基于成長期上市公司的管理舞弊識別研究
——來自我國A股證券市場的經驗證據

魏琦冰

（浙江財經學院東方學院 浙江 海寧 310018）

基于成長期上市公司的管理舞弊識別研究
——來自我國A股證券市場的經驗證據

魏琦冰

（浙江財經學院東方學院 浙江 海寧 310018）

本文基于生命周期理論，以成長期上市公司為研究對象，對其舞弊行為進行了實證研究。研究表明：虛增銷售收入是成長期上市公司舞弊的主要手段。從指標變量的顯著性檢驗發現，盈余與凈利潤之差、（凈利潤-經營活動現金流量）/上年資產總額、負債比例、運營效率、獲取經營活動現金能力，舞弊樣本顯著低于正常樣本，且兩類指標的資產組成也存在顯著差異。以顯著指標為初始變量，運用Logistic回歸及因子分析方法建立識別模型，進一步驗證了上述初始變量在模型中的識別效果。

成長期管理舞弊因子分析

一、引言

我國上市公司發生舞弊行為的案例層出不窮，其舞弊行為對資本市場的危害性很大，它不僅傳遞錯誤信息，誤導利益相關者（股東、債權人、供應商、客戶等）的決策，還可能導致社會公眾對上市公司、中介機構、甚至整個資本市場信心的削弱，從而影響整個經濟的發展。舞弊因從事者身份不同，而有所謂的管理舞弊與非管理舞弊之分。非管理舞弊又稱為員工舞弊。管理舞弊中的“管理”泛指各中上管理層。如何防范和有效識別上市公司管理舞弊是目前會計領域關注的焦點。杰克·波羅格納和羅伯特·林德奎斯特認為管理舞弊是由擔負管理職責的職員從事的謊報公司或本單位業績水平的舞弊，其目的是從這類舞弊中尋求獲得晉升、獎金或其他經濟激勵的地位形象的好處。本文將管理舞弊定義為管理階層蓄意虛報財務報表，以達到獲取不法利益的目的，這是從審計角度對舞弊做出的一個界定，其主體舞弊人員是公司的管理層，在公司的管理職責中擔任一定的角色，而不是普通職員，通過編制虛假財務報告以欺騙股東、債權人或其他利益相關者，是一種欺詐行為。管理舞弊可以對企業有利，也可以損害企業的利益，例如，價格制定、公司逃避稅收等通常對企業業績的提升來說是有利的。管理舞弊是一種業績舞弊，管理層故意通過重大誤導性財務報表來損害投資者和債權人等利益相關者的舞弊行為。從以上對管理舞弊定義的闡述來看，財務報告是管理舞弊的主要手段和媒介，在很大程度上人們將管理舞弊等同于財務報告舞弊。本文主要從來自于財務報告公開信息的財務指標角度對管理舞弊進行識別研究。本文將研究對象界定為影響財務數據的舞弊性財務報表。目前的研究主要以披露受處罰的舞弊上市公司為研究對象，沒有對研究樣本進行分類研究，而企業的類型或發展階段與其進行舞弊的動機、手段有密切關系。處于不同生命周期階段的企業所面臨的財務風險和經營風險、財務特征都有所不同，所面臨壓力也有差異。如用相同指標或模型來判別不同類型公司的舞弊行為，其判別作用有可能會被削弱。本文基于生命周期理論，以成長期上市公司為研究對象，對其舞弊行為進行實證研究，以期發現能有效識別其舞弊行為的指標變量。

二、研究設計

（一）研究假設 上市公司的成長速度對于提高公司形象，增加投資者信心無疑起著舉足輕重的作用。站在投資者的角度，在股票價格總體不斷向上增長的歷史趨勢中，只有抓住那些以“接力”方式推動股市價格長期向上的、最活躍的、處于生命周期上升階段的公司，才是投資者獲得滿意回報的保證，對他們說，沒有成長性就沒有好公司，統計資料也表明絕大多數投資者看好的是企業的成長性。因此，如何保持企業的成長速度就成為管理層關心的問題，為此企業管理層通常會制定激進的財務業績目標。由于銷售收入是衡量企業成長速度的基本指標，也是投資者較為關注的指標，因此當管理層有粉飾成長速度的動機時，很可能會通過虛增銷售收入來達到目的。綜上所述，上市公司為了保持高成長性，防止股票價格下降甚至抬高股票價格很可能會虛增銷售收入或虛增利潤來制造企業穩定高速發展的假象。通過以上分析提出假設：

