股市與產權市場應該協調發展

□ 李大守

（福建省產權交易中心，福建福州350003）

股市與產權市場應該協調發展

□ 李大守

（福建省產權交易中心，福建福州350003）

1 產權市場對股市起著基礎性作用

1.1 產權市場是股市的出發點與落腳點

我國市場經濟發展過程中，首先是生活資料商品化，而后依次是生產資料商品化、生產要素商品化、產權商品化，產權證券化。企業上市是企業產權發展或產權交易、重組發生質變的結果，這個“質”就是企業的產權狀況，包括人力、物力和財力及其組合結果，規模、效益、盈利能力和發展前景等符合上市條件；上市企業中止上市或退市的產權將回到產權市場交易、流轉，而開始新的輪回。

1.2 產權狀況決定股價和股市發展狀況

2009年3月溫家寶總理在網上回答股民提問股市能否繼續反彈時說：股市能否繼續走穩要看企業的基本面。這個基本面就是指企業的產權狀況，包括產權結構、規模、效益、法人治理、經營管理、地理環境、競爭優勢、品牌優勢、自然壟斷優勢、耗能狀況、環保影響、所處的行業和發展前景等，上述諸多因素的變化都將引起股價變化。目前對上市企業估價和評級，主要就是基于對上述因素的分析，叫基本面分析。如產權規模對股價的影響，在其他因素相同或相似的情況下，上市企業產權規模與股價成反相關關系，產權規模小，受供求關系的影響，股價相對較高；產權規模大，股價相對較低。因此，我國中小板的市盈率和市凈率都比主板高。企業產權質量得到改善，股票價格將上漲；反之，股票價格將下跌。如近幾個月以來黃金及金屬價格上漲，即相關產品漲價，生產和供應這些產品的企業盈利能力和效益改善，因此近期黃金板塊和有色金屬板塊股價上漲較快，跑贏大盤。如果大部份上市企業產權在一定時期維持良好的狀況，就有一波牛市，如2007年的牛市，就是因為大多數上市企業從2007年第一季度到第四季度，效益持續好轉，每股創利水平環比四個季度連續增長；相反的2008年大多數上市企業每股創利水平環比連續下降，就出現了大熊市。當時滬深股市上市企業1500多家，跌破凈資產就有200多家，造成長時間新股不能發行，滬深股市喪失融資功能。2009年初國家應對金融危機，實施經濟刺激政策，加大產業結構和產權結構調整力度等，改善企業產權狀況，又促進了股市復蘇、企穩。

1.3 產權結構調整是調節股市的根本手段

我國調控股市主要有行政手段、貨幣政策、財政政策和產權結構調整等方面。在市場經濟條件下，運用行政手段調控股市如果造成相關市場主體經濟損失，政府及相關部門將有使用公權不當的嫌疑，甚至引發投訴、索賠等，因此，行政手段只能為輔；貨幣政策調控股市針對性不強，如2009年初以來我國應用寬松的貨幣政策維護股市穩定，但也埋下了物價上漲過快的隱患；運用財政政策也將造成財政收入減少、支出增加，影響保障非生產性支出，或者造成財政赤字擴大、引起物價上漲過快等問題。只有通過產權結構調整來調節股市才是最根本手段。回顧我國上市企業產權結構調整及其對股市的作用主要有如下幾個方面。

一是股權分置，促我國股市快速誕生。從1978年底開始改革開放，到1991年瀘深股市相繼開張，僅11年時間，在民營經濟底子薄，民間資本小，投資者少的環境下，發展股市是一大難題。股權分置的產權結構調整，科學破解了這一難題，它把企業股份分成原有的法人股和發行時認購的公眾股，公眾股比例較小，先行上市，造成物以稀為貴的局面，同時可以讓更多的企業上市融資，科學地解決了股權沒人認購，股票沒人購買的問題，增強了股市的融資能力。它是促進我國股市能夠快速誕生的關鍵。

