會規模和監事會會議次數對信息披露質量的影響并不顯著。公司財務杠桿水平與信息披露質量顯著負相關，而公司規模、盈利水平與信息披露質量顯著正相關，股權集中度、國有股比例對信息披露質量的影響不能確定。這些結論可能說明，在我國作為公司治理的重要組成部分的監事會對信息披露質量有微弱影響，但是影響程度十分有限。而公司內部治理之外的因素，如公司規模和公司財務因素在上市公司信息披露水平的影響方面更為顯著。

通過董事會特征變量與信息披露質量的logistic回歸分析發現，董事會持股比例與信息披露質量顯著正相關;董事會規模對信息披露質量影響不顯著;董事會會議次數與信息披露質量顯著負相關，表明董事會會議次數不反映董事工作的勤勉程度;獨立董事比例對提高上市公司信息披露質量影響不顯著，表明獨立董事在公司治理中的作用有限。

以上結論說明，通過進一步完善公司治理中監事會和董事會的運行機制，并以此提高上市公司信息披露質量仍有較大空間。

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