中國上市公司控制權特征及其對公司績效的影響
——基于改進的投票概率模型

李 斌，孫月靜

(1.東北財經大學管理科學與工程學院，遼寧 大連116025;2.東北財經大學數學與數量經濟學院，遼寧 大連116025)

中國上市公司控制權特征及其對公司績效的影響
——基于改進的投票概率模型

李 斌1，孫月靜2

(1.東北財經大學管理科學與工程學院，遼寧 大連116025;2.東北財經大學數學與數量經濟學院，遼寧 大連116025)

控制權的度量問題一直是公司治理領域的一大難題，傳統的度量方法或者以大股東為準，沒有考慮到股權結構的影響;或者利用投票概率模型考察控制權數據，但模型在求解控制權時又存在著不足，本文對此進行了改進并以我國A股上市公司2008年控制權數據為樣本進行實證研究，研究結果說明國有公司和民營公司的控制權特征有顯著差異：國有公司的控制度和所有權比例顯著高于民營公司;而兩權分離度低于民營公司;國有公司大部分都是直接控制，民營公司多采用間接控制;民營公司中的相對控制比例比國有公司的要高。在我國上市公司中控制權對公司績效有顯著影響，且在實際控制人不同的公司里影響也不盡相同。

實際控制人;改進的投票概率模型;公司績效;國有公司;控制權

一、文獻回顧與問題的提出

自伯利和米恩斯在《現代公司和私有產權》中開創地提出公司所有權與控制權分離的概念［1］以來，眾多學者從不同方面和角度對現代公司中所有權和控制權的分離問題進行了研究。關于控制權的研究成果主要分為兩類。一類從控股股東的性質進行分析，得出一系列結論;一類就是從控制權、所有權及兩權分離度這幾個方面進行分析相應地得出結論。

劉錦紅(2009)以2004-2007年的147家民營上市公司為樣本，采用面板數據的分析方法，發現在民營上市公司中，最終控制人的控制度與公司績效負相關，最終控制人的所有權(現金流權)比例與公司績效負相關，最終控制人的控制權與所有權的偏離程度與公司績效負相關［2］。徐莉萍、辛宇、陳工孟(2006)根據控股股東的性質把中國的上市公司分為七組［3］：國有資產管理機構控股的上市公司、中央直屬國有企業控股的上市公司、地方所屬國有企業控股的上市公司、私有產權控股的上市公司、外資公司控股、金融機構控股以及高?？毓桑?999～2003上市公司數據得出了上市公司控股股東的性質不同對公司經營績效影響顯著。他們發現，不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同，中央直屬國有企業控股的上市公司要比國有資產管理機構的上市公司有更好的經營績效，私有產權控股的上市公司的績效表現僅僅與一般水平的國有產權控股的上市公司的績效表現相當。

Claessens等(2002)以1301家上市公司為樣本進行分析［4］，他們的結論是公司績效與實際控制人的現金流權(所有權比例)正相關，與控制度負相關;控制權與現金流權的之間較大的分離將導致公司績效較大的下降。李善民等(2006)對2004年743家滬市上市公司的數據進行實證分析后認為控制權和現金流權的分離對公司財務績效有顯著的影響，分離程度越高，財務績效越差［5］。

從上述文獻可以看出，現有文獻有關控制權的研究，有些沒有考慮到實際控制人性質的不同，而有些把控制權定性地進行分析研究，而對于控制權方面指標的計算更是多種多樣，并沒有統一且讓人信服的標準。本文進一步改進了用來計算控制權的投票概率模型［6］，并把它首次應用在計算實際控制人的控制度上。根據這個模型用我國上市公司公開數據計算出我國上市公司中實際控制人的控制權數據，并且根據實際控制人的性質把上市公司分國有公司和民營公司，并對這兩組公司進行了控制權方面的對比，最后在此基礎上實證分析了控制權特征對公司績效的影響。

二、改進的投票概率模型：理論模型

(一)模型設定

我們定義控制度為實際控制人贏得股東大會的概率。當實際控制人的投票權達到50%以上時，實際控制人就控制了股東大會，此時實際控制人的控制度為100%。這是考慮到實際情況而進行的界定，而Cubbin和Leech沒有考慮到這個重要問題。并且Cubbin和Leech只是把模型應用在了第一大股東上，本文把模型推廣到了實際控制人的情況，更加符合現實。