二是股權分置改革，促我國股市快速發展。根據同股同權同酬的原則，上市企業法人股流通問題必須解決，但是那么多的法人股流通，資金壓力很大，股價將下跌。這個問題就像懸在股市上的一把利劍，股民不敢買股票，股市長期低迷，規模不能擴大，融資功能喪失。法人股取得流通權價格將上漲，而已經上市流通的公眾股股價將下跌。股權分置改革的辦法就是：法人股取得流通權要無償劃出部分股份補償流通股持有人，流通股持有人根據持股數和對價比例取得對價補償。股權分置改革實施后，原有的法人股按年限逐步解禁流通，直至上市企業股份全部流通。如中石化總股數867億多股，其中H股167.8億多，A股699.2億多，2006年10月股權分置時，A股中流通股35.84億股，只占A股的5%強，限售股663.36億股，分三次于2007年10月、2008年10月、2009年10月解禁全部流通。如果不考慮其他因素，以這個例子分析我國股權分置改革以來，股市流通市值、規模增長了10多倍。

三是股權結構多樣化，提高我國股市融資功能。我國上市企業股權結構多樣化，不僅有A股，還有B股、H股，A股中不僅有流通股，還有限售股。為了擴大融資渠道，提高融資能力，企業不僅可以在大陸上市，還可以在境外發行股票融資。

四是企業并購和資產重組，促我國股市健康發展。上市企業具有資金、信息、產權流轉順暢等優勢，這為上市企業并購和資產重組提供了便利條件。影響企業產權質量的諸多因素幾乎都可以通過企業并購和資產重組加以改善。在科技進步加快，朝陽產業和夕陽產業更替加速；全球經濟一體化，內、外因素影響多變；虛擬經濟總量擴大，實體經濟波動加大；市場化程度提高，市場競爭越來越激烈的環境下，需要產權在動態中保持良好的競爭狀態，產權交易、重組成為改善經營管理的基本手段。通過并購和資產重組，滬深股市市盈率和市凈率都逐漸降低，企業退市現象較少，許多績差企業和即將退市的企業，經營管理狀況又得到了改善，保護了投資者的利益，促進了股市的健康發展。

2 股市對產權和產權市場有重要影響

2.1 股市的融資功能促進企業產權規模擴大，提高質量

股市向社會公募資金，資金集聚范圍廣、效率高，促進了企業做大做強。滬深股市開張20多年來，發展迅速，規模不斷擴大，我國企業規模和效益幾乎與之同步擴大和提高，20年前我國企業規模與發達國家比要小得多，幾乎沒有跨國公司，可是現在，根據英國金融時報2010年5月31日發布的全球500強企業排名，中石油首次超過美國埃克森石油公司，成為全球市值最大的企業，前10強中國企業有3個；2010年7月8日，《財富》英文網發布了2010年《財富》世界500強企業最新排名，中國入榜企業數量再次刷新，共有54家企業榜上有名，超過了去年43家的紀錄。同時上市企業稅利水平和占財政收入的比重也不斷提高，這些雖然是多方面作用的結果，但股市的融資和并購作用功不可沒。

2.2 股市引領產權結構和產業結構調整

股市流動性、開放性的特點，使市場主體對上市企業產權結構、持股比例調整更加方便。國有上市企業根據宏觀調控和經濟效益，通過增持、減持、增發、并購和整體上市等調整持股比例，實現“該控則控，該參則參，該退則退”，上市企業持股比例調整與其實體產權結構調整是同一行為。

國家根據宏觀調控和產業布局需要安排企業上市，近期主要控制投資過度、產能過剩和對節能減排有負面影響的房地產、水泥、鋼鐵等行業的企業上市；優先安排節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車等戰略性新興產業的企業上市，極大地調動了國有資本、民營資本等各方面的生產要素向這些產業、企業集聚，對優化調整產權結構和產業結構起到了引導作用。

