我國金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警體系的構(gòu)建

張瑞琴，黃云婷

（四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，成都 610064）

我國金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警體系的構(gòu)建

張瑞琴，黃云婷

（四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，成都 610064）

雖然我國金融衍生市場由于起步較晚，產(chǎn)品創(chuàng)新水平和程度不高，但是隨著我國金融市場的不斷完善和發(fā)展，特別是在人民幣國際化趨勢明顯的大背景之下，我國金融衍生市場勢必將面臨較大的風(fēng)險。因此，我們必須要未雨綢繆，構(gòu)建金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警體系，積極做好風(fēng)險預(yù)警工作，為危機預(yù)測和金融監(jiān)管提供一定的參考。

金融衍生市場；預(yù)警運作機制；預(yù)警指標(biāo)體系；預(yù)警模型

防范和化解金融風(fēng)險有賴于完善的法律規(guī)定和有效的金融監(jiān)管，而我國的金融法律體系和金融監(jiān)管體系尚在建立和完善之中，金融立法滯后、相關(guān)法律制度不完善，金融監(jiān)管體系不健全、監(jiān)管效率低下，這也加劇了信用風(fēng)險、政策風(fēng)險、管理風(fēng)險與犯罪風(fēng)險等金融風(fēng)險的積累，成為金融動蕩與金融危機的潛在隱患。因此，必須著力構(gòu)建金融衍生市場的預(yù)警模型，及早對風(fēng)險進(jìn)行分析識別，以加強金融風(fēng)險的防范和管理，保證金融市場的穩(wěn)定運行。

1 金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警體系的運行機制

金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警體系的運行機理就是，通過輸入一組T期的相關(guān)預(yù)警指標(biāo),經(jīng)過預(yù)警函數(shù)程序的處理，輸出真實而有效的預(yù)警信號,以此對T期衍生市場的運行進(jìn)行監(jiān)測、監(jiān)控，并在此基礎(chǔ)上對金融衍生市場未來一定時期運行的健康狀況進(jìn)行預(yù)測,以便相關(guān)機構(gòu)針對監(jiān)測結(jié)果及時采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險防范對策。下圖描述了該風(fēng)險預(yù)警體系的運作機理與流程。

從圖1可見，整個風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)包含3個模塊:T期數(shù)據(jù)值輸入模塊、預(yù)警處理模塊、預(yù)警輸出模塊，其運作是一個實時、有序的程序性過程。首先借助相關(guān)程序設(shè)計軟件，編寫金融衍生市場預(yù)警體系的程序。然后根據(jù)實際風(fēng)險指標(biāo)數(shù)據(jù)值，將各類預(yù)警指標(biāo)的數(shù)據(jù)值輸入該程序，即進(jìn)入T期數(shù)據(jù)值輸入模塊，與預(yù)警指標(biāo)正常范圍值進(jìn)行對比。進(jìn)入到預(yù)警處理模塊后，包括三個層次的數(shù)據(jù)處理，一是最基礎(chǔ)的單指標(biāo)預(yù)警函數(shù)程序，二是關(guān)于同類指標(biāo)的綜合指標(biāo)預(yù)警函數(shù)程序，三是關(guān)于大類指標(biāo)的符合指標(biāo)預(yù)警函數(shù)程序。最后，我們借助相關(guān)自動化設(shè)備來完成預(yù)警結(jié)果的輸出，在這個模塊中，我們可以看到T期金融衍生市場風(fēng)險度量數(shù)值，并在此基礎(chǔ)上對T+△T期金融衍生市場的風(fēng)險情況進(jìn)行預(yù)警。在完成上述預(yù)警體系后，我們就可以將信息準(zhǔn)確及時地傳輸?shù)较乱粋€環(huán)節(jié)，以便相關(guān)部門根據(jù)風(fēng)險預(yù)警的風(fēng)險數(shù)值采取綜合性的對策措施，為其決策提供參考依據(jù)，以盡可能地規(guī)避重大的風(fēng)險，保證金融衍生市場的正常、有效運行。

2 金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系

借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國的實際情況，筆者建立了以下預(yù)警指標(biāo)體系，該體系主要包括兩大大部分指標(biāo)：關(guān)鍵性內(nèi)在指標(biāo)體系和外部金融環(huán)境指標(biāo)體系。其中關(guān)鍵性內(nèi)生指標(biāo)體系又包括國內(nèi)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)體系、國內(nèi)金融風(fēng)險指標(biāo)體系和衍生市場風(fēng)險指標(biāo)體系，從宏觀、微觀和外部環(huán)境三個層面上監(jiān)測、防范金融風(fēng)險，做到防微杜漸，防患于未然，保證我國金融衍生市場的穩(wěn)定運行。