假設1：虛增銷售收入成為成長期上市公司舞弊的主要手段

會計盈余數據是上市公司舞弊的主要對象。國內外研究多從盈余的含金量對舞弊公司盈余質量進行考察（ThomasA.Lee，RobertW.Ingram和Howard，1999；耿建新等，2002）。本文認為，首先對于成長期上市公司來說虛增收入或應收賬款長期掛賬不能引起現金流量的增加，因此預期舞弊公司的經營活動現金流量可能顯著低于正常的成長期公司；其次一個誠信度較高的企業，凈利潤可以更好地反映企業的真實業績；但對于一個欲掩蓋真實情況的公司來說，賬面凈利潤就會含有操縱賬面數的可能。而現金指標在收付實現制基礎上產生，且需由第三方機構——銀行提供相關數據，因此現金指標的真實性較高。而凈利潤與經營活動現金流量之間的差額越大越能說明兩點：該公司很可能存在著沒有真實現金流入的虛假收益；或者即使該公司的利潤真實，公司產生現金流的能力相對不足。本文采用（凈利潤-經營活動現金流量）/上期資產總額作為考察盈余質量的主要指標。通過以上分析提出假設：

假設2：盈余質量低的成長期上市公司發生舞弊的可能性較高

假設2a：舞弊公司的（凈利潤-經營活動現金流量）/上期資產總額要高于正常公司

Beneish教授在其1999年的實證研究中發現舞弊公司的資產質量與正常公司之間存在顯著差異。上市公司對盈余的舞弊必然引起相關項目如資產項目的不正常變動，本文選取的反映企業資產質量的指標是各項資產占流動資產或總資產的比重。上市公司在虛構銷售收入或少轉成本和費用的同時，常常會引起某些資產項目如應收賬款等的增加，本文預期，舞弊樣本的應收賬款可能顯著高于正常樣本。其他應收賬款項目常被造假者用來充當臨時的不當資產存儲器，它在一定程度上體現了企業與正常經營業務無關的有關各方的資金往來，反映企業與關聯方之間復雜的之間關系，如出售投資給關聯方后應該收回的款項等。因此預期舞弊樣本的其他應收款占流動資產的比例可能顯著高于正常樣本。為此，提出假設：

假設3：資產質量差的成長期上市公司發生舞弊的可能性較高

假設3a：舞弊樣本的貨幣資金、應收賬款、其他應收款占流動資產的比例、流動資產占資產總額的比例、應收賬款增長率與正常公司相比存在顯著差異

較高的財務杠桿可能會給成長期公司帶來償債能力問題。當償債能力發生問題時，企業違反契約條款的風險加大，管理層很可能通過舞弊避免陷入這種困境。衡量企業的償債能力需從企業的長期償債能力和短期償債能力兩個方面綜合評價。負債權益比是反映企業長期償債能力的指標，負債權益比越高，企業違反債務契約的風險就越大，獲得新的貸款的難度就會增加，故預期該比例越高，上市公司就可能越有舞弊行為。由于存貨相對于其他流動資產變現速度較慢，因此扣除了存貨的速動比率在理論上比流動比率能更好地反映上市公司的短期償債能力。由于舞弊公司上市公司虛構收入很可能會產生大量的應收賬款，為此，提出假設：

假設4a：舞弊公司的負債權益比可能顯著高于正常公司

假設4b：舞弊公司的（流動資產-存貨-應收賬款）/流動負債可能顯著低于正常公司

成長期上市公司一般會采用較一般公司更為寬松的賒銷政策，如更長的信用期等，因此成長期上市公司的應收賬款比較多，周轉也比較慢；同時，公司很可能由于缺乏貨幣現金，營運能力出現問題從而影響企業正常發展；另外，上市公司通過虛假銷售或是提前確認銷售收入調整利潤額，這些銷售業務無法取得現金，這些造假手段也必然會影響應收賬款的周轉率，因此應收賬款周轉率表現在財務指標上，一方面表現為應收賬款/銷售收入的提高，另一方面還可能體現為較低的應收賬款周轉率。上市公司的營運能力反映了企業資產周轉狀況，資金周轉狀況越好，說明企業經營管理水平越高，資金的利用效率越高。一旦出現營運能力問題，必然會影響到企業的供、產、銷，企業會因此陷入經營困境。因此當企業營運能力指標出現異常時，舞弊的可能性較高。為此，提出假設：