股東大會是上市公司的最高權力機關，它由全體股東組成，對公司重大事項進行決策，有權選聘和解聘董事，并對公司的經營管理有廣泛的決定權。誰能贏得股東大會，就可以說誰控制著上市公司。

在股東大會上，當實際控制人擁有超過一半以上的投票權時，小股東的投票不會起到作用，股東大會此時對實際控制人是沒有約束力度的，實際控制人在股東投票之前就可以決定決議是否被執行。此時，實際控制人對公司的控制度為100%。當實際控制人所擁有的投票權小于50%時，其他股東的投票行為是相關的。如果某些股東的行為是已知的，應該適當地從控制度中添加或減去。如果實際控制人在一個公司里并不處于絕對控制地位，則其他股東的不確定行為將變成相關的。在這種情況下，控制權不再是絕對控制。實際控制人在其他股東投票前，不能百分之百確定決議是否被執行。故在此定義控制度為實際控制人贏得股東大會投票的概率。

在現實中，公司由董事會進行日常經營管理。在給定情況下，董事會的行為越偏離股東的利益，則董事會越會在股東中樹立自己的反對者，從而不會贏得股東大會。董事會成員如果沒有偏離股東的利益，其在股東大會的提議會得到支持并贏得投票。但并不意味著董事會就是真正的實際控制人或這是一種衡量他們控制的力度。僅僅意味著他們現在的行為是大多數股東所接受的。

只有問題是非日常決議時(必須得到多數的支持才能執行時)，用這個概率去表示控制度才是適當的。因此在以下部分，我們考慮一個假設的環境，在這個環境里，對于任何一個參加投票的股東來說，他的投票結果是未知的。對于假定的股東都設定了一個支持的概率。而且我們設定他投贊成票的概率為50%。

當幾個股東是同一家庭成員(或者大家相互認識)時，他們的投票行為就具有關聯性。當幾個股東聯合起來，投票時一起投贊成票或反對票時，那么這幾個股東就應該看作一個股東。相應地，如果有兩個股東相互敵對時，那么他們的投票力量之差才是影響控制度的因素，因此，在無法得知股東關聯關系與敵對關系的情況下，大多數公司的控制度基于這樣一個假設：股東之間的行為是相互獨立的。

(二)模型求解

讓Xi來表示股東i支持實際控制人的票數。如果反對實際控制人的話，這個數是負的;如果股東i棄權的話，Xi=0。這樣這個變量是一個隨機變量，它的取值和概率如表1所示。

表1 Xi的分布

三、理論假設

本文將從實際控制人的性質、實現方式、控制類型、實際控制人所擁有的控制度、所有權比例、兩權分離度等特征分析中國上市公司實際控制權特征對公司績效的影響。

(一)實際控制人性質對公司績效的影響

國有公司的實際控制權歸政府所有，其經營目標經常被實際控制人的政治目標所左右，這樣就偏離了公司利潤最大化的原則，進而影響了公司績效［7］。而且國有公司并沒有作為真正意義上的股份制公司組織生產經營活動，參與市場競爭，另外，預算軟約束也會導致國有公司的效率比民營公司的要低。如果國有公司面臨破產，政府會對其進行援助，在市場經濟下，政府援助企業的形式通常不是直接撥款，而是通過銀行進行政策性貸款或政府官員干預性貸款等形式。

H1：實際控制人的性質對公司績效有顯著影響。民營公司的公司績效比國有公司更好。

(二)實現方式對公司績效的影響

本文根據實際控制人和公司的控制鏈情況把實現方式分為直接控制和間接控制兩種。直接控制是指實際控制人直接擁有公司的股份并且達到了控制整個公司的程度，間接控制是指實際控制人通過一條或多條控制鏈對公司實施控制的情況，如果實際控制人是通過直接控制的形式管理公司時，其社會聲譽與公司聯系比間接控制情況下更為密切，這樣實際控制人就更有動機去盡職盡責為公司服務，以增加其社會聲譽，這樣公司績效也會比在間接控制情況下更好一些。