2.1 關(guān)鍵性內(nèi)在指標(biāo)體系（N）

（1）宏觀經(jīng)濟指標(biāo)（H）

貨幣供應(yīng)增長率（b1）。隨著金融的發(fā)展和深化，金融工具的不斷創(chuàng)新，貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟增長及物價之間的關(guān)系也發(fā)生了一定的變化，貨幣供應(yīng)中有一部分對應(yīng)于虛擬經(jīng)濟，與實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)不大。因此，這一指標(biāo)可以用來衡量市場資金對股市的支撐程度，與金融市場穩(wěn)定的關(guān)系也越來越密切。

國內(nèi)信貸增長率（b2）。信貸增長率反映了經(jīng)濟對貨幣的需求狀況。近年來，我國的信貸增長率高居不下，大量新的投資需求仍然在不斷出現(xiàn)。這既反映了我國經(jīng)濟發(fā)展十分活躍，同時也提醒我們，有可能存在一定的經(jīng)濟泡沫。而一旦泡沫過大，勢必會影響整個金融市場的穩(wěn)定，乃至帶來金融市場災(zāi)難性的結(jié)果。

短期資本流入/GDP（b3）。短期資本也成為游資或者熱錢。其作為投機資本，最大特征是波動性強，一旦達(dá)到預(yù)期目的后就會迅速逃逸，從而導(dǎo)致反轉(zhuǎn)發(fā)生。短期資本流入的穩(wěn)定性和可預(yù)測性較低，而近年來其所占比例又在提高。因此，短期資本的過多流入必然會增加貨幣管理當(dāng)局穩(wěn)定經(jīng)濟的難度以及影響該國宏觀調(diào)控的預(yù)期效果，使我國金融體系暴露于較大的風(fēng)險之中。

外債總額/GDP（b4）。外債是國家向外國商民或政府的借債，屬于國債的一部分；一般不包括個人或私商向外商所借的債款。一國外債總額過大，特別是短期債務(wù)過多，很可能會引發(fā)債務(wù)危機，導(dǎo)致國家動蕩，甚至引發(fā)全球性危機。

通貨膨脹率（b5）。通貨膨脹是指貨幣發(fā)行量超過流通中實際所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值現(xiàn)象。通貨膨脹率是貨幣超發(fā)部分與實際需要的貨幣量之比，用以反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。過高的通貨膨脹率會扭曲商品相對價格，降低資源配置效率，促發(fā)泡沫經(jīng)濟乃至損害一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)和政權(quán)基礎(chǔ)。

國際國內(nèi)利率差（b6）。從理論上看，如果一國利率相對更高，國際熱錢向其投資的流向就比較明顯，這對一國金融市場會帶來不小的影響。其中，債券市場就是對這些利率和實際利率最敏感的市場。

匯率波動率（b7）。匯率波動是指貨幣對外價值的上下波動，包括貨幣貶值和貨幣升值。貨幣匯率變動首先影響到的就是進(jìn)出口貿(mào)易。此外，匯率的變動還影響到國內(nèi)物價水平、國際資本金流動等眾多方面。

房地產(chǎn)投資增長波動率（b8）。近年來，房地產(chǎn)投資作為我國經(jīng)濟增長的一個支柱性產(chǎn)業(yè),在經(jīng)濟增長中十分具有重要的地位。其投資額的波動是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，如果其波動過大很可能會影響到金融衍生市場的穩(wěn)定。

（2）微觀金融機構(gòu)風(fēng)險指標(biāo)（W）

資本充足率（b9）。資本充足率是指銀行自身資本和加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比率，代表了銀行對負(fù)債的最后償債能力。銀行用少量資本運營大量債權(quán)資產(chǎn)，以此來獲得高加報率，這也是銀行產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險的根源之一。

資產(chǎn)流動性比率（b10）。資產(chǎn)流動性比率是流動性資產(chǎn)與流動性負(fù)債的比率。資產(chǎn)流動性比率反映商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性強弱的指標(biāo)，是銀監(jiān)會對商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)管的第一個指標(biāo),它是商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險等級評定的重要組成部分。

