公司治理中的兩類代理問題研究

彭小平

摘要：普遍認為公司治理的主要目標是使得投資者能夠獲得相應的投資回報。然而，伴隨著現代股份公司中的所有權和控制權相分離以及不同利益體之間存在的利益沖突，公司治理中主要存在兩類代理問題制約著這一目標的實現，即股東與經理人之間的代理問題和控制股東與小股東之間的代理問題。國外學者對這兩類代理問題分別進行了研究，發現對這兩類代理問題的解決都存在一些比較有效的公司治理機制安排。我國上市公司中這兩類代理問題都存在，因此需要構建新的理論模型來分析我國上市公司的治理問題。

關鍵詞：利益沖突；代理問題；公司治理機制

中圖分類號：F276.6

一、 公司治理目標和公司治理研究的產生

一般地，公司中存在包括股東、債權人、經理人員及公司員工等各種利益相關體，公司的發展離不開這些利益相關者的投入或參與。因此，利益相關者理論認為，公司治理應該追求所有利益相關者的整體利益（Freeman，1984）。

然而，從公司治理研究和實踐的歷史來看，公司治理普遍是以公司出資人所有者即全體股東的利益最大化為追求目標，即公司的股東如何才能從他們對公司的投資中獲得相應的回報（Shleifer和Vishny，1997）。

現代公司的一個基本特征是公司所有權和控制管理權之間存在著某種程度的分離。這種分離導致公司中存在利益沖突的各主要利益主體之間存在著代理問題，而且由于信息不對稱性以及交易成本等的限制使得這些代理問題并不能通過完全契約的形式解決（Hart，1995）。代理問題的存在使得公司所有者股東并不一定能夠完全獲得其所應該得到的投資收益。以減少現代公司中存在的代理問題對股東利益損害為主要研究目標的公司治理研究由此產生。

從公司治理研究的歷史和利益沖突的主體來看，公司治理研究主要關注公司中存在的兩類代理問題。其中，一類代理問題是作為公司出資人的廣大股東與作為公司實際管理人員的經理人之間的代理問題，另一類代理問題是實際掌握公司控制權的控制性大股東和不掌握公司控制權的廣大中小股東之間的代理問題。

二、 股東和經理人之間的代理問題研究

二十世紀九十年代以前，公司治理研究主要關注公司中股東和經理人之間的代理問題，主要是以Berle和Means（1932）所描述的股權結構極其分散的美國公司為研究對象 ①。

在股權結構極其分散的公司中，公司的所有權和控制權發生了分離，而且掌握著公司管理權的經理人和股東之間存在著許多利益沖突。這一點早在亞當?斯密1776年的《國富論》中就有相關的論述：“???作為管理他人資金的經理人員，不可能期望他們像管理自有資金那樣小心謹慎地管理別人的資金”。Berle和Means（1932）對這一問題的描述及其嚴重后果的擔憂更是引起了人們普遍的關注。但是，真正意義上現代經濟金融學對這類代理問題的研究興起于二十世紀七十年代，以Jensen和Meckling在1976年發表的文章為主要標志。自此以后，人們為了尋求解決或部分解決此類代理問題的途徑、方法以及效果，從理論和實證上進行了大量的研究。

理論上，一般來說可將此種代理問題的解歸結為如下三類：（1）契約解：即通過簽訂合同的方法，要求經理人實現符合股東利益最大化目標的結果；（2）監督解：即通過監督經理人的方法使其行動不偏離股東利益最大化的目標；（3）激勵解：即通過利益共享的方式激勵經理人采取符合股東利益最大化目標的行動。這三類方法都能部分解決股東和經理人之間的利益沖突問題，但各有利弊。

實際應用中，為了減少經理人和股東之間的代理問題對股東利益的損害，存在著許多的公司治理機制安排。這些公司治理機制一般地可分為內部公司治理機制和外部公司治理機制。內部公司治理機制包括董事會、經理人員薪酬制度、公司的資本結構等；而外部公司治理機制則包括限制經理人道德風險的法律法規、公司并購和接管市場以及公司產品市場競爭程度等。公司治理研究主要圍繞這些機制安排在減少股東和經理人之間的利益沖突、增加股東利益即公司價值等方面的作用和效果進行展開。關于公司治理中的這類代理問題研究已經有很好的文獻綜述可以進行參考，如Shleifer和Vishny（1997）、Denis（2001）、Denis和McConnell（2003）等文章，本文在此不再贅述。

