企業融資模式的理性選擇

李昉

（湖北經濟學院 會計學院，湖北 武漢430205）

企業融資模式的理性選擇

李昉

（湖北經濟學院 會計學院，湖北 武漢430205）

我國企業融資模式的演變過程大致可分為三個階段，即計劃經濟體制下財政主導型融資模式、轉軌經濟體制下銀行主導型融資模式和市場經濟體制下多元發展型融資模式。本文在對我國企業融資模式發展歷程進行回顧的基礎上，結合英、美、德、日企業融資模式對我國企業融資模式合理選擇提出了相應思路。

融資；融資模式；理性選擇

融資，具有廣義和狹義之分。廣義的融資指資金在持有者之間流動予以補缺的一種經濟行為，它是資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的融出，即不僅包括資金的來源，還包括資金的運用。狹義的融資主要指資金的流入，一般指經濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經濟行為。就宏觀經濟發展而言，資金的來源是儲蓄，即一國在一定時期內的國民收入扣除消費后的余額。企業融資的實質，就是一種以資金供求形式表現出來的資源配置過程，就是企業對資金進行科學合理的組織來最大限度地減少資金浪費和實現資金利潤的最大化，它表現為企業能否取得資金以及以何種方式、何種渠道取得資金。

融資模式是指社會資金的配置方式，即采取什么方式來實現社會資金的配置。企業融資模式是指企業在籌措資金時對于不同融資渠道、融資方式和融資條件的選擇偏好和傾向。從融資主體角度融資可分為內部融資和外部融資，內部融資是指企業經營活動創造的利潤扣除股利后的剩余部分（留存收益）以及經營活動中提取的折舊。外部融資又進一步分為直接融資和間接融資。直接融資是資金的最終需求者（借款者或投資者）直接向資金的最初所有者（個人或法人）提供證券的融資活動，從企業資本結構的角度分為股權融資和債權融資。間接融資是企業通過商業銀行或其他金融中介籌措資金的一種方式。

一、我國企業融資模式的演變歷程

（一）計劃經濟體制下的財政主導型融資模式（1949年至1984年）

建國之初，我國企業融資模式是照搬前蘇聯的計劃經濟模式。資金作為稀缺性的經濟資源，國家在資金配置過程中始終保持主導地位。國家對企業實行統收統支的管理模式，收入金額全額上繳國家財政，支出所需資金由政府全額撥付。在這種融資體制下，企業的融資權集中在政府手里，企業的融資行為屬于被動接受型。在這一管理體制下，儲蓄和投資是同一主體，不存在盈余部門與赤字部門之間的資金融通問題，社會各經濟部門也基本上不存在儲蓄轉化為投資的選擇權。儲蓄轉化為投資的職能由計劃和財政部門承擔，從而形成獨特的以財政融資方式為主導的企業融資制度，即財政主導型企業融資制度。

在傳統的財政主導型融資制度下，金融資源是按照國家制定的計劃指標來配置的。在工業化處于初級階段，企業財務和資金流動國家很容易進行嚴格的計劃控制，高度集中和高度集權的財政主導型融資制度通過直接的資金管理（特別是現金管理）、禁止商業信用、壟斷銀行信用和制定統一的財經制度，最大限度地集中了全社會經濟剩余，使我國在人均收入很低的情況下仍然保持了較高的積累率，在企業的數量和規模尚在其理性邊界之內時，政府利用計劃手段來配置金融資源是相對有效率的。但在這一制度下，企業始終處于被調控對象的位置，只有被動地接受資金的注入與抽出，很少有營運資金的自主權，國家自始至終沒有將企業當作資金營運的主體來看待。這一固有缺陷隨著經濟規模擴大和產業結構層次的演進，其弊端將日趨明顯。

