套期保值原理效果及擴展分析

蘇楓

套期保值概述

眾所周知，期貨市場的兩大基本功能是規避風險（Hedging risks）和價格發現，其中的規避風險功能（即期貨市場能夠規避現貨市場中價格波動的風險）是通過套期保值操作來實現的。

一般意義上的套期保值（Futures Hedging）是指企業通過持有與其現貨市場頭寸相反的期貨合約，或將期貨合約作為其現貨市場未來要進行的交易的替代物，以對沖價格風險的一種交易方式。

套期保值本質上是一種轉移風險的方式，是由企業通過買賣衍生工具，將風險轉移給其他交易者。套期保值活動轉移的主要是企業經營中最常見的價格風險，那么，套期保值是怎樣轉移價格風險的呢？

套期保值的原理和效果分析

我們知道，套保的目的是規避價格波動風險，而價格的變化無非是下跌和上漲兩種情形。與之對應，套保也分為兩種：一種是用來回避未來某種商品或資產價格下跌的風險，稱為賣出套期保值，或者稱空頭套期保值（Short Hedging）；另一種是用來回避未來價格上漲的風險，稱為買入套期保值，或者稱多頭套期保值（Long Hedging）。

一、完全套期保值的原理、效果及應用（以多頭套期保值為例）。為了更好的說明套保的基本原理，理解套保的實質，更直觀地觀察套保轉移價格風險的全過程，我們先從最簡單的情況即理想化的情況出發，即假定期貨和現貨兩個市場的價格變動幅度完全相同，從而兩個市場的盈虧是完全沖抵的，這種情況我們稱之為完全套保或理想套保（Perfect Hedging）。無論是對于商品還是金融資產來說，套保原理都是適用的，這里我們暫以商品期貨為例。

案例一：廣東某一鋁型材廠的主要原料是鋁錠，某年3月初鋁錠的現貨價格為20430元/噸，該廠認為鋁錠價格將漲，遂決定進行鋁的買入套保。3月初，該廠以21310元/噸的期貨價格買入120手（每手5噸）7月份到期的鋁錠期貨合約。到了5月初，現貨市場鋁錠價格已上漲至21030元/噸。而此時期貨價格也已漲至21910元/噸。這時，該鋁型材廠按照當前的現貨價格購入600噸鋁錠，同時將期貨多頭頭寸對沖平倉，結束套保交易。該鋁型材廠的套保結果見下表：

買入套保案例（價格上漲時）

市場

時間 現貨市場 期貨市場

3月初 市價為20430元/噸 買入7月份期貨，21310元/噸

5月初 買入價格為21030元/噸 賣出平倉鋁期貨，21910元/噸

盈虧 相當于虧損600元/噸 盈利600元/噸

期貨盈利完全彌補現貨虧損，實現了完全套保

在該案例中，該廠在現貨市場的虧損剛好和在期貨交易中的盈利相對沖。通過套保，該廠相當于將5月初的購買價格鎖定在3月初的水平，完全回避了鋁錠價格上漲的風險。假如5月初鋁錠價格不漲反跌，現貨、期貨都下跌了600元/噸。這時的情況是在現貨市場盈利而在期貨市場虧損，乍一看，該廠似乎不進行套保操作會更好些，因為這樣就可以實現投機性收益600元/噸，但是在價格實際變動之前，誰也不知道價格變動到底是有利還是不利，只能預期，而企業參與套保的目的不是為了獲得投機性收益，而是為了規避價格不利時的風險。

由上我們可以得出結論：不管是對于商品還是金融資產來說，只要是為了防范現貨價格下跌風險，或者出于擔心市場價格下跌的考慮，就應該采取賣出套保。同樣，只要是為了防范現貨價格上漲風險，或者說擔心市價上漲，就應該采取買入套期保值。

二、不完全套期保值的原理、效果及應用（以多頭套期保值為例）。在現實生活中，像上面提到的那種完全套保的情況不常見，更一般的情況是不完全套保或非理想套保（Imperfect Hedging），即期現兩個市場的盈虧只是在一定程度上相抵而不是剛好完全相抵，這樣就可能出現凈盈利或凈虧損的情況，從而影響到套保的效果。出現這種不完全套保情況的最主要原因就是由于季節等各種因素影響而導致的期現兩種價格的變動幅度并不完全一致，雖然二者的走勢整體上是趨同的。那么，期現兩種價格的變動幅度的不完全一致與套保效果之間有什么樣的關系呢？在此，我們引入基差的概念。

基差（Basis）是某一特定地點某種商品或資產的現貨價格與同種的某一特定期貨合約價格的價差，簡單的說，基差就是現貨價格與期貨價格之差。基差變大，稱為“走強”，即相對于期貨價格而言，現貨價格走勢相對較強。同樣，如果出現基差變小的情況，就稱為“走弱”。在不完全套保情況下，套期保值實質上就是用較小的基差風險代替較大的現貨價格風險。

