新形勢下企業融資模式探討

■ 李 翼

2011年3月3日， 舉世矚目的 “兩會”在首都北京召開。溫家寶總理在政府工作報告中明確指出，要 “提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。2004年政府工作報告提到 “推進資本市場改革開放和穩定發展，逐步提高企業直接融資比重”。隨后幾年政府工作報告對于直接融資的用詞，從 “逐步提高”到 “擴大”， 再到 “積極擴大”，2011年則明確用 “提高”一詞來形容，政府大力推進直接融資的決心由此可見一斑。

新形勢下企業亟需轉變融資方式

2008年以來，我國政府為了保增長而采取了積極、適度寬松的貨幣政策，企業也因此享受了 “貸款黃金期”。之后，隨著通脹壓力的增大，抑制通脹成為中央政府決策中最主要的目標。自2010年以來，央行一系列數量型和價格型貨幣政策工具的緊密出臺，宣告了宏觀經濟政策新一輪緊縮時代的來臨。截至目前，5年期以上銀行貸款利率已高達7.05%，大型金融機構銀行存款準備金率已達到21.5%的歷史高位。流動性的急劇減少帶來的后果無疑是信貸規模增長速度的減緩，貸款難已經成為目前很多企業不得不面對的一個十分棘手的難題。在信貸資源緊張的情況下，銀行普遍大幅提高貸款利率。對于很多中小企業，貸款利率為基準利率上浮20%起步，有的甚至上浮50%以上。銀行貸款利率自主定價權的顯著提高勢必會增加企業的財務成本，給企業正常的生產經營造成沉重的負擔。由此可見，在當前貸款利率大幅提高，信貸資源日益緊張的情況下，單純依靠銀行信貸這一傳統的間接融資方式已經遠遠不能滿足企業對于資金的需求。積極拓展直接融資渠道，轉變融資方式已經成為當下企業融資的必然選擇。

直接融資的概念、種類及特點

所謂直接融資是指以股票、債券為主要金融工具的一種融資機制。直接融資能最大可能地吸收社會游資，直接投資于企業生產經營之中，從而彌補了間接融資的不足。

（一）直接融資的優點

1.資金供求雙方聯系緊密，有利于資金的快速合理配置和提高使用效益；

2.由于沒有中間環節，籌資成本較低，投資收益較高；

3.資金供求雙方直接形成債權債務關系，加強了投資者對資金使用的關注和籌資者的壓力；

4.有利于籌集具有穩定性的、可以長期使用的投資資金。

（二）直接融資的種類

1.國家信用。國家信用是以國家為主體的資金融通活動，其主要表現形式為：國家通過發行政府債券來籌措資金，如發行國庫券或者公債等。國家發行國庫券或者公債籌措的資金形成國家財政的債務收入，但是它屬于一種借貸行為，具有償還和付息的基本特征。

2.商業信用。商業信用是指企業與企業之間互相提供的與商品交易直接相聯系的資金融通形式，其主要表現為兩類：一類是提供商品的商業信用，如企業間的商品賒銷、分期付款等，這類信用主要是通過提供商品實現資金融通；另一類是提供貨幣的商業信用，如在商品交易基礎上發生的預付定金、預付貨款等，這類信用主要是提供與商品交易有關的貨幣，以實現資金融通。

3.消費信用。具體而言，消費信用指的是企業、金融機構對于個人以商品或貨幣形式提供的信用，包括：企業以分期付款的形式向消費者個人提供房屋或者高檔耐用消費品，以及金融機構對消費者提供的住房貸款、汽車貸款、助學貸款等。

4.民間個人信用。它指的是民間個人之間的資金融通活動，習慣上稱為民間信用或者個人信用。

（三）直接融資的特征

1.直接性。在直接融資中，資金的需求者直接從資金的供應者手中獲得資金，并在資金的供應者和資金的需求者之間建立直接的債權債務關系。

2.分散性。直接融資是在無數企業之間、政府與企業和個人之間、個人與個人之間，或者企業與個人之間進行的，因此融資活動分散于各種場合，具有一定的分散性。

3.信譽上的差異性較大。由于直接融資是在企業和企業之間、個人與個人之間，或者企業與個人之間進行的。而不同的企業或者個人，其信譽好壞有較大的差異，債權人往往難以全面、深入了解債務人的信譽狀況，從而帶來融資信譽的較大差異和風險性。