H2：實現方式對公司績效有顯著影響，直接控制公司的公司績效要優于間接控制的公司。

(三)控制類型對公司績效的影響

如果實際控制人對公司的控制度達到100%，則它可以完全控制公司的股東大會，這樣就形成了絕對控制的情況，此時實際控制人處于這樣一種控制地位，即擁有控制公司全部事務的能力，特別是挑選并支配經營者的地位。當實際控制人的控制度小于100%時，它不能夠完全控制公司的股東大會，即某些時候不能贏得股東大會，此時的實際控制人對公司只能相對控制，實際控制人對公司進行控制時就有所顧慮，因為當其提出的決議有可能不被執行。本文根據控制度是否達到100%把控制類型分為絕對控制和相對控制。公司在絕對控制下，公司重大決議的決定權都在實際控制人手中，這樣可以避免其他股東因為其專業知識不多而造成過多的干擾，實際控制人就更有能力和動機去控制公司，選擇有專業能力的經營者。從而使公司績效比相對控制的情況下要高。

H3：控制類型對公司績效產生影響。絕對控制下的公司績效比相對控制的情況更好。

(四)控制度對公司績效的影響

實際控制人的控制度增加，他就有更大的權力去控制公司，一方面他有動機利用自己手中的控制權，通過一系列方式從上市公司轉移資產和利潤，造成對中小股東的侵害，也損害了公司利益。Johnson和La Porta(2000)等提出了“隧道效應”的概念［9］，實際控制人侵害中小股東利益的途徑之一就是通過地下隧道的方式。故在此提出以下假設：

H4：實際控制人的控制度對公司績效有負向影響，實際控制人的控制度越高，公司績效越差。

(五)實際控制人的所有權比例對公司績效的影響

在其他條件不變的情況下，實際控制人的所有權比例越大，則實際控制人與公司的利益越一致，其侵占公司利益的動力就越小，體現出“激勵效應”。另外，實際控制人在侵占其他股東的利益時也在損害整個公司的利益，進而產生侵占成本，較高的所有權比例將會導致較高的侵占成本，因此，實際控制人的所有權比例越大，其侵害公司利益的動機越小，在此提出以下假設：

H5：實際控制人的所有權比例對公司績效有正向影響，實際控制人在公司的所有權比例越高，公司績效越好。

(六)兩權分離度對公司績效的影響

上市公司的實際控制人會利用各種途徑去實現自身利益最大化，控制度與所有權比例分離度不同，實際控制人利用侵占中小股東的動機也會存在著較大差距。兩權分離度越大，實際控制人與其他股東的利益越不一致，這樣實際控制人侵害中小股東利益的動機越強。故在此提出下面假設：

H6：兩權分離度對公司績效有負的影響。兩權分離度越高，公司績效越差。

四、研究設計與樣本數據的選取

(一)公司績效指標

本文采用每股收益作為衡量公司績效的指標。國外大部分都采用托賓Q值(總市值/總資產的重置成本)來衡量公司績效。但在我國股票大部分都存在非流通股。由于這種特殊二元結構的存在，用托賓Q值來衡量公司績效時，總市值無法得到。另外，我國資本市場的制度不完善。股票價格時常受到操縱。所以，股票價格并不能反映業績，托賓Q值很難真實地反映公司績效。每股收益，也稱每股利潤或每股盈余，反映企業普通股股東持有每一股股份所能享有的企業利潤和承擔的企業虧損，是衡量上市公司盈利能力時最常用的財務分析指標。每股收益越高，說明公司的股利能力越強。每股收益是分析上市公司盈利能力的一個綜合性較強的財務指標。

(二)控制權特征指標

根據改進的投票概率模型中的控制度計算公式，并利用我國上市公司的股權結構所計算得出實際控制人對公司的控制度;實際控制人占公司的所有權比例是通過上市公司年報中對實際控制人的披露情況得到的;兩權分離度是由控制度與所有權比例之差計算得出。

