公司治理、資本結構與股利政策：馳宏鋅鍺案例研究

□文/夏 瑩

一、引言

現代企業的兩權分離形成了代理問題，由此也引發了公司管理者和股東的利益沖突、債權人和股東的利益沖突以及大股東剝奪、侵占小股東利益的現象。債權人注重公司的償債能力，股東期望得到更多的資本利得和股利，但我國資本市場尚不完善，公司治理存在本質的弊端，上市公司的高管往往是由控股股東派出，并代表了控股公司的利益，債權人無法參與企業的經營管理。與此同時，股利政策一方面代表著公司治理的效果；另一方面也反映著公司對待投資者的態度。本文在既有文獻的基礎上，運用現代財務理論對馳宏鋅鍺公司的股利發放現象進行分析。

二、文獻回顧

1、公司治理與資本結構。資本結構一直是財務領域的難題，什么樣的資本結構能夠實現企業價值最大，不同的公司治理水平對資本結構有著怎樣的影響，有學者對此進行了研究。

肖作平（2005）采用因子分析模型對中國上市公司治理結構對資本結構選擇的影響進行實證檢驗，分別從股權結構、董事會特征、總經理任期、公司控制權市場等方面研究了公司治理與資本結構的關系，研究表明：公司治理水平高的公司，其具有較高的負債水平，而治理水平低的公司傾向于避免負債的使用。李洪波、趙宇（2002）運用非對稱信息博弈方法，分析存在稅收和破產成本時，如何進行機制設計，使公司經理通過最大化自己的效用來最大化股東財富，從而確定最佳的負債比率。得出在確定的機制下，好公司較差公司有較高的負債比例和較高的市場價值；合理的資本結構，可以減少公司經理的道德風險，使經理根據股東的意愿行事；高風險的項目能帶來更高的公司價值。

2、公司治理與股利分配。黃瑾（2005）研究表明，股利公告期間混合股利與股票股利均取得顯著的正累積超常收益，而現金股利卻是顯著的負累積超常收益。說明市場比較歡迎股票股利和混合股利，對現金股利反應冷淡，甚至排斥。這一結論與陳曉、魏剛、俞喬等得出的結論基本一致，即現金股利不受市場歡迎。魏剛（1998）認為，大股東出于掠奪動機，傾向于不發放現金股利。陳信元等（2003）認為，發放現金股利是大股東進行圈錢的重要工具。劉峰等（2004）認為，大股東利用其控制權通過現金股利分配將上市公司的現金轉移到了自己的手中。呂長江等（2005）認為，我國上市公司的小股東命運悲慘，如果公司發放現金股利，則其會不自覺地被利益侵占；如果不發放現金股利，則會增加代理成本。王化成等（2007）研究發現，控股股東具有集團控制性質的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團控制性質的上市公司，而且所有權和控制權的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低，表明大股東為了謀求一己私利，傾向于不發放現金股利。

呂長江（2004）研究發現，上市公司資本結構、股利分配及管理股權比例三者之間存在著顯著的相互作用關系。實證結果表明，管理股權比例是影響公司的資本結構政策和股利分配政策的重要因素，處于成長階段、資產規模逐漸擴大的績優公司善于發揮財務杠桿效應，以降低權益代理成本，資產負債率與公司績效正相關；盈利能力和公司股本規模是影響公司股利分配政策的共同因素。

三、股利理論

1961年 Miller和 Modigliani提出了著名的股利無關論，經過多年的發展，股利理論日臻成熟。MM理論最初認為，股利高低和公司價值無關，但這一結論是在嚴格的約束條件下才能實現。1962年Gordon提出了股利效應論，認為高股利可以增加企業的價值。投資者更加偏好股利而不是未來預期的股價上升。1970年Brennan提出，高股利會損害投資者的利益，而股利有利于企業的發展，會增加企業價值，股價也會升高。

上市公司的股利政策基本有四種類型：剩余股利政策、固定或持續增長的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策。

