上市公司負債融資與投資決策的關系研究

吳海兵

（湘南學院 經濟與管理系，湖南 郴州 423000）

上市公司負債融資與投資決策的關系研究

吳海兵

（湘南學院 經濟與管理系，湖南 郴州 423000）

文章以中國上市公司為樣本，實證檢驗了上市公司負債融資和投資決策關系。研究結果表明：整體上負債融資具有治理作用；短期負債能有效地約束經理的過度投資行為；公司的資產專用性程度與資本結構呈顯著負相關關系。

負債融資；負債期限結構；資產專用性

0 引言

債務融資是指公司按約定代價和用途取得且需要按期還本付息的一種融資方式。就其性質而言，是不發生所有權變化的單方面資本使用權的臨時讓渡。債務融資一般通過銀行借款、發行債券、商業信用、租賃等方式籌集，其特點是：①債權人與公司僅是債權債務關系，他們有權按期索取利息并到期收回本金，但無權參與公司的經營管理，對公司經營不承擔責任；②債務融資具有期限性，在債務合約下，出資人可以退出，并享有固定收益；③公司可以在約定的期限內使用債務融資，但必須履行按期還本付息的償債責任，財務風險較高，由于債權人要求的是固定收益，因此資本成本較低。近年來國內學者探討了負債融資的治理作用，有學者認為整體上負債融資在減少自由現金流量以約束經理的在職消費和過度投資方面存在積極的治理作用；有學者認為負債融資不但沒有提高我國上市公司的治理水平，反而增加了經理的代理成本；有學者認為由于存在預算軟約束，我國上市公司的銀行貸款治理效用受到扭曲，杠桿治理作用失效；有學者認為流動負債對公司業績存在正面影響，而長期負債對公司業績具有負面影響。本文選擇上市公司為研究對象，旨在從負債融資、負債期限結構和來源結構全面地研究負債融資的治理作用對公司投資行為的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 數據來源與樣本選擇

本文研究的數據來源于聚源數據工作站。本文選取了1998年12月31號以前在滬深兩市上市的公司作為研究對象，研究窗口確定為2006～2009年。為滿足模型部分指標對滯后期財務數據的要求剔除了新上市的公司，并剔除金融類公司和存在數據不全以或數據異常值的公司，最終得到3856個樣本觀測值。本文選取樣本遵循以下原則：①選取1998～2009年持續經營的滬深兩市僅發行A股的制造業上市公司，排除同時發行B股和H股的上市公司；②剔除ST、*ST、SST、S*ST和PT類處于財務狀況異常的上市公司；③剔除1998～2009年中任一年未被劃分為制造業的公司，若不剔除這些個體，將使得所得樣本為分平衡面板數據而影響回歸結果的準確性；④剔除1998～2009年中任一年所得稅不為正或者稅前利潤為負，以及少數邊際稅率大于1的公司，這樣做的目的主要是為了保證所選個體的邊際稅率取值范圍為0到 1。

1.2 理論分析與研究假設

當前我國債券市場尚不發達，公司負債的主要來源是銀行和商業信用。Diamond指出銀行作為專業性的借貸機構具有審查投資項目的優勢，能監督公司選擇正確的投資項目，減少公司在投資決策方面的失誤。Moreland]也證實銀行在投資、融資和公司治理方面發揮了實質性的作用。但這一結論是在成熟市場中得出的，我國大部分上市公司是由國有公司改制而來，上市公司的絕大部分銀行貸款又是來自國家直接或間接控股的商業銀行，在銀行和公司的產權性質相同時，銀行貸款的剛性約束軟化，負債的治理作用弱化。控制性股東在追求自身價值最大化目標時往往會實施損害債權人利益的投資決策，產生負債代理成本。但由于債務剛性約束的存在，負債具有相機治理作用，即負債融資會影響公司投資行為，抑制經理人或控股股東通過擴大投資規模來獲取個人私利的行為，從而降低公司的股權代理成本，提高投資效率。本文提出如下假設：

H1：公司的實際所得稅率與負債融資比率成正相關關系。

H2：短期負債能有效地約束經理過度投資和投資不足的非效率投資行為。

H3：長期負債不能有效地約束經理過度投資和投資不足的非效率投資行為。

表1 模型的變量及其解釋

H4：當稅收的收入效應＞替代效應時，公司的實際所得稅率與投資支出成正相關關系；當稅收的收入效應＜替代效應時，公司的實際所得稅率與投資支出成負相關關系。

H5：相比銀行貸款，商業信用對經理過度投資、投資不足的非效率投資行為能產生較大的約束。

2 上市公司負債融資和投資決策實證檢驗分析

2.1 實證模型的變量及其解釋

在投資機會和現有資源的約束下，公司有一個合理的投資水平，實際投資支出大于或小于這個合理的投資水平就為非效率投資。首先通過模型（I）計算出公司合理的投資水平，然后用殘差來表示非效率投資程度。其中ε＞0表明公司投資過度，ε＜0表明公司投資不足。考慮到公司現金流是影響經理投資支出的重要因素，在模型（II）中加入了是否支付現金股利、經營活動和投資活動產生的凈現金流以及大股東占款作為控制變量，并用Industry和Years虛擬變量來控制行業和年度差異對投資支出的影響。模型中的各變量定義如表1所示。