實際控制人性質根據實際控制人是否國有分為國有和民營，其中國有包括國有獨資公司、國有控股企業、集體所有制企業、國有聯營企業等;民營包括私營企業、港澳臺資企業、外商投資企業、外國企業等。本文將實現方式分為直接控制和間接控制兩種;另外，本文還根據實際控制人是否完全控制公司，將控制類型分為絕對控制和相對控制。絕對控制即為實際控制人的控制度為100%，實際控制人在股東大會投票之前就可以確定決議是否被執行，相對控制為實際控制人不能100%確定贏得股東大會。

(三)控制變量

為了控制可能對被解釋變量產生影響的其他因素，根據已有的相關研究并結合中國上市公司的實際情況，本文引入了以下控制變量：

1.公司規模(SIZE) 取值為年初總資產賬面價值的自然對數，用于控制公司規模對公司績效的影響。

2.資產負債率(LEVER) 用來控制資本結構對公司績效的影響。取值為公司年初總負債除以年初總資產。

3.總資產周轉率(ASTU) 用于控制經營效率對公司績效可能產生的影響。取值為公司的營業收入除以平均總資產。

4.行業 用于控制行業對公司績效的影響，按證監會的行業分類標準，分為13個行業，由于剔除了金融保險行業的上市公司，故在本文中采用11個虛擬變量來表示。具體變量及含義見表2。

(四)模型和研究方法的選擇

為了驗證公司控制權特征對公司績效的影響，并且考慮到變量之間可能存在的相互影響，本文建立如以下模型：

其中 βrs(r=1，2，3，4，5;s=0，1，2，…，5)為第 r個模型第s個變量的系數;i=1，2，…，1338為第i個企業;j=1，2，…，11 為第 j個行業;εi1，εi2，εi3，εi4，εi5為各個模型的殘差項。

為了驗證我國上市公司中由于實際控制人性質不同而造成的控制權特征差異，把樣本根據實際控制人性質的不同分為兩組，國有公司和民營公司。然后對兩組的控制權特征變量分別進行比較。

(五)樣本的選取

本文以滬深交易所A股上市公司2008年數據為研究對象。樣本公司的控制權數據來源于國泰安研究服務中心并用改進的投票概率模型計算所得，財務數據和股權結構數據來源于巨靈金融數據庫并根據公司年度報告手工整理取得。對A股上市公司執行如下篩選：(1)剔除ST公司;(2)剔除財務數據缺失的上市公司;(3)剔除金融保險行業上市公司。經過處理以上處理，最終獲得1338家樣本公司的年度觀察值。數據處理使用 EVIEWS6.0 和 SAS9.1.3 統計分析軟件進行。

表2 變量定義表

五、描述性統計與實證分析

(一)描述性統計

從表3的描述性統計表可以看出，在我國現階段，國有公司約占所有上市公司的61.96%，仍然是中國上市公司的主要部分，而民營公司只占到了38.04%。國有公司的平均每股收益低于民營公司，粗略地看出實際控制人性質對每股收益有影響，民營公司的每股收益比國有公司的要好。

國有公司的控制度和所有比例都大于民營公司，但兩權分離度卻小于民營公司，這些變量的標準差相差不多。國有公司的控制度平均為89.67%，而民營公司的有87.23%，兩者都比較大，說明在我國現階段，無論是在國有公司中，還是民營公司中，實際控制人都對公司的大部分事務進行控制和管理。同時控制度最大值為都為100%。在我國上市公司中，存在著實際控制人完全控制的公司。國有公司的所有權均值為36.20%，民營公司的為27.27%，最大值分別為92%、78.18%。國有公司的所有權比例均值要高出民營公司約32.75%。同時，國有公司的兩權分離度均值為53.47%，而民營公司的為59.97%，數值都比較大，說明在我國控制權與所有權的分離現象較為普通，且分離程度比較大，最小值分別為8%和21.82%。

從表4可以看出，在國有公司中，直接控制占主導地位，約占全部國有公司的67.07%，而在民營公司中則相反，間接控制就占全部民營公司的72.10%。無論是在國有公司中，還是在民營公司中，絕對控制的公司都占少數，國有公司中相對控制約占國有公司總數的69.84%，民營公司中這個比例為79.96%，在這里可以粗略地看到，國有公司的控制權特征與民營公司有區別。