（二）轉軌經濟體制下以銀行融資為主的間接融資模式（1985年至1992年）

從1979年開始，國家在部分行業和地區試行“撥改貸”制度，到1985年，政府對所有具有償還能力的建設項目實行撥改貸。財政主導型融資模式宣告結束，銀行主導型融資模式開始出現，國家在企業融資中的身份發生變化，即由出資人身份轉變為債權人身份。隨著金融體制改革的進一步深化，政府從過去的對信貸規模和利率的嚴格控制轉變為中央銀行通過再貼現率、利率和存款準備金率等金融杠桿來調節社會資金配置，銀行貸款的比重不斷提高，在企業的融資結構中占有主要地位。在經濟運行中形成以銀行間接融資為主導的融資方式。銀行主導型融資模式改變了原來政府無償撥款而出現的企業無風險的財務運行狀態，企業擁有了融資權。但是，由于政府切斷了資本金的供給，企業的資金來源主要由銀行提供，在企業積累不足、社會負擔過重的情況下，必然導致企業高負債運營。同時，由于政企不分，金融體制改革的滯后，銀行是半企業、半政府，其貸款規模、結構仍然依賴于國家下達的計劃指標，不能根據市場效率優先原則配給企業貸款。這樣，必然造成銀行不良貸款比例的上升和銀行的高風險運營。銀行主導型融資制度在支持我國經濟持續快速增長和推進我國經濟體制改革方面發揮了重要作用。但是，隨著經濟的發展，銀行主導性融資制度暴露的問題也越來越嚴重。

（三）市場經濟體制下多元混合型融資模式（1992年至今）

我國以銀行間接融資為主導的企業融資方式，在經濟體制改革初期，為國民經濟的發展起到了很大的推動作用。但由于國有商業銀行和國有企業的產權皆為國家所有，受政府行政指令的干預，我國國有銀行對作為債務人的國有企業沒有起到應有的監控作用。在這種情況下，股份制被引入國家融資體系中,希望借此對國有企業進行股份制改造，強化市場約束，股票市場也由此產生并發展起來。自20世紀90年代初股票市場建立以來，我國股票市場得到了全面而快速的發展，直接融資尤其是股權融資的總量不斷上升。我國企業融資模式在銀行融資的基礎上，又開辟了新的渠道，即資本市場的融資途徑。當前發展多元發展型融資模式還存在一些障礙：

1.企業信用體系建設滯后，信用擔保體制存在缺陷，信用低下嚴重影響了融資渠道的多元化。信用擔保從本質上講是一種市場行為，擔保主體應實現多元化。目前，在全國范圍內還沒有形成統一的、共享的以相關政府機構、企業經營者、金融機構為主體的信用體系，相當多的企業沒有信用記錄、信用信息失真、企業多頭抵押情況時有發生。企業信用擔保體系存在著結構性缺陷，政府擔保過高，民間擔保的比重相對較低，信用擔保有關法律法規建設不健全，在一定程度上影響了擔保機構功能的有效發揮。銀行呆帳壞賬比例上升，企業負債率居高不下且效率低下。全社會沒有形成一種良好的社會信用文化，社會上出現了很多非理性的行為，如借款不還、三角債泛濫、假冒偽劣、貪污腐敗等。這些都對企業的發展十分不利，不利于企業融資渠道的多元化，更加不利于社會主義市場經濟的發展。

2.資本市場發展不夠完善，市場效率損失突出，嚴重影響了企業融資效率。資本市場是金融市場的重要組成部分，它是以融通長期資金（通常在一年以上）為目的的有價證券發行和交易關系的總和。我國資本市場發展相對滯后，資本市場發展結構不平衡，金融市場的風險機制發育不全，競爭機制不合理，直接影響了企業融資方式的選擇及資本結構。同時，我國的資本市場有極高的市場效率損失，股權融資成本大大低于投資者要求的回報率，直接導致了公司強烈的股權融資偏好和圈錢沖動。如果上市公司把對貨幣現金的控制權和支配權作為企業唯一的行為目標時，則股權融資對他們意味著零成本的融資渠道，這正是部分上市公司在資本市場上進行大規模圈錢運動的原動力，企業融資效率極低。

3.傳統的銀行體制和投融資體制尚未得到根本性解決。銀行的中介組織作用發揮不充分，銀行體系的市場化改革在推動銀行在整個投融資體制改革中的積極促進作用方面還沒有顯示出應有的作用，商業銀行對于政府主導的投融資項目風險收益的獨立識別和判斷能力也亟待提高。由于缺少一個與市場經濟體制相適應的投融資體制，傳統的投融資體制依然在很大程度上成為制約中國經濟增長潛力發揮、制約資金配置效率提高的關鍵性障礙。