假設5：營運能力低的成長期上市公司發生舞弊的可能性比較高

假設5a：舞弊樣本的應收賬款周轉率可能顯著高于正常公司；應收賬款/銷售收入可能顯著高于正常公司

假設5b：舞弊樣本的資產周轉率可能顯著低于正常公司

企業經營活動產生的現金流量可以不斷增加企業內部的資金積累，為企業擴大再生產、償還債務提供資金支持。只有良好的經營活動現金流入才能增強企業的盈利能力，使企業保持良好的財務狀況。如果經營活動現金流量出現問題，公司的財務健康也最終肯定要出現惡化。此外，通過虛構業務等手段并不能引起現金的流入，因此該類公司的現金獲取能力可能顯得不正常。因此，一旦經營活動的現金流入出現異常，其賬面利潤再高，其財務狀況依然令人懷疑。本文采用當期經營活動現金凈流量/平均資產指標來對舞弊公司的獲取現金能力來進行考察。為此，提出假設：

假設6：獲取經營活動現金能力較低的成長期上市公司發生舞弊的可能性較高

假設6a：舞弊樣本的經營活動現金凈流量/平均資產可能顯著低于正常公司

（二）樣本選取和數據來源 本文的研究樣本選擇范圍定在2004年至2009年因財務報告存在重大虛假陳述行為并對當年財務報表產生重大影響（主要涉及利潤造假），并被中國證監會、證交所、財政部等監管部門處罰或有關媒體曝光的上市公司。在此基礎上，對所搜集到的舞弊樣本按照一定方法篩選出成長期上市公司作為本文的研究對象。目前國外對生命周期的劃分依據有多種，從現有的企業生命周期階段劃分研究成果來看，有從管理風格出發（Greiner，1972;ChurchillN.Cand LewisV.1，1983）;從實現企業目標（e）、行政（A）、創新精神（E）、整合（I）角度（Adizes，1989），也有從企業規?；蜾N售額（Timmons，1990;Flamholt，1986;陳佳貴，1988）。當前對企業生命周期性的衡量主要是通過企業規模或銷售額等指標的擴大或縮小作為判斷企業處于哪一個生命階段的依據（全懷周，2003）。本文以上述相關文獻為依據，并考慮劃分成本問題，選擇銷售額及其成長速度作為劃分企業發展階段的基礎。在企業不同的生命周期階段，銷售額會呈現出一些不同的特征：在初創期，銷售額比較低；在成長期，銷售額迅猛增長；進入成熟期后，銷售額緩慢增長或開始下降；在衰退期，銷售額則一直下降。銷售額是一個絕對數指標，而銷售額的成長速度是相對指標，兩者相結合能更好的反映企業生命周期階段的變化。因此，本文采用銷售額及其成長速度作為劃分標準。由于搜集到的舞弊公司往往涉及到好幾個舞弊年度。為了更清楚地分析造假公司由于舞弊而引起的異常財務指標，本文為每個舞弊樣本選取了一個配對樣本。同樣，配對樣本的選取也必須采用以上劃分標準，選取處于成長階段的正常公司。控制樣本的選取標準：選取與舞弊公司同年度、同行業，并且與舞弊公司當年資產總額最為接近的A股上市公司。對兩組樣本的規模進行了一致性檢驗，結果見（表1）顯示：兩組樣本在規模上無顯著差異，滿足選樣要求。本研究樣本所使用的相關數據和資料分布有以下來源：中國證監會、證交所、財政部、審計署等監管部門公開的處罰公告；中國上市公司財務數據庫查詢系統（CSMAR）；巨潮資訊網、巨靈信息網等媒體網站。

（三）識別指標體系的建立 以上分析是建立本文識別指標體系的基礎，并考慮了指標的可獲得性。下表為本文所建立的財務指標體系見（表2）。指標的分類以上述理論分析為依據。