表3 各變量描述性統計分析表

表4 實現方式與控制類型的匯總統計表

(二)國有公司與民營公司的控制權特征差異分析

因為實現方式和控制類型為定性變量，必須采用單獨的方法進行分析，故在此先對其他控制權特征變量進行差異分析。為了對國有公司和民營公司的控制權特征進行對比分析，應該對變量進行正態性和齊方差性進行檢驗。

首先，對各組的控制權特征變量進行正態性檢驗。采用SAS軟件分別對各組的控制權特征權變量CONTROL、OWNERSHIP和APART進行Shapiro-Wilk檢驗，表5為檢驗結果。

表5 正態性檢驗結果

從表4的結果可以看出，對于每個控制權特征變量，在每一組中都不服從正態分布，故不能簡單地采用T檢驗進行差異分析。應該采用非參數檢驗對其進行檢驗。

表6為對這3個變量進行非參數檢驗的結果(采用Kruskal-Wallis檢驗)。從表6可以看出，這3個變量的卡方統計量最小的為34.86，P值都小于0.0001。在國有公司與民營公司的控制權特征對比中，控制度、所有權比例和兩權分離度都有顯著的差異。結合以上描述性統計分析的結果，國有公司的控制度和所有權比例顯著比民營公司的高，而兩權分離度卻比民營公司的顯著要低，且差異顯著。

表6 非參數檢驗結果

表7 實現方式與控制類型的檢驗

下面進行實現方式和控制類型差異的檢驗，本文對這兩個定性變量采用卡方檢驗。經過計算，其卡方統計量為如表7所示，都在1%的顯著性水平上拒絕了原假設，故國有公司的實現方式與民營公司的實現方式和控制類型有顯著不同，對于國有公司多采用直接控制，而民營公司多采用間接控制。國有公司中絕對控制的比例都高于民營公司。

綜上所述，國有公司與民營公司的控制權特征有顯著差別?？刂贫群退袡啾壤急让駹I公司的要高，但兩權分離度比民營公司的低，實現方式方面，國有公司大多采用直接控制，而民營公司普通采用間接形式控制公司?？刂祁愋头矫?，民營公司的相對控制比例更多一些。

表8 控制權變量與公司績效相關分析表

因為國有公司和民營公司在控制權方面的差異很大，故在下面的分析中區分了國有公司和民營公司，分別就控制權對公司績效的影響進行實證分析。

(三)相關性分析

從表8的相關關系分析結果可以看出：

1.在國有公司中，每股收益與控制度、所有權比例和兩權分離度的相關系數分別為-0.0817、0.0162和-0.0438，其中每股收益與控制度的相關系數是在5%的顯著性水平下顯著的，另外兩個相關系數是不顯著的，說明在國有公司中，控制權中的控制度對公司績效的影響更為顯著，且符號為負，控制度對公司績效有負影響，與假設一致。而在民營公司中這3個相關系數分別為0.0147、0.1677 和 -0.1746，然而，在民營公司中，每股收益與控制度的相關系數是不顯著的，另外兩個相關系數是顯著的，這說明在民營公司中，控制權對公司績效的影響與國有公司是不同的，在民營公司中，控制權對公司績效的影響更多地體現在所有權比例和兩權分離度上，所有權比例對公司績效有正向影響，兩權分離度對公司績效有負向影響;而在國有公司中，控制權對公司績效的影響主要是在控制度上?？刂贫葘究冃в胸撓蛴绊?。

2.在民營公司中，控制度、所有權比例和兩權分離度三者的兩兩相關系數分別為 0.4056、0.0978和 -0.8700，而且都是顯著性。這說明控制權特征之間都是相互關聯的，同時在國有公司中兩權分離度與控制度之間的相關系數很小僅為-0.0538，而且沒有通過檢驗，說明在國有公司中兩權分離度與控制度相關性不高。在控制權特征內部相關性方面，無論是國有公司，還是民營公司，控制度與所有權比例、所有權比例與兩權分離度的相差系數都具有顯著的相關性，控制度與兩權分離度的相關系數在民營公司中相關系數為正且顯著，而在國有公司不顯著。