四、公司簡介及股利分配

云南馳宏鋅鍺股份有限公司（以下簡稱馳宏鋅鍺，股票代碼：600497）是經云南省經濟體制改革委員會批準，以發起設立方式設立的股份有限公司，公司于2000年7月18日在云南省工商行政管理局注冊登記成立，設立時的注冊資本為9，000萬元。主要從事鉛、鋅、鍺系列產品的生產與銷售。經中國證券監督管理委員會該公司于2004年4月5日向社會公開發行人民幣普通股股票70，000，000股，每股面值1元，本次發行后，該公司的注冊資本變更為16，000萬元。2004年4月20日，公司的70，000，000股普通股股票已在上海證券交易所上市交易。該公司于2006年5月29日召開股權分置改革相關股東會議，以2006年6月8日為方案實施股權登記日，流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的2.7股股票的對價。馳宏鋅鍺屬于有色金屬采選業。

公司2005～2009年連續發放股利，2006年和2007年股利尤其之高，達到了上市公司現金股利的頂峰。同時，該公司于2006年12月14日定向增發3，500萬股，發行價格每股19.17元，共募集資金67，095萬元，資金用于購買云南冶金集團所持昭通鉛鋅礦100%股權資產。

分析該公司基本財務數據，我們發現，2006年和2007年公司業績明顯提高，主營業務利潤率和凈資產收益率都高于其他年份，主要原因是公司的主要產品鋅產品國內外需求量和價格都有所提高，同時我國自2006年頒布的新企業會計準則對公司報表利潤也產生了影響。公司在2006年和2007年每股收益分別為5.3152元和3.3615元，明顯高于其他年份。但通過計算，這兩年的股利支付率卻低于其他年份，分別為56.44%和59.5%，在凈資產收益率較低的2009年度，該公司每股收益為0.2786元，每股經營現金流量也較少，但公司卻發放了每股0.3元的現金股利，股利支付率高達107.68%。由此可見，公司奉行的不是剩余股利政策或固定股利政策，而是高股利支付率政策。

表1 有色金屬采選業上市公司2005～2009年資產負債率排行

五、公司治理與股利政策

馳宏鋅鍺公司的控股股東為云南冶金集團總公司，該公司所持有股份性質為國家股。2006年12月4日馳宏鋅鍺定向發行新股3，500萬股收購云南冶金集團持有的昭通鉛鋅礦100%權益。根據收購方案，馳宏鋅鍺以新增股份作為收購價款支付方式，發行價格為19.17元/股。增發前，云南冶金集團持有 85，400，891 股，占馳宏鋅鍺全部股權的53.38%。增發后，云南冶金集團持股100，079，108股，持股比率為51.32%，當時為限售股。而第二大股東曲靖富盛鉛鋅礦有限公司僅持有1.33%的股份。該公司實際處于“一股獨大”的狀態。根據資料顯示，該公司2006～2009年間董事會監事會構成情況，從董事會的構成看，除了3名獨立董事，其他8名董事中有4名來自于該公司的控股集團云南冶金集團公司。而監事會主席也曾任該集團公司的財務部副主任、總會計師等重要職位。可以推斷，公司的主要控制權掌握在母公司手中。但同時，公司也設置了獨立董事3名，并在監事會中設置了職工監事。董事會和監事會的結構比例相對較好。該公司董事會成員中除了陳進曾任總經理外，其他董事會成員并沒有兼任高官職務，并且高管人員沒有持有公司股份。

公司自2006年實現股權分置改革后，流通股比例不斷增加，國有限售股逐漸流通上市，截至2010年6月17日，該公司股本總額為100，776.596萬股，流通股比例已高達93.2%，公司正在步入全流通。