存貸款比率（b11）。是指將銀行的貸款總額與存款總額的比值，是商業(yè)銀行用來衡量銀行流動性風(fēng)險的指標(biāo)之一。

資本利潤率（b12）。該指標(biāo)是凈利潤與主權(quán)資本的比率，反映所有者投入資本的獲利能力。

凈拆借資金比率（b13）。是指銀行拆入資金比例減去拆出資金比例，銀監(jiān)會曾把這一比例作為評價股份制商業(yè)銀行風(fēng)險監(jiān)管體系的比例之一。

不良貸款率 （b14）。不良貸款是指在評估銀行貸款質(zhì)量時，把貸款按風(fēng)險基礎(chǔ)分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類，其中后三類合稱為不良貸款。不良貸款率指金融機構(gòu)不良貸款占總貸款余額的比重。金融機構(gòu)不良貸款率是評價金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)安全狀況的重要指標(biāo)之一。

金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)貸款比例（b15）。金融機構(gòu)向房地產(chǎn)行業(yè)的款款金額占金融機構(gòu)貸款總額的比重。當(dāng)前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的影響較大，因此，這一指標(biāo)對整個金融市場風(fēng)險預(yù)警也有著不可小覷的作用。

（3）金融市場關(guān)鍵指標(biāo)（G）

股市價格指數(shù)變動率（b16）。該指數(shù)是由證券交易所或金融服務(wù)機構(gòu)編制的表明股票行市變動的一種供參考的指示數(shù)字，用以反映整個股票市場上各種股票市場價格的總體水平及其變動情況的指標(biāo)，它往往是市場突變的先行指標(biāo)。如果股票價格指數(shù)起伏波動幅度較大，則說明股市穩(wěn)定性差，投機性強，這勢必會影響包括衍生市場在內(nèi)的整個金融市場的穩(wěn)定。

成交金額增長率（b17）。該指標(biāo)是成交量和成交股價兩個因素共同作用的結(jié)果，因此可以反映市場冷熱程度。某一時期內(nèi)過高的成交金額說明市場過熱，可能存在非理性的投機行為；而過低的成交金額說明市場人氣不足。

換手率（b18）。用以反映市場流動性狀況，其取值區(qū)間為[0%，100%]，指標(biāo)值越趨向于100%，說明流動性越強，不穩(wěn)定性越大；反之，指標(biāo)值越趨向于0%，說明流動性越差。

市盈率 （b19）。用來反映收回股票投資所需要的時間長度，是衡量股票投資價值或投資風(fēng)險的最直觀指標(biāo)，因而也是衡量金融市場泡沫的一個直觀指標(biāo)。

2.2 外部金融環(huán)境指標(biāo)體系（Z）

國際性金融/經(jīng)濟危機（d1）。國際性金融危機是指影響力較大，也即破壞力非常強，波及世界上主要國家和地區(qū)的全球性金融危機。如1929年的國際性金融大危機，此次美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機等。

主要相關(guān)國金融/經(jīng)濟危機（d2）。主要相關(guān)國，即與我國經(jīng)濟交往十分密切的國家或經(jīng)濟體，如美國、日本、歐盟等，同時也包括地理上與我國臨近的一些國家或經(jīng)濟體，如東南亞諸國等。

其他國家（主要相關(guān)國以外）金融/經(jīng)濟危機（d3）。其他國家是指除主要相關(guān)國以外的其他一些國家，如希臘、冰島等與我國經(jīng)濟交往不密切，在世界經(jīng)濟中影響力較小的國家。

無金融/經(jīng)濟危機（d4）。這種情況說明是世界經(jīng)濟運轉(zhuǎn)良好，前景較為樂觀，整個金融、經(jīng)濟發(fā)展所處的外部大環(huán)境較佳，有利于經(jīng)濟繁榮和金融發(fā)展。

2.3 權(quán)重確定

我們知道，上述指標(biāo)對于金融衍生市場都存在一定的影響，但是每個指標(biāo)的影響程度卻不盡相同。因此，為建立合理的預(yù)警模型，充分體現(xiàn)各項指標(biāo)與金融衍生市場的相關(guān)程度，一種相對更為準(zhǔn)確的辦法是通過建立計量模型，并應(yīng)用具體的數(shù)據(jù)對各指標(biāo)與金融衍生市場風(fēng)險進(jìn)行相關(guān)性分析，并得出其權(quán)重值。此外，還可以采用確定指標(biāo)權(quán)重的方法——層次分析法。由于本文中我們主要是提供一種建立預(yù)警體系的思路，因此，在此我們不再去計較各個指標(biāo)的具體權(quán)重數(shù)值，而是賦予其相應(yīng)的字母代碼來替代。