總體來說，各種公司治理機制安排在特定的環境下都能夠發揮一定的作用。值得注意的是，雖然研究中往往只能關注單個治理機制的作用，但是公司治理機制應該是相互匹配的一個完整系統，需要共同作用才能發揮增進股東利益的作用。

三、 控制股東和小股東之間的代理問題研究

二十世紀九十年代以來，隨著研究的深入，人們發現公司的股權結構并不像Berle和Means（1932）所描述的那樣分散，而是在許多國家的公司中都存在著持股數量較多的大股東。此時，公司的控制權并非完全掌握在公司的經理人手中，大股東往往可以利用各種控制增強機制成為掌握公司控制權的控制股東。

（一）控制股東存在的普遍性

許多研究提供了公司中大股東存在的證據。Shleifer和Vishny（1986）發現在超過70%的財富500強的大公司中存在持股數量超過5%的大股東，前5大股東平均持股數量接近了29%；Holderness和Sheehan（1988）研究表明在紐約和美國股票交易所上市的公司中接近于5%的公司有持股數量超過50%的大股東；Prowse（1992）發現，日本公司前5個大股東持有公司股權比例的平均值達到了33.1%，最大的甚至達到了85%；Frank和Mayer（1997）發現，在德國和法國，即使是最大的上市公司，都至少存在一個持有的股權數量超過25%的大股東，在有些公司中最大股東持有的股權數量甚至超過了50%。

各種復雜的控制增強機制使得大股東即使持有很少的公司現金流股權也能夠掌握公司的控制權，成為公司的控制股東。大股東通常采用三種基本的控制權增強機制來獲得超過其現金流所有權的公司的控制權。第一種是發行具有不同投票權的股票，這是一種最直接的方式。在瑞典和南非，這種方式特別普遍的（Bebchuk、Kraakman和Triantis，2000）。第二種是建立“金字塔”型的公司股權組織結構，這是一種鏈式的控制機制。舉例來說，如圖1所示，位于“金字塔”結構頂端的大股東通過持有50%的公司股權控制了公司A，而公司A又通過持有50%的公司股權控制了公司B，公司A和公司B的其他股權由分散的小股東持有。這樣，大股東僅僅通過持有25%的公司B的股權就間接地控制了公司B。“金字塔”型的公司股權組織結構是一種最常用的控制權增強機制（LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999），不僅在亞洲（Claessens、Djankov、Fan和Lang，1999），而且在一些歐美等發達國家（Bianchi、Bianco和Enriques，1997），都是非常普遍。第三種是建立“交叉持股”的公司股權組織結構，這是一種聯合的控制機制。舉例來說，如圖2所示，大股東分別持有25%的公司A和公司B的股權，而公司A和公司B各自相互持有25%的股權，公司A和公司B的其他股權由分散的小股東持有。這樣，大股東和公司A（B）就總計持有公司B（A）50%的股權，可以聯合起來控制公司B（A），而此時大股東僅僅總計占有公司B（A）33.3%的現金流所有權。在亞洲，特別是在日本的企業集團內（Gilson和Roe，1993；Morck和Nakamura，1999），公司之間交叉持股的現象是非常普遍的。

公司中存在控制股東的現象在許多國家都是非常普遍的。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）首次比較系統地從公司終極控制權的角度考察了世界范圍內的大公司的公司股權結構情況。他們發現，世界上27個富裕國家的大公司中存在著各種形式的控制股東（如家族或個人、國家、金融機構、其他股份公司等），特別是那些股東權利保護比較差的國家的公司。Claessens、Djankov和Lang（2000）發現，在東亞，絕大多數的公司都是由家族或者國家所控制。Faccio和Lang（2002）發現，在西歐，超過半數的公司存在某種形式的控制股東。Santiago-Castro和Brown（2007）發現，在拉丁美洲，許多公司由某個家族或機構投資者所控制。Villalonga和Amit（2009）發現，在許多美國的大公司，創始人家族仍然掌握著超過其現金流股權的公司控制權。