我們看一個基差走強時的買入套保案例，如下：

案例二：5月初，某飼料公司預計三個月后需要買入3000噸豆粕，為了防止豆粕價格上漲，該飼料公司買入9月份豆粕期貨合約300手（每手10噸），成交價格為2910元/噸。當時現貨市場豆粕價格為3160元/噸。到8月份，豆粕現貨價格上漲至3600元/噸，該飼料公司按此價格采購3000噸豆粕，同時將豆粕期貨合約對沖平倉，成交價格為3280元/噸。套保結果見下表：

買入套保案例（基差走強時）

市場時間 現貨市場 期貨市場 基差

5月初 市價3160元/噸 買入9月份期貨，2910元/噸 250元/噸

8月初 買入價格3600元/噸 賣出平倉期貨，3280元/噸 320元/噸

盈虧 相當于虧損440元/噸 盈利370元/噸 走強70元/噸

在該案例中，由于現貨價格上漲幅度大于期貨價格上漲幅度，基差走強70元/噸，期貨市場盈利370元/噸，現貨市場相當于虧損440元/噸，二者相抵后存在凈虧損70元/噸，這恰好是基差走強的變化值。這表明，進行買入套保，如果基差走強，兩市場相抵后存在凈虧損。可以想象，基差走弱時的買入套保效果和基差走強時的買入套保效果是相反的，這里限于篇幅，就不再贅述。我們可以看出基差變動與套保的效果之間存在著密切的關系，如下：

基差變動 套期保值效果

買入

套期保值 基差不變 完全套保，兩市場盈虧完全相抵

基差走強 不完全套保，相抵后存在凈虧損

基差走弱 不完全套保，相抵后存在凈盈利

賣出

套期保值 基差不變 完全套保，兩市場盈虧完全相抵

基差走強 不完全套保，相抵后存在凈盈利

基差走弱 不完全套保，相抵后存在凈虧損

三、套期保值交易的擴展（以基差交易為例）。上面的完全套保與不完全套保兩種情況，總的來說比較簡單，屬于基本的操作方式。在具體實踐中，隨著期貨市場和現貨市場的發展，套保操作方式越來越豐富化，比如出現了關于套保合約月份的選擇、關于套保比率的確定、期轉現、期現套利等操作。這里，我們只詳細解讀時下最流行的基差交易操作。

基差交易（Basis Trading）是指按某一期貨合約價格加減升貼水方式確立點價方式的同時，在期貨市場進行套保操作，從而降低套保中的基差風險的操作。它其實是將點價交易和套保結合在一起的操作方式。我們看一個案例：

案例三：某進口商5月份以67000元/噸的價格從國外進口銅，為了回避日后價格下跌的風險，遂在期貨交易所做了賣出套保，以67500元/噸的價格賣出3個月后到期的期貨合約，同時在現貨市場積極尋找買家。6月中旬，有一銅桿廠認為銅價還將繼續下跌，不愿意當時確定價格，雙方經過協商，同意以低于8月份到期的期貨合約價格100元/噸的價格作為雙方買賣現貨的價格，并且由買方即銅桿廠叫價。8月份銅期貨合約收盤價跌至65700元/噸，買方認為銅價已經跌的差不多了，于是決定此收盤價為基準價計算現貨買賣價。這樣，該進口商現貨實際賣價為65700-100=65600元/噸，并同時于次日在期貨市場以65700元/噸左右的價格買進平倉，結束基差交易。具體結果見下表：

基差交易案例

市場

時間 現貨市場 期貨市場 基差

5月份 買入價格67000元/噸 賣出3個月后到期期貨，67500元/噸 -500元/噸

8月10日 賣出價格65600元/噸 買入平倉期貨，65700元/噸 約定基差-100元/噸

盈虧 相當于虧損1400元/噸 盈利1800元/噸 —

由于該進口商交貨時的基差為-100元/噸，與買入現貨時的基差-500元/噸相比，基差由弱轉強，且已確定基差變化為400元/噸，此時套保者獲得400元/噸的利潤，從而實現了盈利性保值。如果我們假設8月份銅價不跌反漲，至68000元/噸時，銅桿廠以此價為基準價，則進口商現貨市場將盈利（68000-100）-67000=900元/噸，雖然此時期貨市場虧損68000-67500=500元/噸，但二者相抵后，還是盈利400元/噸。就是說不管價格怎么變化，通過進行基差交易，該進口商都可以穩定地獲得400元/噸的利潤。

可以看出，基差交易與一般的套保操作的不同之處在于，由于是點價交易和套保相結合，在套保頭寸了結的時候，對應的基差基本上等于點價交易時確立的升貼水。這樣就保證了在套保建倉時，就已經知道了平倉時的基差，從而減少了基差變動的不確定性，降低了基差風險，同時如果操作得當的話，還會實現盈利性保值。

（作者單位：河南大學經濟學院）