3.通過對變量的相關性分析，發現控制權特征之間是相互聯系的，如果把控制權變量都放在一個模型進行回歸分析，可能會引起模型有嚴重的多重共線性問題。故把這些變量分別進行回歸。

(四)多元回歸結果及分析

本文對行業虛擬變量通過逐步回歸法進行了篩選，把不顯著的行業變量剔除掉，在模型(3)中，因為是對控制度進行的回歸分析，在絕對控制下的控制度為100%，而且絕對控制下的公司數量不少，如果參與回歸，會對模型結果產生較大影響，故在這個模型中剔除了絕對控制下的公司。對每個模型都進行了white異方差檢驗，證明存在異方差問題，故對每個方程都采用廣義最小二乘法進行估計，這樣可以有效解決異方差問題。通過把可能引起多重共線性的變量分別進入模型，基本消除了多重共線性問題，每個模型的方差膨脹因子(VIF)都在2以下，所以，模型的多重共線性問題不嚴重。

從表9的回歸結果來看，這幾個模型擬合優度最小的為0.4684，最大的為0.9270?？紤]到影響公司績效的因素很多，本文中只考慮了控制權和一些控制變量的影響，故這樣的擬合優度是可以接受的。這幾個模型的F值都在40以上，最小為45.43，P值都小于0.0001，所有模型都具有整體顯

著性。

表9 多元回歸結果

從這幾個模型的回歸結果可以看出：

1.實際控制人性質前的系數為-0.1070，T值為-13.48，在1%的顯著性水平上顯著。系數為負，說明在實際控制人性質確實影響著公司績效，且影響顯著。民營公司的公司績效要高于國有公司的公司績效，支持了假設1。

2.實現方式前的系數為分別為 -0.0144和0.0852，都是顯著的。說明實現方式對公司績效的影響顯著，且在不同性質的公司中表現不同。在國有公司中的系數為負，說明在國有公司中，間接控制下的公司績效要比直接控制情況下要好，而在民營公司中，直接控制的公司有更高的公司績效。支持了假設2。

3.控制類型前的系數分別為 0.0780、0.0852，都為正且顯著。說明在我國上市公司中，絕對控制要比相對控制的情況下要好。在絕對控制下，實際控制人更能發揮自己的管理和經營優勢，為公司更好地服務。如果實際控制人要達到絕對控制的程度，必須擁有足夠的投票權，而獲取投票權的主要途徑就是擁有更多的股票，故在絕對控制下的公司中實際控制人的所有權比例也會很高，公司的利益也和實際控制人的利益一致性很高，實際控制人也有動機去管理公司，支持了假設3。

4.控制度前的系數分別為 -0.4235、0.3963，在民營公司中的系數是不顯著的，而在國有公司中的系數是高度顯著的，且為負。說明，在國有公司中，控制度對公司績效有負的影響，這說明政府對公司的過度干預管理會影響公司績效，在國有公司中，應該減少對公司的控制，以提高公司績效。在民營公司中，控制度對公司績效的影響不顯著，可能是由于控制度對公司績效的正負影響相抵消的原因。

5.所有權比例在國有公司和民營公司的系數分別0.1782、0.5142，都在 1% 的顯著性水平下顯著。這說明：在國有公司和民營公司中，所有權比例越大，公司績效越好，支持了假設5，所有權比例越大，實際控制人與公司的利益愈一致，無論是國有公司中，還是民營公司中，都存在著這個現象。

6.兩權分離度在國有公司和民營公司中的系數分別為 -0.1815、-0.6728，兩者都是高度顯著的。說明我國上市公司中，兩權分離度對公司績效有負的影響，與假設6相符，兩權分離度越高，實際控制人對公司的控制度與所有權比例差異越大，公司與實際控制人的利益越不一致，當實際控制人管理公司時，會導致公司績效變差。

另外，本文發現：(1)公司規模前的系數在國有公司中都是顯著的，在我國上市公司中，公司規模是影響公司績效的一個重要方面。(2)資產負債率在模型中的系數是負的而且是顯著的。根據以往研究，資產負債率對公司績效的影響呈倒U形，在此是負相關關系，這說明在現階段，資產負債率處于較高的水平。(3)總資產周轉率在模型中的系數都是正的，并且都是顯著的，公司運轉效率對公司績效的影響是顯著的。