（二）控制股東和小股東之間的利益沖突

控制股東掌握公司的控制權可以獲得兩個方面的收益：一是獲取控制權公共收益，另一方面是獲取控制權私人收益。控制權公共收益是由于控制股東通過監督經理人、改善公司管理等方式帶來的為全體股東所共同享有的公司價值的提升。Shleifer和Vishny（1986）從理論上證明大股東有積極性通過監督提升公司價值；Barchay和Holderness（1991）從實證的角度提供了控制權公共收益存在的證據。控制權私人收益指的是控制股東可以通過掌握公司的控制權而獲取不為其他股東所享有的收益。Barclay和Holderness（1989）首次從獲取大宗股票所需支付的溢價的角度提供了控制權私人收益存在的證據，Dyck和Zingales（2004）采用相同的角度分析了控制權私人收益水平在世界范圍內的差異性；Zingales（1994）從投票權溢價的角度提供了控制權私人收益存在的證據，Nenova（2003）采用相同的角度分析了控制權私人收益水平在世界上前18個資本市場較大的國家之間的差異性。

雖然從理論上說控制股東獲取控制權私人收益并不一定會損害其他股東的利益（Holderness，2003），然而事實上，控制股東完全有動機和能力通過剝奪小股東的利益而獲取控制權私人收益（La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny， 以下簡稱“LLSV”，1997）。許多證據表明掏空②是控制股東獲取控制權私人收益的主要方式。Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）將控制股東的掏空行為主要分為兩種類型：一種是控制股東為了自身利益通過自我交易的形式從公司中轉移資源，包括資產銷售、提供貸款擔保合同、簽訂有利于控制股東的轉移定價合同、過高的管理者薪酬、剝奪公司的商業機會等；另一種是通過引起股權稀釋的股份再發行、凍結小股東的股份、內幕交易、爬行收購以及其他歧視小股東的金融交易等。他們用案例表明控制股東通過掏空行為剝奪其他小股東利益的現象在各個國家都是非常普遍的，而且這些行為往往“披著合法的外衣”。Atanasov、Black和Ciccotello（2008）將控制股東的掏空行為進一步細分為現金流掏空、資產掏空和股權掏空三種。Bertrand、Mehta和Mullainathan（2002）、Bae、Kang和Kim（2002）、Baek、Kang和Lee（2006）、Berkman、Cole和Fu（2009）以及Jiang、Lee和Yue（2010）等分別從各個不同的角度提供了控制股東掏空行為的系統性證據。

控制股東掏空行為的普遍性表明控制股東和小股東之間存在著嚴重的利益沖突。LLSV（1997）指出，在許多國家的公司中，公司治理研究應該關注的主要代理問題不再是股東和經理人之間的代理問題，而應該是控制股東和小股東之間的代理問題。

公司的所有權結構特征是影響控制股東和小股東之間利益沖突程度的重要因素。從現有的研究來看，在公司的所有權結構特征中，學者們主要關注控制股東所持的現金流所有權比例的大小、控制股東所掌握的控制權和現金流所有權之間的分離程度以及控制股東的身份等幾個方面（Claessens、Djankov、Fan和Lang，2002；Lemmon和Lins，2003；Cronqvist和Fahlenbrach，2009）。

（三）相關的公司治理機制

為了保護小股東利益，促進資本市場的發展，必須對控制股東的掏空行為進行限制。公司治理研究主要討論了投資者法律保護程度、股權制衡及董事會的獨立性等公司治理機制在這方面的作用。

1.法律規定及其執行質量

一國或地區對投資者權力實施保護的法律規定及其執行質量決定了該國或地區投資者利益的法律保護程度（LLSV，1998），其是影響公司治理和公司財務決策的一個重要決定性因素（LLSV，2000）。LLSV（2002）與Shleifer和Wolfenzon（2002）從理論上證明了投資者法律保護程度能夠限制控制股東的掏空行為，提升公司價值，并且促進股票市場發展。Djankov、LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2008）構建了一個反對控制股東掏空行為的小股東利益法律保護指數，著重強調有關控制股東自利交易的信息披露、批準程序以及法律訴訟等方面的法律規定及其執行在限制控制股東掏空行為方面的作用。他們發現，股票市場的發展程度與該國小股東利益法律保護程度之間存在顯著的正相關關系。