2.4 閾值確定

預(yù)警指標(biāo)的數(shù)據(jù)變化一旦達(dá)到它的某個水平時就意味這個預(yù)警指標(biāo)發(fā)出了預(yù)警信號，那么這個水平就是該指標(biāo)的閾值。文獻(xiàn)中使用的閾值確定方法大致可以分為計量模型和非計量模型兩類,前者有ARMA模型、ARCH模型、VAR模型、STV橫截面回歸模型MCS模型、貢獻(xiàn)分析法、主成份分析法、相關(guān)性分析法、判別分析法模型等,后者有NN模型、KLR信號分析法、概率模式識別模型、灰色預(yù)測模型等。國外使用較多的是定性相應(yīng)模型,如Logit模型和Probit模型。

一般而言，閾值的確定分兩類情況，一是原始指標(biāo)閾值的計算，二是綜合指標(biāo)閾值的計算。原始指標(biāo)閾值的確定主要通過以下途徑完成的：一是國際金融組織有明確規(guī)定的按照規(guī)定設(shè)定閾值；二是對于一般企業(yè)普遍適用的預(yù)警指標(biāo)閾值，按照普遍適用原則設(shè)立；三是國家財政部、證券監(jiān)管部門有規(guī)定的按照相關(guān)規(guī)定設(shè)立；四是沒有特殊規(guī)定的，原始指標(biāo)閾值按行業(yè)的平均水平劃分層次計算出來。綜合指標(biāo)閾值是通過原始指標(biāo)的閾值加權(quán)平均計算出來的。在實際操作時，在國際上有公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的，閾值的確定將根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)來確定，沒有國際標(biāo)準(zhǔn)的既可以參照同一國家在金融穩(wěn)定時的各項指標(biāo)的數(shù)值，也可以參照經(jīng)濟金融背景相似的國家在金融穩(wěn)定時的各項指標(biāo)數(shù)值。本文將文中涉及到的一些預(yù)警指標(biāo)的閾值進(jìn)行了歸納。在此基礎(chǔ)上，我們把內(nèi)生性關(guān)鍵因素預(yù)警指標(biāo)體系的每一項指標(biāo)分成 0.2，0.4，0.6，0.8，1五個等級，如表1所示。其標(biāo)準(zhǔn)是指標(biāo)實際數(shù)值與設(shè)定的閾值偏離幅度，幅度越大，對應(yīng)的等級數(shù)值也越大。等級數(shù)值為1，說明風(fēng)險性和危險性最高。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)難以搜集，且實際指標(biāo)數(shù)值與等級數(shù)值的對應(yīng)設(shè)定主觀性較強，本文沒有設(shè)定每個指標(biāo)等級對應(yīng)的數(shù)值區(qū)間，僅給出了設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。對于金融外部環(huán)境預(yù)警指標(biāo)體系，我們設(shè)定了4個等級，幾個指標(biāo)分別對應(yīng)其中一個數(shù)值，對此我們在后文中構(gòu)建預(yù)警模型時也有說明。

表1 內(nèi)生性關(guān)鍵因素預(yù)警指標(biāo)體系及其閥值、等級取值

3 金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警計量模型

金融衍生市場能否正常運行與上述宏觀經(jīng)濟環(huán)境、微觀金融健康程度、金融衍生關(guān)鍵環(huán)節(jié)以及金融外部環(huán)境等情況密切相關(guān)。以此為基礎(chǔ)，我們構(gòu)建了金融衍生市場的風(fēng)險預(yù)警模型。首先，我們對外部金融環(huán)境風(fēng)險函數(shù)進(jìn)行構(gòu)建。

式中，Z表示外部金融環(huán)境對我國金融衍生市場的影響函數(shù)；di(i=1,2,3,4)為外部金融環(huán)境因素：國際性金融危機（d1），主要相關(guān)國金融危機（d2），其他國家（主要相關(guān)國以外）金融危機（d3），無金融危機（d4）。 在此，我們規(guī)定，如果 d1發(fā)生，則Z取值為1，即表示對我國金融衍生市場沖擊較大，此時風(fēng)險度最高；如果d2發(fā)生，則Z取值為0.8，表示與我國金融衍生市場相關(guān)性較強，需要密切注意并預(yù)防風(fēng)險和危機傳遞；如果d3發(fā)生，則Z取值為0.4，表示對我國金融衍生市場沖擊不大，風(fēng)險系數(shù)相對較低；如果d4發(fā)生，則Z取值為0，這表示世界經(jīng)濟運轉(zhuǎn)良好，整體發(fā)展環(huán)境處于較佳狀態(tài)，風(fēng)險系數(shù)可以視作0。