三、實證結果分析

（一）顯著性檢驗 將收集到的舞弊樣本和配對樣本按0、1分組，1為舞弊公司，0為非舞弊公司，采用Spass17.0對收集到的數據進行處理，進行舞弊樣本和配對樣本的變量顯著性檢驗，以期能找出顯著的指標變量，并建立有效識別舞弊的判別模型。變量指標的T檢驗和Mann-WhiteyU檢驗的顯著性檢驗結果如（表3）所示。從以上指標變量的顯著性統計結果可以得出以下結論：（1）代表盈余質量的指標變量（（凈利潤-經營活動現金流量）/上年資產）在0.05的顯著性水平下通過了T檢驗和U檢驗，其Sig值分別為0.014和0，027，且相關符號為正，與假設2相符。這表明盈利質量低下的成長期上市公司發生舞弊的可能性較大。一般說來，盈利能力的增長會產生相應的現金流量，但當由于虛增收入或利潤引起賬面盈利的大幅增長，而經營活動現金流量卻沒有相應增加時，可以認為該公司增加的利潤存在著虛假成分。（2）有關資產組成的指標如應收賬款、其他應收款占流動資產比重顯著高于配對樣本。其中流動資產/資產總額、其他應收款/流動資產在0.05的顯著性水平下通過了T檢驗和U檢驗，且符號為正；應收賬款/流動資產在0.15的顯著性水平下也顯著高于配對樣本（上表未列示），與假設3的部分內容相符。這一結果表明成長期上市公司由于虛構銷售業務而很可能使得流動資產、應收賬款大幅增加。此外，舞弊樣本的其他應收款/流動資產的異常性有可能暗示著造假上市公司和大股東及其關聯方有較多或較復雜的關聯交易。因此，但成長期上市公司有虛構業務等舞弊行為發生時，很可能使得公司的資產質量相關指標顯得有些異常。其他指標如貨幣資金/流動資產可能由于樣本的選取而沒有通過顯著性檢驗。（3）代表營運能力的指標銷售收入/平均資產總額、應收賬款/銷售輸入通過了顯著性檢驗。其中資產周轉率可能受極值影響在0.05的顯著性水平下只通過了U檢驗，應收賬款/銷售收入則在0.01的顯著性水平下通過了T檢驗和U檢驗，符合假設5（5a、5b）。而應收賬款周轉率則沒有通過顯著性檢驗，主要在于受舞弊樣本極值的影響，舞弊樣本中有個別公司如000670的應收賬款周轉率顯著高于正常公司。這一結果表明當成長期上市公司的營運能力顯著低于正常公司時，發生舞弊的可能性較大，研究結果與馬永義（2003）的研究結果一致。（4）代表企業獲取經營活動現金能力的指標變量當期經營活動現金凈流量/平均資產在0.05的顯著性水平下通過了T檢驗和U檢驗，其sig值分別為0.014和0.022，且符號為負，與假設6（6a）相符。即當成長期上市公司的經營活動現金流量出現問題，公司的財務健康最終肯定要惡化。

（二）相關性分析 為了進一步對以上呈現顯著性的財務變量進行驗證，看其在識別模型中是否具有顯著識別功效，建立的識別模型是否具有較好的預測準確率，本文進行了判別模型的建立。因本文研究的因變量（上市公司財務舞弊問題）具有兩分問題，故采用Logistic回歸模型。以下通過相關性分析來初步判斷顯著性指標之間是否存在多重共線性，結果如（表4）所示?？梢钥闯?，這六個財務指標中的部分呈相關關系，并且一些變量之間的相關系數較高，如VAR00002與VAR00018之間的相關系數為-0.82，說明這些變量之間有較密切的關系。當這些變量作為解釋變量進入回歸方程后，有可能帶來多重共線性現象，因此在建模之前有必要先消除指標變量之間的共線性。