4.部分不可逆性。例如，在直接融資中，通過發行股票所取得的資金是不需要返還的。投資者無權中途要求退回股金，而只能到市場上去出售股票，股票只能夠在不同的投資者之間互相轉讓。

5.相對較強的自主性。在直接融資中，只要在法律允許的范圍內，融資者就可以自己決定融資的對象和數量。例如在商業信用中，賒買和賒賣者可以在雙方自愿的前提下，決定賒買或者賒賣的品種、數量和對象；在股票融資中，股票投資者可以隨時決定買賣股票的品種和數量等。

直接融資方式下的融資成本分析——以企業債融資和中期票據融資為例

從總體上講，直接融資可以分為債權融資和股權融資兩種形式。以下以債權融資中的企業債融資和中期票據融資為例，下面著重對這兩種直接融資方式下的融資成本進行分析。

（一）發行企業債的融資成本分析

發行主體評級和債券評級均為AA的7年期無擔保債券為例，根據近期國家發改委財金司網站上公布的企業債券發行公告可知，該類債券的基本利差水平在3%左右。而企業債發行的利息成本為發行首日前5個工作日1年期上海銀行間同業拆放利率的算術平均數 （Shibor基準利率）與基本利差之和。截至2011年7月末Shibor基準利率在5.23左右，處于歷史高位 （見圖1）。

圖1 2009年初至2011年7月上海銀行間同業拆放1年期利率走勢圖

考慮到承銷傭金、評級費等中介成本以及信息披露費等其他成本，該類債券的發行成本大約為10%。根據中國人民銀行2011年7月7日公布的人民幣最新貸款利率，5年期以上中長期貸款的年利率水平為7.05%。該類債券的融資成本相當于同期銀行貸款利率上浮30%左右，與目前企業能夠獲得銀行貸款的市場利率基本持平。

但是如果考慮到當前頗為緊張的信貸額度以及日益增強的升息預期，發行企業債進行融資仍然不失為企業融資的一種較好選擇。而且隨著企業主體信用級別的提高，基本利差的水平會逐漸降低，企業債的融資成本也會隨之降低。目前信用級別為AA+的企業的基本利差在2.5%以下，而信用級別為AAA的企業的基本利差則一般維持在2%以下 （見表1）。

表1 2010年四季度至今AA級5年期AA級中票發行利率明細表

由此可見，信用等級較高的企業發行企業債的融資成本相對銀行貸款利率而言具有更為明顯的優勢。

（二）發行中期票據的融資成本分析

發行主體評級和債券評級均為AA的5年期中期票據為例，根據中國銀行間市場交易商協會網站上最新公布的信息，2011年7月28日5年期AA級企業中票發行利率為6.63% （見表2所示）。

表2 2010年四季度至今AA級5年期AA級中票發行利率明細表

如果再考慮承銷傭金、評級費等中介成本以及注冊會員費、登記結算費等其他成本，該類中票的發行成本在8%左右，相比同期銀行貸款利率和發行企業債的成本，具有較大優勢。而且隨著企業主體信用評級的提高，中票的利息成本會隨之降低，其在融資成本方面的優勢會更為明顯。

綜上所述，在當前貸款利率大幅提高、信貸資源日益緊張的情況下，單純依靠銀行信貸這一傳統的間接融資方式已經遠遠不能滿足企業對于資金的需求。直接融資方式下的資金供求雙方聯系緊密，有利于資金的快速合理配置和提高使用效益，而且直接融資方式沒有中間環節，融資成本較低。由此可見，積極拓展直接融資渠道，轉變融資方式已經成為當下企業融資的必然選擇。