2.2 實證檢驗分析

2.2.1 負債融資的描述性統計

按模型I中殘差的正負，將樣本分為投資過度和投資不足，分別進行負債融資的描述性統計。從表2可以看出，我國上市公司的平均資產負債率大約是49%，而在成熟市場上，資產負債率都在60%以上，說明我國上市公司整體上的負債水平偏低；投資不足與投資過度分類樣本中的資產負債率與全部樣本的均值相差很小，都在47%左右；我國上市公司的負債期限結構很不均衡，短期負債占有絕對比重，在83%左右，而長期負債僅有15.6%；分類樣本中，投資不足樣本的短期負債的均值和中值都高于全部樣本的，過度投資樣本的短期負債的均值和中值都低于全部樣本的，而長期負債則剛好相反；從負債來源上看，銀行貸款和商業信用合計占到總負債的78%以上，是我國上市公司主要的負債來源，而且銀行貸款的比率高達48.5%，說明我國上市公司對銀行貸款的依賴程度較高；從分類樣本中可以看出，投資不足樣本的銀行借款的均值和中值都低于全部樣本的，過度投資樣本的的銀行借款的均值和中值都高于全部樣本的，而商業信用則剛好相反。

表2 負債融資的描述性統計

2.2.2 相關系數

表3是模型II中各自變量之間的相關系數矩陣，為了避免多重共線性對回歸結果的影響，將短期借款和長期借款分別帶入模型II進行回歸檢驗分析。

2.2.3 回歸結果與分析

估算過度投資和投資不足程度的模型(I)的回歸結果如表4所示，回歸結果表明公司的投資支出與現金持有量（Cash）、投資機會（Growth）、股票收益（EPS）、資產規模（Size）顯著正相關，與資產負債率（Lev）和上市時間（Age）顯著負相關，為控制模型以外其它因素對投資支出的影響而引入的INVt-1與投資支出顯著正相關。

表5是過度投資、投資不足與負債融資相關變量的回歸結果。從表中可以看出：

（1）回歸結果支持了假設1，實際所得稅率與企業債務融資呈正相關關系，并在5%的水平上顯著，這說明稅收負擔的確是企業融資決策中重點考慮的因素之一，稅率越高，企業越傾向于利用債務稅盾來減少稅收成本，說明公司規模與負債融資負相關，但其系數值不顯著，這說明我國破產制度的約束力較為欠缺，負債融資的破產約束機制在我國上市公司中還沒有形成。

表3 模型II自變量相關系數矩陣

表4 模型I的回歸結果

（2）資產負債率與投資不足、過度投資之間顯著的負相關，短期債務與過度投資之間的相關系數顯著為正，與投資不足之間的相關系數為正，部分驗證了假設2和假設3，，即短期負債有效地抑制了經理的過度投資行為，表明我國上市公司中的負債具有治理作用，能有效地緩解股東-經理的利益沖突，減少經理的非效率投資行為，對提高公司的投資效率具有積極的作用。長期負債與過度投資顯著正相關，與投資不足負相關，但不顯著，表明長期負債對經理的非效率投資行為沒有產生足夠的約束力，與短期負債相比，長期負債反而增加了經理手中的自由現金流。

（3）回歸結果顯示，企業所得稅率和投資成正相關關系，并在1%的水平上顯著，支持假設4，這表明稅收的收入效應作用較替代效應明顯，稅收的增長并沒有對投資活動產生抑制效應。投資本身的慣性使得投資持續增長，投資中主體部分是固定資產投資，當前的投資必然要求下期投資跟進，這種內生需求使得高稅率對投資的抑制作用不明顯。銷售增長率的系數為正，但其系數值不顯著。現金流的系數為正，說明現金流的顯著增加會產生信號效應，減少了外部融資需求，降低外部融資成本，從而提高企業投資水平。

（4）銀行貸款與投資不足、過度投資之間負相關，沒有通過顯著性檢驗，支持假設5；商業信用與投資不足、過度投資之間負相關，沒有通過顯著性檢驗，表明銀行貸款和商業信用對經理的非效率投資行為不存在明顯的約束，說明與商業信用相比銀行的約束力更弱，可能商業信用由于償還期限較短，對經理的非效率投資行為能產生一定的約束力，債權人監督在我國上市公司的投資活動中沒有發揮治理作用。

表5 模型II的回歸結果

3 結論與建議

本文使用我國上市公司的數據對負債融資的治理作用進行理論分析和回歸檢驗，結果發現：整體上負債融資具有治理作用，能有效地約束經理的投資不足和投資過度的非效率投資行為；短期債務抑制了經理的過度投資行為，而長期債務對經理不能構成有效地約束，反而增加了經理的自由現金流，降低了公司的投資效率；債權人監督在我國上市公司的投資活動中沒有發揮治理作用，銀行借款和商業信用對經理的非效率投資行為都沒能產生有效的約束，商業信用對經理的非效率投資行為能產生一定的約束力。

負債經營能獲得財務杠桿利益，同時公司還要承擔由負債帶來的風險損失。為了在獲取財務杠桿利益的同時避免籌資風險，公司一定要做到適度負債經營，繼續擴大股權融資比率，降低債務融資比率，避免債務違約和公司破產風險。公司負債經營是否適度，是指公司的資金結構是否合理，即公司負債比率是否與公司的具體情況相適應，以實現風險與報酬的最優組合。因此，我國上市公司可以通過對負債的期限結構作出合理的配置，增加短期債務來抑制經理的過度投資行為，過多的短期債務可能會使經理放棄某些凈現值為正的投資項目來保證償付能力，反而降低了公司的投資效率。針對債權人監督在我國上市公司中沒有發揮治理效應的問題，先通過權益性融資方式以較低的資本成本籌得資金，用于提高經營能力，然后再通過發行公司債券和金融貸款等方式提高公司的債務融資能力。

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F272

A

1002-6487（2011）09-0140-03

湖南省社科基金資助項目（09YBB366）；郴州市科技計劃資助項目（2009GL19）

吳海兵(1974-)，男，湖南新邵人，博士，副教授，研究方向：中小企業管理、區域經濟、產業創新。

（責任編輯/易永生）