（三）因子及回歸分析 為了盡量消除變量之間的共線性對模型的負面影響，本文運用統計上的因子分析方法，通過建立基于因子分析的LogisticRegression模型，將這幾個變量轉化為少數幾個不相關的因子。因為從初始變量來看，有些可以歸為一個因子，因子分析可以通過降模型中的指標個數從而降低成本。因子統計分析的結果如（表5）和（表6）。從公共因子中提取的特征值和因子分析結果來看，保留前兩個因子將能概括出大部分信息，本文提取前兩個因子，這兩個因子貢獻占總方差的67.039%。上述6個財務指標變量可以綜合成2個公因子，分別為：F1=0.86X2+0.43X7+0.62X8+0.68X17-0.91X18；F2=-0.32X2+0.42X7。+0.03X8-0.04X17+0.02X18。F1因子中，X2（（凈利潤-經營活動現金流量）/上一年資產總額）有正的較大載荷，X18（當期現金凈流量/平均資產）則有著較大的負載荷，因此F1可代表成長期上市公司凈利潤與現金流量之間差額的財務變量，同時由于X17有著較大的負的載荷，所以也可以表示上市公司產生現金的能力。F2中，由于相對來說X7（其他應收款/流動資產）有較大的正載荷，而其他變量的載荷相對較低，因此將F2定義為其他應收款比重的財務變量。再利用LogisticRegression模型將這兩個因子強行進入模型，得到的判別模型結果如（表7）所示。利用因子分析的結果，用Logistic回歸分析來檢驗發生管理舞弊行為的上市公司的特征：Logit（p）=B0+B1F1+B2F2+ε；P=exp（BF）/1+exp（BF）。（表7）和（表8）提供了方程（1）的Logistic回歸結果，方程顯示F1、F2對因變量（舞弊發生的可能性）在統計意義上是顯著的。

四、結論與建議

本文對我國發生舞弊行為的成長期上市公司進行了舞弊識別研究，通過分析成長期上市公司舞弊的動機和財務特征，提出相關假設，并建立了區別舞弊和非舞弊公司的識別模型。本文的研究結論如下：第一，從指標變量的顯著性檢驗來看，發現：舞弊的成長期上市公司凈利潤與經營活動現金流量之間的差額顯著高于正常公司，這與ThomasA.Lee，RobertW.Ingram和Howard等學者的研究結果一致；舞弊的成長期上市公司其資產組成與正常公司之間存在顯著差異，主要表現在其他應收款/流動資產、流動資產/資產等指標上；舞弊的成長期上市公司其資產周轉率及應收賬款/銷售收入的Mann-WhiteyU檢驗結果表明與正常公司有顯著差異，后者同時也通過了均值檢驗；舞弊的成長期上市公司其當期經營活動現金凈流量/平均資產顯著低于正常公司，表明成長期上市公司獲取經營活動現金能力較弱時發生舞弊的可能性較大。第二，從進入模型的變量來看，指標應收賬款/銷售收入、其他應收款/流動資產、流動資產/資產總額、（凈利潤-經營活動現金流量）/上一年資產總額在模型中具有顯著的識別貢獻，在一定程度上反映了發生舞弊行為的成長期上市公司其某些財務指標與處于同樣發展階段的正常公司相比確實存在著顯著差異，這與指標顯著性檢驗的研究結果相一致。從本文研究結果看，成長期上市公司對收入、利潤的操縱遠遠高于對現金流量的操縱，因此用于收入或利潤有關的指標表現企業真實盈利能力存在著嚴重的缺陷，將給投資者帶來巨大的風險。因此，在對成長期上市公司進行評價時，應較多結合現金流量指標。財務指標的異常只是預示該公司可能存在舞弊行為，充其量只是個預警信號，旨在提醒使用者根據這些異常的指標提供的線索，進一步收集其他信息來予以證實，提高判斷的準確性。因此，建議以中注協頒布的《審計技術提示第1號——財務欺詐風險》為指南，結合發現存在顯著異常的指標，謹慎地判斷上市公司有誤舞弊的可能。環境的變化往往會導致政策的變化和完善，而上市公司也往往會鉆新制度的“空子”，進行更為多樣化的舞弊行為，使得舞弊行為看似合理化。因此，深入分析成長期上市公司面臨的各種危機及可能采用的舞弊手段，及時把握可能引起的指標特征的變化，不斷增加新的檢驗指標，全面地進行考察。

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魏琦冰（1987-），男，浙江紹興人，浙江財經學院東方學院學生

（編輯 虹 云）