二、英美、日德企業融資模式的比較

（一）英美企業以證券融資為主的直接融資方式

由于英國和美國擁有多層次、多方位的證券市場，資本市場十分發達，企業資金來源主要依靠自我積累和證券融資，企業行為完全是市場行為。在美國，發達的證券市場為企業融資提供了直接融資平臺，企業主要通過發行企業債券和股票從資本市場上籌措長期資本。這一融資方式反映在企業資本結構中是內部積累占最重要地位，其次是債券，最后是股票發行。英美市場經濟體制中，企業與銀行間關系相對松散。發達的商業銀行體系和資本市場操作使企業可以同時利用直接融資與間接融資兩種融資渠道，美國企業融資采用的是以直接融資為主，間接融資為輔模式。由于美國企業自有資金的比率較高、提供間接融資服務的商業銀行之間的競爭十分激烈、禁止商業銀行持有企業的股票以及銀行活動本身受到嚴格監督，所以在企業與銀行相互關系方面，兩者大致保持一種松散的平等關系，企業從融資渠道的靈活性、穩定性和成本——效益原則等角度選擇融資形式和時機；銀行則根據安全性、盈利性和流動性等原則發放貸款。一般來說，銀行不可能通過貸款介入企業內部治理，銀行對企業的監督較少，只有在企業違約時銀行才進行干預。在這種融資制度下，企業一旦陷入財務困境，由于銀行拒絕提供救助性融資，甚至逼債催款，就會走上破產清算的道路，企業的破產比率較高。

（二）日德企業以銀行融資為主的間接融資方式

在日德以銀行融資為主的企業融資中，日本最為典型和突出。日本在經濟高速發展時期，企業融資始終是以銀行融資為融資主要形式。在企業的資本結構中，企業資金主要依賴外源融資；在外源融資中銀行融資所占比例較高，而股票和債券等證券融資所占比重呈下降趨勢，日本政府機構和民間金融機構組成了日本企業間接融資體系。在日本，證券市場并不發達，企業自我積累能力較差，企業形成了以依靠銀行貸款為主的融資模式。

以美國為代表的證券市場占主導地位的直接融資模式，銀行與企業聯系不夠密切，企業融資并不依賴于銀行體系，銀行對企業的約束主要是依靠市場退出機制而不是對企業經營活動的直接監督；以日本為代表的銀行導向型間接融資模式，銀行與企業關系密切，企業通常與一家銀行有著長期而穩定的業務關系，企業從銀行獲得資金援助和業務指導，銀行通過對企業產權的適度集中而對企業的經營活動實施有效的直接控制。以上兩種融資模式究竟孰優孰劣一直是人們爭論的焦點和熱點。客觀地說，各有利弊。從長遠發展的角度看，以日德為代表的“銀行導向型”更關注企業發展的核心競爭力，使其成為國民經濟復蘇與崛起的支柱產業。相比之下，英美模式銀企關系較為松散，在一定程度上削弱了對經濟發展的推動作用。一國融資模式的選擇要取決于它所處的經濟發展水平、經濟發展目標、市場發育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此，我國企業融資模式的選擇應當既注意悉心研究各國企業融資模式的特點，又要考慮我國面臨的現實社會環境、發展階段的具體情況及經濟發展目標。

三、我國企業融資模式的理性選擇

企業采用何種融資模式或考慮向哪個方向發展融資模式時，應考慮我國的社會環境、文化傳統與發展階段的具體情況。如果不考慮這些因素而盲目移植別國做法，將得不償失。因此具有中國特色的融資模式應是一種以債權融資為主股權融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成，既保持國有銀行在融資方面的主導地位又積極發揮股票市場在改善融資結構和治理結構方面的有效作用，始終強調投資者保護和資源配置效率，既不是簡單的銀行主導型也不是簡單的市場主導型模式。而是一種銀行融資比例下降但其治理功能強化，股票融資比例擴大但其潛在缺陷得到控制的混合型融資模式。因此，我國市場型融資模式堅持以銀行間接融資為主，同時大力發展證券市場直接融資，也就是既要改造現有的間接融資技術、構建市場型融資模式的微觀主體，實現專業銀行商業化和企業公司化，發展非銀行金融機構，又要進一步規范證券市場，大力發展直接融資，并且把實現間接融資制度的創新和規范發展直接融資這兩個過程緊密結合起來，相互促進，從而實現經濟市場化、銀行商業化和企業公司化。企業進行融資時，首先要遵循融資收益大于融資總成本原則，只有確信利用籌集的資金所產生的預期收益大于融資的總成本時，才有必要考慮采取適合的方式進行融資。同時，企業要根據金融規模對資金的合理需求、企業自身資金條件以及融資的難易度和融資成本的高低，量力而行來確定企業合理的融資規模。最后，企業在進行融資決策時，應當在融資風險與謀求企業價值最大化之間尋求一種均衡，也就是要尋求企業的最佳資本結構。

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