2.3 股市規模影響產權交易規模

由于上市企業具有資金、信息、產權流轉順暢等優勢，與非上市企業相比，并購和資產重組更便利，更經常，規模也更大。股市規模擴大，上市企業多，并購和資產重組的宗數和交易額就增長，因此我國股市發展20年，也是產權交易規模不斷擴大的20年。哪里上市企業多，哪里的產權交易規模就大，如上海、北京等省、市，上市企業多，產權交易規模都比較大。就是在大熊市情況下，上市企業多，退市和破產企業也多，企業并購和資產重組的交易機會也較多。

2.4 股市是產權交易價格的晴雨表

多數情況下股價大于等于相應的產權交易價格。上市企業市值是企業所有股票價格總和，理論上等于這個企業100%產權價格；限售股大宗交易（不連續、不拆細的交易屬產權交易）價格也由其流通的股票價格和解禁時限長短決定。解禁時限越短，大宗交易價格越接近股價。隨著證券市場的發展，企業上市成為常態，上市企業中相似企業的股票價格及其趨勢，對非上市企業產權轉讓定價具有重要的參考價值。企業上市可能性越大，股價對產權交易價格的吸引力越大，加上股價比較直觀、現實，這時股價與產權交易價格的相關性比評估價、凈資產更高。2004年3月，興業銀行在福建進場交易，轉讓1.33億股，每股凈資產2.33元，成交價3.11元；時隔3年，2007年3月，光大銀行在北京拍賣1億多股，每股凈資產0.53元，成交價4.5元左右。這兩宗交易標的均為全國性銀行的股權，具有可比性。一般來說每股凈資產高成交價也高，反常的原因在于股市的影響：2004年股市低迷，上市企業的法人股不能流通，相關股價低，股市融資能力小，企業上市預期不明顯；2007年是牛市，股權分置改革后法人股能流通，相關股價高，股市融資能力大，興業銀行等金融企業陸續上市，光大銀行上市預期明顯。現在上市企業越來越多，企業產、股權轉讓能在上市企業中找到可比企業，競買方、轉讓方和監管方等均可從中分析、預測產權交易價格，股市也就成為產權交易價格的晴雨表。

2.5 股市的快速發展對產權市場起到了示范作用

產權市場借鑒股市的全國統一，努力探索市場統一；借鑒股市的交易方式，大力推廣應用網絡競價交易方式；借鑒股市的信息披露辦法，積極利用互聯網披露信息；借鑒股市的監管模式，監管、運營和經營三者分立趨勢顯現。近年來許多地方在產權市場的基礎上發展股權交易市場更是借鑒股市的集中表現。

2.6 股市與產權市場的業務可以進一步相互滲透

股市與產權市場相互聯系、相互影響和相互促進的關系需要兩者協調發展。但是兩者協調發展并不盡如人意，主要表現有：股市、產權市場分割，互動少；股價高，偏離產權價值過大，市凈率高，市盈率高。以2010年10月14日的收盤價計算，創業板平均市盈率64.6倍，中小板平均50.68倍，深市主板平均34.54倍，滬市主板平均21.78倍，這加劇了股市與產權市場的兩極分化，是股市的最大缺陷。應該改變以往上市企業在股市流轉，非上市非公眾企業在產權市場流轉的觀念。近年來產權交易機構積極參與上市企業并購重組業務，如2008年寶鋼股份通過上海聯合產權交易所向寶鋼集團定向增發，超過百億。此類案例提高了產權市場的規模和功能發揮，也改善了上市企業產權和經營管理水平。產權市場經過20年的發展，積累了客戶、商譽和經驗。證券和國資監管部門應該創造條件，讓產權交易機構從事上市企業限售股的大宗交易；產權交易機構還可以參與股票發行詢價和配售，優化詢價代表性，使股票發行價格更加理性，發行更加順利，通過業務相互滲透促進協調發展。