2.股權制衡

股權制衡是指公司中其他大股東對控制股東行為的監督與制約，文獻中一般采用股權分布的均勻性來衡量其程度。Bloch和Hege（2001）從理論模型分析的角度表明大股東之間對公司控制權的競爭能夠抑制控制股東的掏空行為。Lehmann和Weigand（2000）表明第二個大股東的存在與德國公司的贏利能力之間存在正相關關系。Maury和Pajuste（2005）對芬蘭上市公司的實證研究表明股權在大股東之間更加均勻的分布對公司價值具有正的影響。Laeven和Levine（2008）也發現現金流所有權在大股東之間的分散程度與公司價值之間存在很強的負相關關系，而且當大股東屬于不同類型時，這個負相關關系是更加顯著的。這些結果表明，來自其他大股東的監督和制約能夠對控制股東的掏空行為起到一定的抑制作用，特別是當這些大股東和控制股東來自不同的利益體時，這種作用更加明顯。

3.董事會的獨立性

董事會的獨立性是保護全體股東利益的一種重要的公司治理機制（Hermalin和Weisbach，2003）。然而，一些研究表明，公司的控制股東會影響董事會成員的選擇過程，降低董事會的獨立性（Yeh和Woidtke，2005；Kim、Kitsabunnarat-Chatjuthamard和Nofsinger，2007）。因此，在股權結構相對集中的公司中，如何保持董事會的獨立性還需要進一步地研究。

四、 我國上市公司中的代理問題研究

（一） 我國上市公司中存在的代理問題

我國上市公司特殊的歷史背景及制度環境決定了在我國上市公司中既存在股東和經理人之間的代理問題，也存在控制股東和小股東之間的代理問題，而且兩類代理問題都非常突出（馮根福，2004；Kato和Long，2006）。

首先，中國上市公司絕大部分為國有企業，由于缺乏明確的“所有權”主體，導致中國上次公司對管理層的監督不足，董事會、監事會和股東大會形同虛設，在這種權利制衡的真空中，上市公司實際經營決策的權利由公司高管人員掌握。雖然上市公司經理大部分是由控制股東委派的，但是他們追求的利益并不一定和股東利益最大化目標一致，使得我國上市公司中股東和經理人之間的代理問題相當突出（鄭紅亮和王鳳彬，2000）。

其次，國家作為控制股東，其追求的利益是多重的，并非單純地以股東利益最大化，控制股東通過資金占用、資產重組、關聯交易以及要求無償提供貸款擔保等方式侵占公司資源的現象非常嚴重。一方面，國資委、財政局和各地企業主管部門等政府機關代表國家行使控制股東權利，“政企不分”，使企業承擔過多的行政任務（何浚，1998）；另一方面，“存續分立模式”是國有企業改制上市的主要模式，在該模式下，原企業的非經營性資產、非核心業務等大量劣質資產、劣質業務和大量負債都遺留給了存續的母公司，由此必然導致母公司自生能力非常差，使得作為上市公司控制股東的母公司需要通過侵占上市公司資源來維系其自身生存與發展（劉慧龍等，2009）。

（二） 我國上市公司治理中的代理問題研究

雖然我國上市公司中兩類代理問題都存在，但是現有關于我國上市公司治理中代理問題的研究主要側重于研究控制股東與小股東之間的代理問題。

首先，許多研究結果表明，我國上市公司中控制股東和小股東之間存在嚴重的代理問題，控制股東剝奪小股東利益的現象非常突出。肖艷（2004）、劉峰等（2004）、黎來芳（2005）、呂長江和肖成民（2006）及蔣東生（2009）等通過實際案例分析，表明我國上市公司中普遍存在控制股東通過資金占用、貸款擔保、資產或股權交易等關聯交易以及通過盈余管理操縱公司利潤分配等方式侵占其他中小股東利益的現象。Jiang、Lee和Yue（2010）系統地研究了我國上市公司中控制股東占用上市公司資金的情況；Berkman、Cole和Fu（2009）系統地研究了我國上市公司中控制股東要求上市公司提供貸款擔保的情況；李增泉等（2005）系統地研究了我國上市公司中控制股東通過資產重組或并購侵占小股東利益的情況；Lee和Xiao（2004）則系統地研究了我國上市公司中控制股東通過過高地支付現金紅利掏空上市公司的情況。