六、結論與研究局限

本文以滬深兩地的1338家上市公司為樣本，采用橫截面數據分析方法，從實際控制人的角度考察了控制權特征及其對公司績效的影響，得出了如下結論：

1.在我國上市公司中，國有公司與民營公司的控制權特征顯著不同 國有公司的控制度和所有權比例都大于民營公司，而兩權分離度卻明顯低于民營公司;國有公司多采用直接控制，而民營公司中更多的是間接控制;民營公司中絕對控制的比例要高于國有公司。

2.實際控制人的性質顯著影響著公司績效

民營公司的公司績效要好于國有公司。在此階段存在著國有公司管理不善的問題。國有公司被管理者偏離了利潤最大化的目標，同時預算軟約束也導致了國有公司的效率比民營公司的要低。

3.控制權的實現方式對公司績效的影響在不同性質的公司中不同 在國有公司中，間接控制比直接控制的情況要好，而在民營公司中，直接控制下的公司績效更好?？刂祁愋鸵矊究冃Мa生影響。在我國上市公司中，絕對控制下的公司績效更好，絕對控制下公司的利益與實際控制人的利益更加一致。控制度在國有公司中起到了負面作用，控制度越高國有公司的公司績效越差，對于國有公司，減少對其的干預可以增加公司績效。同時，控制度在民營公司中起到的作用不顯著。無論是國有公司，還是民營公司，所有權比例對公司績效都起到了正向作用，所有權比例越高，實際控制人侵占私人利益的動機越小，對公司績效的提高有益。兩權分離度起到了負面影響?？刂茩嗯c所有權的分離導致了實際控制人的利益與公司的不一致。對公司績效有負的影響。

但是由于客觀條件的限制，在本文中并沒有考慮到關聯股東和敵對股東的情況，關聯股東和敵對股東的投票行為必然會對控制權數據產生影響;實現方式和控制類型在本文中簡單地設成了虛擬變量，但現實中實現方式和控制類型多種多樣，在此無法對這些進行準確的刻畫。這些將是我們以后研究的重點和難點。

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［10］Friedman Eric，Simon Johnson，and Todd Mitton Propping and Tunneling［Z］.NBER Working Paper，2003.

［11］La Porta R，Lopz-de-Silanes，F.，Shleifer A.Corporate Ownership around the World［J］.Journal of Finance，1999，54，471-517.

(本文責編：海 洋)

The Characteristics of Control Power of Chinese Listed Companies and Their Impacts on Corporate Performance——Based on the Improved Probabilistic Voting Model

LI Bin1，SUN Yue-jing2
(1.School of Management Scienec and Engineering ，Dongbei University of Finance＆ Economics，Dalian 116023，China;2.School of Mathematics and Quantitative Economics，Dongbei University of Finance ＆ Economics，Dalian 116023，China)

The measurement of the control right is one major problem in the area of corporate governance.The traditional methods are subject to only the largest shareholder but not take into account the impact of ownership structure，or use the probabilistic voting model which has another shortage offsets when find the solution of control right.This paper improves the model and uses control right data of Chinese A share listed companies in 2008 as sample to study.It finds that the control right characteristics of state-owned companies and private companies are significantly different：the ratio of control right and ownership of state-owned company is significantly higher than that of private company，but the separating degree is lower than private company.Most state-owned companies adopt direct control while a large part of private companies adopt indirect control，the ratio of relative control of state-owned company is significantly lower thanthat of private company，and the control right has significant effect on the corporate performance in listed companies，and the effects are not same in different companies.

ultimate controller;the improved probabilistic voting model;corporate performance;state-owned companies;control right

F270.3

A

1002-9753(2011)01-0124-11

2010-08-25

2010-12-19

國家發改委項目(2010-26-18);遼寧省社科基金項目(L07DJL031);遼寧省科技廳項目(2010401035);遼寧省教育廳項目(W2010120);遼寧省教育廳優秀人才支持計劃(2009R21)

李 斌(1960-)，吉林長春人，東北財經大學教授，博士生導師，主要研究方向：微觀經濟管理與決策、公司治理。