企業并購中目標企業的價值評估方法

盧宏

企業價值評估是指把被評估企業作為一個有機整體，依據其整體獲利能力，并充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，對其整體資產公允市場價值進行的綜合性評估。企業價值為公司的市場價值，它是企業股權與企業債務的市場價值之和。

目標企業價值評估方法

一、賬面價值法。賬面價值法是利用傳統會計核算中賬面記載的凈資產來確定并購價格的方法。資產負債表多記錄的是企業某時點所擁有的資產總額減去負債總額即為企業股票的賬面價值，也稱賬面凈資產。

賬面價值法的數據資料很容易獲得，也能為大多數人所理解。如果企業的流動資產所占份額較大，且會計計價十分準確時，利用賬面價值來評估比較合適。一般認為用賬面價值法得出的結果，只能在企業并購中作為底價參考。

二、重置成本法。重置成本法是通過確定目標企業各單項資產的重置成本，減去按重置成本計算的有形損耗（即已使用期間的累計折舊），以及資產的經濟性貶值和功能性貶值，來評價目標企業各單項資產的重估價值，用各單項資產重估價值總和再減去負債作為目標企業價值的參考的方法。它的基本思路是，任何一個了解行情的潛在投資者，在購置一項資產時，他所愿意支付的對價不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。如果投資者的待購資產不是全新的，其價格不會超過替代資產的現代建造成本扣減各種陳舊貶值后的余額。

這種方法適用于以獲得資產為動機的并購行為，且多應用于目標企業的賬面價值與市場價值密切相關的情況。但該方法不適用于無法重置的資產，無法確定重置成本的有關歷史數據，這樣難以重置評估，同樣地，由于重置成本是從投入角度計算資產價值，忽視了管理者水平、未來收益等其它重要因素，難以對企業的價值進行全面估計。但用這種方法評估企業價值，是目前我國評估實務界運用最多的。

三、現金流量折現法（DCF）。現金流量折現模型可以分為三類，現金股利折現模型、股權自由現金流量折現模型和企業自由現金流量模型。本文所指的現金流量折現法是指自由現金流量折現法。現金流量貼現法是一種理論性較強的方法，它以資本預算為基礎，將企業的未來預期現金流量按照一定的資本成本率貼現，折算為并購交易時點的現值來評估企業的價值。其中的企業自由現金流是可以滿足所有投資者（包括債權投資者和股權投資者）的凈現金流量，等于稅后經營利潤減去凈投資額。折現率通常是指加權平均資本成本（WACC），即權益資本成本與債務資本成本的加權平均數。

該模型評估企業價值分為兩部分：一部分是預測期內運營活動所產生的現金流量貼現價值，稱為“預期值價值”，另一部分是預期后持續經營價值現值，稱為“連續價值”或“殘值”。其評估的公式為：

企業價值=預測期價值+預測期后連續價值

現金流量折現法反映了目標企業未來盈利的能力和投資于企業的風險，符合長期發展戰略需要，它克服了市場價格被高估或低估的缺陷，對經營多種業務的企業更為有效，它既可評估上市企業也可評估非上市企業，不必選擇可比公司。

但是這一方法的運用對決策條件與能力的要求較高，且易受預測人員主觀意識（樂觀或悲觀）的影響。所以，合理預測未來現金流量以及選擇貼現率（加權平均資本成本）的困難與不確定性可能影響現金流量折現法的準確性。此外，當目標企業收益呈周期性變化、產品選擇權或有專利時，現金流量折現法不適用。

四、參考企業比較法。該方法首先需要在市場上選擇與目標企業在規模、主要產品、經營目標和時常環境等方面類似的一組企業組成一個樣本群，然后通過計算出本樣本群中各企業的市場價值與其他相關指標的比率和平均值，參照目標企業相應指標來判斷目標企業的市場價值。證券市場的有效性是影響可比公司結果的一個重要因素，由于目前我國證券市場還不完善，可比公司法評估的結果大多作為價值評估的可比交易分析法。該方法是以類似的并購事件中獲取有用的財務信息為依據，推算出相應的并購價格乘數來評估目標企業。它只是統計同類企業在并購時收購方支付價格的平均溢價水平，再用這個溢出水平計算出目標企業的價值。通常可供選用的收購價格乘數有：市場價值倍數、賬面價值倍數、支付價格/收益比等。

市場價值倍數。市場價值倍數=并購者支付的總價-股票的市場價值。

賬面價值倍數。賬面價值倍數=并購者支付的總價-賬面凈資產價值。

支付價格/收益比。支付價格/收益比=并購者支付的總價-稅后利潤。

以上各種對目標企業的估價方法，并無絕對的優劣之分。我國的《企業價值評估指導意見（試行）》建議在實踐中更多的同時使用兩種或以上的評估方法。并購企業對不同方法的選用應主要根據并購的動機而定，而且將各種合適的方法的評估結果進行加權平均計算出目標企業最終的整體評估價值，以降低估價風險。

（作者單位：江西財經大學MPACC會計理論學院）