通過對公司治理的分析，筆者認為，該公司持續的高現金股利政策一方面為流通股東和大股東謀取利益，另一方面也是公司治理效果的體現，管理層在向投資者傳遞公司經營良好的信號。田稼、龔娜（2008）采用事件研究法對馳宏鋅鍺公司股利分配的信號傳遞效應進行了研究，以馳宏鋅鍺2007年3月9日公布的2006年年報為事件，以（-10，10）作為窗口來觀察市場的反應。研究表明，馳宏鋅鍺在事件中的累計異常收益率是非常顯著的。這說明市場有正向的顯著反應。該公司的股利政策向市場傳遞了良好前景的信號，股票市場也印證了這一效應，馳宏鋅鍺的股票價格在不斷上升。這其中有公司盈利水平等多方面的原因，但是高額的股利在其中起到了推動的作用，在公司的股利分配預案宣告不久，公司的股票價格就突破了百元大關。隨后幾天雖有所降低，但是仍在100元上下浮動。流通股股東不但能夠分得較多的現金股利，還可通過二級市場出售股票賺取資本利得，實現了自身利益的最大化。與此同時，控股股東云南冶金集團持有股份原為限售股，但逐漸轉為流通股份。但該集團2004～2008年從馳宏鋅鍺共分得現金股利 913，126，556.77元，尤其在2006年定向增發后，云南冶金集團持股數量明顯增加，2006年和2007年馳宏鋅鍺又進行大量的現金股利分配。而同時2006年該公司又通過增發股票的形式募集資金。也就是說，該公司放棄了自身的現金積累，而采用成本比較高的外部資金，違背了資金募集的啄序理論，這樣的高股利政策也是大股東在股份限售條件下轉移資金的手段之一。即使在股份進入市場流通之后，控股股東仍傾向于高股利支付率政策，因為控股股東的股份不會輕易轉讓，即資本利得部分不會短期內實現，所以股利仍是公司獲利的最主要手段。

六、資本結構與股利政策

該公司屬于有色因素采選業，同行業共8家上市公司，筆者對這些上市公司2005～2009年間的資產負債率進行統計，計算了各公司平均資產負債率。（表1）該公司近年來除2005年資產負債率接近70%以外，其他年份都低于60%，且有逐年下降的趨勢。但根據行業排名，馳宏鋅鍺排名比較靠前，該公司的資產負債率在同行業中處于較高的水平。公司的資產負債率較高，相應的財務風險也較大。同時，除2009年外，流動比率均低于1.5，速動比率也均低于0.5，說明公司雖然有較好的盈利能力和現金流量，但是短期償債能力和長期償債能力都不強。高收益永遠伴隨著高風險，企業具有較強的盈利能力和發展潛力，則可以利用負債的杠桿效應，提升公司的整體價值。高負債率也可以伴隨著高股利支付率。

七、結論

本文通過對馳宏鋅鍺公司的案例分析得出以下結論：公司具有良好的利潤創造能力和現金流是發放現金股利的前提條件；高現金股利支付率政策能夠在公司業績大幅度增長時為股東帶來現金股利和資本利得雙重好處；“一股獨大”的公司治理模式傾向于利用高額現金股利轉移資金；良好的公司業績和公司治理效應可以通過股利傳遞給投資者，從而使得股價上漲，實現股東財富最大化的目標。資本結構與股利政策之間并不一定是反向關系，高現金股利也會伴隨著高負債率，前提是公司有較好的盈利能力，管理層能夠利用負債的高風險為企業帶來高利潤和高現金流，從而為股東謀取利益。

[1]肖作平.公司治理結構對資本結構選擇的影響——來自中國上市公司的證據.經濟評論，2005.1.

[2]曹媛媛.股利政策的穩定性與信息內涵.北京理工大學學報：社會科學版，2003.8.

[3]李善民，劉智.上市公司資本結構影響因素述評.會計研究，2003.18.

[4]黃瑾.我國上市公司股權結構和股利分配政策的研究.理論與現代化，2005.7.

[5]李洪波，趙宇，楊秀苔.資本結構與公司價值分析.重慶大學學報（自然科學版），2002.4.