股權集中度與公司績效研究述評

□文/王艷麗 宋照菊

一、研究背景

隨著商品經濟和市場經濟的發展，生產的技術水平和社會化程度不斷提高，相應的，企業的生產規模日益擴大，管理活動日益復雜。股份公司的出現滿足了這一要求。但是，股份公司有其自身的問題存在，即公司管理者的利益與股東的利益并不是完全一致，甚至有時會危害股東權益，影響公司業績的提升。股權結構與公司績效有著什么樣的關系以及如何制定最優的股權結構成了許多專家學者的研究課題。

二、國外文獻綜述

國外關于股權集中度與公司績效關系的研究起步較早，就目前來說，關于股權集中度和公司績效有什么關系還存在諸多爭議，但主要形成了如下幾種觀點：

1、股權集中度與公司績效之間存在正相關關系。Berle和Means（1933）認為，當公司股權分散時，經理人員考慮的是自身價值最大化而不是企業價值最大化，因而就導致股權分散度對公司績效產生負面的影響；Grossman和Hart（1980）、Blair等（1995）的研究支持了上述觀點，認為股權極其分散的公司，公司治理只能依賴外部接管機制，造成成本過高，從而削弱了這一機制的效果，經理人仍然會有短期行為，從而損害股東的利益；Levy（1983）等人經研究發現，美國公司的股價和股權集中度之間存在著正相關性；Steen Thomsen和 Torben Pedersen（2000）通過對歐洲國家的考察，選取行業、資本結構及國家效應做控制變量，同樣認為公司股權集中度與公司凈資產收益率顯著正相關。

2、股權集中度與公司績效之間存在負相關關系。Burkart等認為大股東過分控制降低了經營者和管理者的積極性和其他專用資產的投資，從而降低了公司價值，影響公司績效。所以，他們認為股權集中度與公司績效存在負相關性；Thomsen，Pedersen和 Kvist選擇 1988～1998年間876家美國和歐洲上市公司，通過對數據進行實證研究發現，股權集中度與公司績效之間存在負相關關系，但這種關系只是在持股比例相對較大的時候才能體現出來，持股比例越高，公司績效越差，即股權集中度與公司績效之間存在負相關關系；Leech（1991）和Mudambi（1998）等人的研究成果也進一步表明了股權集中度與公司績效呈負相關關系；clark（2005）則選擇了德國的公司作為樣本進行研究，結果發現，股權集中度與股票日回報率之間存在顯著的負相關關系。

3、股權集中度與公司績效間不存在相關關系。Holderness和 Sheehan（1980）選取了擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司，通過對托賓Q（Tobin's Q）值與會計利潤率比較，發現它們之間的業績并沒有顯著的差別，因而認為公司股權結構與公司績效之間無相關關系。但這種只比較股權結構極端狀態的研究是存在缺陷的。McConnell和Servaes（1990）通過對紐約證券交易所（NYSE）和美國證券交易所（AMEX）1976年的1，173家樣本公司以及1986年的1，093家樣本公司Tobin's Q比率與股權結構關系的實證分析，得出了一個顯著性的結論，即Tobin's Q比率與公司內部股東所持有的股權比例之間具有曲線關系。在內部股東持有的股權比例達到大約40%～50%之前，曲線向上傾斜，此后，曲線緩慢向下傾斜。他們還發現，Q值與機構投資者持有的股權比例之間存在著顯著的正相關關系。相反，他們發現Q值與大股東持有的股權比例之間沒有顯著的相關關系；Mehran（1995）經研究發現，認為股權結構與公司績效并無顯著相關關系。

三、國內文獻綜述

我國上市公司關于股權集中度與公司績效關系的實證研究在近幾年逐漸受到重視。從國內學者的研究成果來看，我國學者同樣沒有達成一致的意見，學者們從不同的角度出發，做了大量實證研究工作，得出以下幾類不同的實證結論：