其次，許多研究結果表明，我國上市公司中控制股東和小股東之間的利益沖突會影響公司的各種治理行為。辛宇和徐莉萍（2006）、羅琦和許俏暉（2009）及陸正飛和張會麗（2010）等發現大股東控制會影響公司現金流持有水平及在集團公司間的分布特征；俞紅海等（2010）發現控制股東的存在會導致公司進行過度地投資；Firth、Fung和Rui（2006）及Wang和Xiao（2011）發現控制股東的掏空行為會影響公司經理人的報酬。

最后，一些研究表明，公司的所有權結構、董事會的獨立性、公司所處的市場環境以及上市公司的盈利能力等是影響控制股東掏空行為的重要因素。所有權結構方面，李增泉等（2004）、陳曉和王琨（2005）、王鵬和周黎安（2006）、高雷和宋順林（2007）、王琨和陳曉（2007）等研究了控制股東掌握的現金流所有權和控制權與其掏空行為之間的關系；徐曉東和陳小悅（2003）、徐莉萍等（2006）、Chen、Jian和Xu（2009）等研究控制股東的身份類型特征與其掏空行為之間的關系；劉星和劉偉（2007）、劉慧龍等（2009）等則研究了其他大股東的監督制衡與控制股東掏空行為之間的關系。董事會方面，葉康濤等（2007）研究發現獨立董事對控制股東的掏空行為能夠起到一定的抑制作用。王琨和肖星（2005）則發現了機構投資者持股能夠抑制控制股東的占用上市公司資金的證據。羅黨論和唐清泉（2007）研究了政府干預和金融市場發展程度與控制股東掏空行為之間的關系。侯曉紅等（2008）研究了上市公司盈利能力對控制股東掏空行為的影響。

總體來說，學者們從各個角度對我國上市控制股東的掏空行為進行了大量的研究，其研究方法和思路在很大程度上是借鑒國外的方式，不同之處主要在于某些特定變量的選擇上面。

五、 結語

普遍認為公司治理的主要目標應該是如何使得投資者能夠獲得其對公司投資所應享有的投資回報。完美地實現這一目標需要解決伴隨著現代股份制公司中所有權和控制權相分離所產生的兩類代理問題，即股東與經理人之間的代理問題和控制股東與小股東之間的代理問題。

本文比較系統地回顧和總結了國內外公司治理研究對這兩類代理問題研究的主要成果。總體來說，首先，現代公司中存在的這兩類代理問題都會影響公司價值的實現，影響投資者的投資積極性，從而影響金融資源的有效配置以及整個資本市場的發展，最終會影響整個經濟的發展。

其次，已有一些公司治理機制能夠比較有效地減少這兩類代理問題對公司價值及投資者利益的損害。其中，對股東和經理人之間的代理問題的解決，從理論上來說主要存在簽訂契約合同、實施有效的監督以及提供激勵機制等途徑，從實際應用的角度來說，則存在包括董事會、管理者薪酬制度、公司的資本結構等內部治理機制和限制經理人的法律法規、公司并購市場、公司產品市場競爭程度等外部治理機制。對于控制股東和小股東之間的代理問題的解決，理論研究相對比較少，實證上主要探討投資者法律保護程度、董事會的獨立性以及來自其他大股東的監督制約等公司治理機制的有效性。關于這類代理問題的研究是近年來公司治理研究的焦點問題，仍然有許多問題需要更加深入的研究探討。

最后，歷史和制度背景決定了我國上市公司中這兩類代理問題都存在，而現有的研究主要側重于研究控制股東和小股東之間的代理問題。一些學者已經注意到國外的公司治理研究的基本假設并不符合我國的現實情況（馮根福，2004），因此我們還需要從我國的實際出發構建符合我國經濟背景的理論模型來分析我國上市公司的公司治理問題，特別是需要在一個統一的框架內同時分析存在于股東和經理人以及控制股東和小股東之間的兩類代理問題。

注釋：

① 本文中的股權指的是現金流所有權（Cash-flow rights），控制權指的是公司的投票權（Voting rights）。

②本文中“掏空”一詞源于英文中的“Tunneling”的一詞，原是“挖掘隧道”的意思，Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用其來形象地統稱掌握公司控制權的控制股東通過各種合法或隱秘的方式轉移公司資產或利潤剝奪其他投資者利益的行為。

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（編輯：何樂）