其次，我們對內(nèi)生性風(fēng)險函數(shù)進(jìn)行構(gòu)建：

（1）式中，N為內(nèi)生性關(guān)鍵因素對我國金融衍生市場的影響函數(shù)，H代表宏觀經(jīng)濟狀況，W代表微觀金融機構(gòu)風(fēng)險情況，G為金融市場關(guān)鍵指標(biāo)狀況。H，W，G皆為bi（i=1,2,3…18）的函數(shù)。μ為隨機擾動項。

在上述兩個式子的基礎(chǔ)上，我們設(shè)定我國金融衍生市場風(fēng)險大小與內(nèi)生性關(guān)鍵因素的相關(guān)性系數(shù)為α，而與外部金融環(huán)境因素的相關(guān)性系數(shù)為β，構(gòu)建整體預(yù)警函數(shù)φ如下：

表2 外部金融環(huán)境預(yù)警指標(biāo)體系及其等級取值

在大函數(shù)構(gòu)建完成后，我們再根據(jù)每一項指標(biāo)對衍生市場風(fēng)險影響程度大小賦予相應(yīng)的權(quán)重，然后將報告期各項指標(biāo)所對應(yīng)的等級取值乘以相應(yīng)的權(quán)重，即得金融衍生市場風(fēng)險度的判斷值。其中，宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險度的計算如下：

式中，Hi是第i個指標(biāo)的取值，αi是表示第i個指標(biāo)的權(quán)重，H表示宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險數(shù)值。

由于國內(nèi)金融機構(gòu)數(shù)量較多，我們可選取的重要金融機構(gòu)也不止一家，因此，風(fēng)險度的計算相對稍顯復(fù)雜：

式中，Mi表示第i個金融機構(gòu)的風(fēng)險度值，Kj表示第j個指標(biāo)的等級取值，αj表示第j個指標(biāo)的權(quán)重，βi表示第i個金融機構(gòu)在金融系統(tǒng)中的權(quán)重，W表示微觀金融機構(gòu)的風(fēng)險數(shù)值。

同理，金融市場關(guān)鍵指標(biāo)狀況風(fēng)險度的計算如下：

式中，Gi是第i個指標(biāo)的取值，αi是表示第i個指標(biāo)的權(quán)重，G表示金融市場運行風(fēng)險數(shù)值。

最后，在上述(2)，(4)，(5)，(6)式子的基礎(chǔ)上，我們可以得到我國金融衍生市場內(nèi)生性風(fēng)險數(shù)值：

再結(jié)合（1）式和（3）式即可得到我國金融衍生市場面臨的整體風(fēng)險度量值。

跟據(jù)本模型的設(shè)計思路，式子(3)作為整體風(fēng)險預(yù)警函數(shù)，其取值區(qū)間為（0,2），其數(shù)值越大則表示我國金融衍生市場面臨的風(fēng)險越大，反之亦相反，數(shù)值越小則表示金融衍生市場運行環(huán)境良好，面臨的風(fēng)險系數(shù)較低。總之，本模型構(gòu)建的目的在于為我國金融衍生市場風(fēng)險預(yù)警提供一種思路，沒有去深究具體的權(quán)重數(shù)值，因為這需要大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和一系列的計量分析，而且由于我國金融衍生市場起步較晚，也沒有足夠多的案例可以去進(jìn)行實證分析。但是，可以確定的是，隨著我國金融市場的不斷完善和發(fā)展，以及金融國際化的趨勢越來越明顯，金融衍生市場作為金融市場中比較容易受到風(fēng)險影響，同時一旦發(fā)生風(fēng)險將可能迅速波及整個金融經(jīng)濟的一個領(lǐng)域，其風(fēng)險預(yù)警工作又不可或缺。因此，筆者在此再次強調(diào)本文僅意在提供一種思路，還有許多大量的工作留待以后進(jìn)行研究和驗證。

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1002-6487（2011）09-0126-04

國家社科基金重大項目（2008XMJ7196）

張瑞琴（1982-），女，重慶人，博士研究生，研究方向：國際金融理論與實踐。

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