1、股權集中度與公司績效之間存在正相關關系。張紅軍（2000）對1998年的385家上市公司的實證分析認為，前5大股東與公司價值有顯著的正相關關系；高明華、楊靜（2002）對2001年的327家上市公司的年報數據進行了分析，發現隨著股東數的增加，股權集中度對公司績效的負面影響逐漸降低；蘇武康（2003）統計了1998～2001年我國上市公司的股權集中度變化，并選取2001年滬深所有上市公司作為研究對象，進行回歸分析，發現公司第一大股東的持股比例與公司績效明顯正相關，而與其他后幾大股東的持股比例則呈負相關關系；蘇赟（2005）對截至1996年底在上海和深圳證券交易所掛牌交易的295家A股上市公司進行實證研究，結果表明，控股股東的存在促進了公司內部剩余權力的相對統一，有助于提升公司績效；徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）考察了我國上市公司的股權集中度和股權制衡情況及其對公司經營績效的影響，認為股權集中度與公司績效之間有著顯著的正向線性關系；譚韻清、伍中信（2005）從11個行業中挑選了923家上市公司為樣本進行了實證分析，以凈資產收益率、主營業務資產收益率及市凈率為公司績效指標，以前三大股東持股比例衡量股權集中度，得出了現階段我國上市公司股權集中度與公司績效是呈正相關關系的。

2、股權集中度與公司績效之間存在倒U型關系。孫永祥、黃祖輝（2000）針對中國上市公司的資料分析研究得出結論：隨著公司第一大股東占有公司股權比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例上升到50%左右，Q值開始下降，即存在倒U型關系；林樂芬（2005）用對樣本行業上市公司進行了股權集中度與公司績效的實證分析，得到結論：我國上市公司股權相對集中于第一大股東、高度集中于前五大股東，深入回歸分析表現為更具體的倒U型關系。曹文楊（2007）對非壟斷業上市公司股權集中度和公司績效的關系做了研究，認為非壟斷行業全樣本前五大股東股權集中度之和CR5與公司績效呈現出倒U型關系。

3、股權集中度與公司績效之間存在負相關關系。陳小悅和徐曉東（2001）的研究表明：在外部投資人利益缺乏保護的既定情況下，流通股比例與企業業績之間負相關，但在非保護性行業，第一大股東持股比例與企業業績正相關；林世協、翟寶忠（2003）以2002年度滬市所有上市公司為考察樣本，從上市公司被侵占、造假的角度對公司股權集中度與公司治理效應的相關性進行了研究；胡國柳和蔣國洲（2004）選取了1997年12月31日前在深滬兩地上市的585家非金融類A股公司作為樣本，實證結果表明：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和赫芬達爾指數與公司績效都呈現負相關；李成和秦旭（2008）選取2007年我國前十大銀行上市公司作為研究對象，研究發現，上市銀行股權集中度與銀行績效具有顯著負相關。作者認為，我國上市銀行股權高度集中在國家，形成“一股獨大”，不利于對經營者或代理者進行有效監督和約束。

4、股權集中度與公司績效間不呈現出相關關系。朱武祥、宋勇（2000）對1994～1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第一大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的業績指標中位數變化差異影響不顯著；董麓、肖紅葉（2001）也得出了相同結論；唐睿明（2005）以我國家族上市公司為樣本，對其股權集中度與公司績效的關系進行了實證分析，認為兩者并沒有預期的倒U型關系，而且Z值的倒U型也并不顯著。

四、總結

從國內外已有的研究成果來看，關于股權集中度和公司績效的關系并未形成較統一的結論，究其原因，可從三個方面考慮：首先，從樣本選取上，不同公司和不同行業的股權結構不盡相同，選取不同的公司和不同的行業作為樣本進行研究可能得出不同結論，樣本選擇缺乏統一性和整體性；其次，在社會實踐中，影響公司績效的因素很多，包括政治因素、體制因素、法律因素等，在實證模型中，如果只是選擇一些量化指標，沒有考慮其他要素，則影響實證結果的精確性；最后，社會總在進步，經濟不斷發展，上市公司的股權結構也處在不停的變動當中，任何研究結論都不能適應上市公司長遠發展的進程。這就告訴我們，關于股權集中度和公司績效關系的研究永遠不會停止。

[1]趙景文，于增彪.股權制衡與公司業績[J].會計研究，2005.12.

[2]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營業績的影響[J].經濟研究，2006.1.

[3]張威.股本結構與公司治理績效的中外比較研究[J].改革探索，2006.1.