對人民幣匯率沖擊持續性效應的實證研究——基于 GPH法和 HD法的分析

余宇新,余宇瑩

(1.復旦大學 經濟學院 985智庫,上海 200433;2.中國政法大學 商學院,北京 102249)

對人民幣匯率沖擊持續性效應的實證研究
——基于 GPH法和 HD法的分析

余宇新1,余宇瑩2

(1.復旦大學 經濟學院 985智庫,上海 200433;2.中國政法大學 商學院,北京 102249)

文章分別采用 HD法和 GPH法對 2005年 8月 1日至 2009年 12月 31日的十種貨幣兌人民幣匯率日交易數據進行研究,對其長期記憶參數 d進行估算,結果發現:人民幣匯率不服從經典的有效市場假設;人民幣匯率存在明顯的分形特征,其中,美元、日元、港幣、韓元、歐元、新元、林吉特和盧布等八種貨幣兌人民幣匯率均表現出顯著的長期記憶性,英鎊和澳元體現為短期記憶性。在此基礎上,文章對我國外匯市場干預的必要性進行了思考并提出了相應的政策建議。

GPH法;HD法;長期記憶;人民幣匯率

一、引 言

人民幣匯率沖擊持續性效應 (亦稱 “長期記憶性”)是指人民幣匯率受到任何沖擊都將會對人民幣匯率的未來走勢產生持續強烈的影響。這一效應是否存在對于央行的匯率干預政策來說,具有重要的參考價值,因為央行匯率干預的主要動機之一就是減少匯率波動幅度。若沖擊持續性效應存在則意味著匯率波動有可能隨時間而過度偏離長期均衡匯率水平,這使得央行有充分的理由與必要對其進行干預,促使其盡快回歸長期均衡匯率水平,以保障經濟的平穩發展。因此人民幣匯率是否存在沖擊持續性效應的研究具有很重要的現實意義。

目前,學術界已提出了多種對分形差分參數 d進行估計的方法 (如最大似然估計法和譜回歸法等),其中,較為經典的方法當屬 Geweke和 Porter-Hudak(1983)[3]提出的半參數方法 (即 “GPH法”),長期以來該方法一直因其簡明的思想和計算的便利而被廣泛采用。Hurich和 Deo(1998)[4]對 GPH法進行了改進 (即 “HD法 ”)。

Soofi(2002、2004)[5][6]首次采用 GPH法和 HD法對美元兌法郎和第納爾等匯率的沖擊持續性效應進行了研究。國內學者對時間序列沖擊持續性效應的研究主要采用 GPH法,主要是對我國股票市場進行的研究,且研究結論上還存在著一些爭議,如陳夢根 (2003)[7]研究認為代表股票市場總體的股價指數不具有長期記憶性,只有少數股票存在長期記憶性的特征;但王春峰、張慶翠與李剛 (2003)[8]運用 ARFIMA模型建模卻認為我國股票市場收益的長期記憶性,而且張慶翠和王春峰 (2005)[9]仍舊證明中國股票市場的成交量和波動性均具有顯著的長期記憶性,并且對于大多數股票而言,成交量序列與波動性序列具有相同的長期記憶性。另外,華仁海和陳百助 (2004)[10]采用 GPH模型,對我國期貨市場銅、鋁、大豆、橡膠、小麥這五個品種期貨價格收益序列的長期記憶性進行了實證研究,發現了長期記憶性特征的存在。

目前國內學者采用 HD法進行長期記憶的研究還較少,關于匯率的重要研究就更少了,同時應用 GPH法和 HD法對我國匯率沖擊持續效應結果的比較研究,還未充分展開,因此,本文的探討具有一定的實踐價值。在此,本文將以我國十個主要貿易伙伴國 (或地區)的貨幣兌人民幣匯率日數據作為研究對象,采用 HD法對其沖擊持續性效應進行考察,并在與經典的 GPH法作比較分析的基礎上探討人民幣匯率沖擊持續性效應問題。以實證結論為依據,本文對我國央行的外匯市場干預政策亦提出了相應的建議。

二、GPH法和 HD法簡介

ARF IMA (p,d,q)模型的建立和估計比傳統的時間序列模型困難和復雜得多,一方面,分形差分參數 d反映了時間序列的沖擊持續性效應,另一方面,其ARMA部分反映了短期記憶過程。由于綜合考慮了長、短期記憶特征,因此,ARF IMA模型是目前分析時間序列沖擊持續性的最有效的工具之一。滿足 ARF IMA (p,d,q)模型的時間序列 {Zt}需滿足如下關系:

等式 (1)將標準的 AR IMA(p,d,q)模型擴展至了所有的實數 d情形。

(一 )GPH法

Geweke和 Porter-Hudak采用頻域 OLS回歸法 (回歸方程為等式 2)對參數 d進行估計 (估計值為 d^)。

(二 )HD法

Hurvich和Deo(1998)通過蒙特卡羅模擬將 GPH法和HD法對 d的估計值與真值分別進行了比較,發現 GPH法雖然對于小樣本可能取得 d的有效一致估計,但其漸進性較差,其原因在于 GPH法不能同時估算 ARF IMA (p,d,q)模型中的另外兩個參數 p和 q,加之 GPH法中的 mgph并非最優的回歸個數 (HD法中所認為的最優m的值為 mopt),因而可能會導致 d值的不一致估計,其估計結果的準確性可以通過盡可能地取最優的次數 m來得到改進。Hurvich和 Deo提出 dm作為 d的一致估計:

三、樣本選擇及實證檢驗

(一)樣本選擇

本文以我國前十大主要貿易伙伴國 (或地區)的貨幣兌人民幣匯率為考察對象,對其匯率序列分別進行長期記憶性研究。隨著人民幣匯率機制改革的推進,人民幣匯率波動風險加劇,有必要對人民幣匯率進行長期記憶性研究,以評估我國外匯市場干預政策的必要性,本文的樣本區間為 2005年 8月 1日至 2009年 12月 31日,有 1114個觀測值。這十種貨幣包括:美元 (RMB/USD)、日元 (RMB/JPY)、港幣(RMB/HKD)、韓元 (RMB/KOW)、歐元 (RMB/EUR)、新元 (RMB/S ID)、馬來西亞林吉特 (RMB/MAR)、英鎊(RMB/GBP)、澳元 (RMB/AUS)和俄國盧布 (RMB/RUB)。除俄國盧布外,其余九種貨幣兌人民幣的匯率數據均取自美國聯邦儲備委員會,盧布數據來自亞太歷史匯率服務數據庫。表 1提供了樣本數據的統計概況,并進行了正態分布假設檢驗。

(二)數據預處理及實證檢驗結果

表1 各貨幣兌人民幣匯率統計描述

表2 基于 GPH法和 HD法的長期記憶參數估計概況

四、實證檢驗結果分析及結論

(一)實證檢驗結果分析

1.各貨幣兌人民幣匯率均不服從正態分布

由表 1可知所取樣本數據,無論是原始匯率序列 (日數據)還是匯率百分比變化率序列均不服從正態分布假設,均不服從經典的有效市場假設。

2.不同方法所得的參數 d估計值的 95%置信區間長度不同

4.人民幣匯率序列是平穩的

5.人民幣匯率長期記憶性廣泛存在

(二 ) 結 論

本文通過對 ARF IMA (p,d,q)模型進行分析,采用GPH法和 HD法對匯率收益率序列的長期記憶參數 d進行估算,結果發現美元、日元、港幣、韓元、歐元、新元、林吉特和盧布等八種貨幣兌人民幣匯率均表現出顯著正的長期記憶性,英鎊和澳元體現為負的長期記憶性,結果表明人民幣匯率長期記憶性是廣泛存在的,以往匯率走勢對預測未來匯率走勢具有一定的參考價值。

這使得央行對外匯市場的干預政策是必要的,但是需要對于長期均衡匯率有較為準確的判斷,才能判斷合適的干預時機與干預力度。否則,誤導性的干預將會使人民幣匯率愈加偏離其長期均衡水平,加劇匯率失衡風險。因此,央行為減少匯率干預的不利影響和保證匯率干預政策的有效,應把下面三方面作為其工作的重點。

一是為了使干預政策能有效發揮作用,同時避免干預政策帶來的不利影響,央行應加強對我國長期均衡匯率決定因素的相關研究,深化各因素對長期均衡匯率的影響機制與數量化研究,增強央行對我國長期均衡匯率走勢方向的判斷能力,從而減少干預政策的錯誤可能性。

二是應致力于優化我國外匯市場環境建設,結合利率市場化步伐加快人民幣外匯衍生產品 (特別是人民幣外匯期貨、期權)的研究與開發,外匯衍生產品設計靈活,種類繁多,可根據客戶的需要為其 “量身定做”,能幫助經濟主體以較低的成本便捷地籌集資金和調整投資組合,進而能降低籌資和投資風險,有效形成市場參與者的匯率市場預期。故培育和發展外匯衍生產品市場,能緩解央行獨自承擔匯率風險的壓力,增強市場預期形成與市場預期干預政策的效果,且能減少不當干預政策的不利后果的影響,從而保證干預政策的有效性和人民幣匯率的長期有效性,也能因此進一步完善我國的外匯市場,從而更有效地促進人民幣匯率向其合理水平邁進,使人民幣匯率能達到保障我國經濟平穩健康發展的目標。

需要指出的是,要培育和發展外匯衍生品市場應堅持“制度在先,規范在后”原則,先行設計出科學的制度框架。制度框架包括監管體系、交易、結算系統、品種合約、應急機制等。

三是促進促進外匯即期市場的發展。在合理運用衍生產品管理風險的基礎上,促進外匯即期市場的發展,能使交易進一步活躍,交易規模也隨之擴大,能增強市場流動性,從而市場預期也變得更加理性,市場效率得到提高,故也能提高央行干預政策的有效性。

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[7]陳夢根.中國股市長期記憶效應的實證研究 [J].經濟研究,2003,(3):70-78.

[8]王春峰,張慶翠,李剛.中國股票市場收益的長期記憶性研究 [J].系統工程,2003,(1):22-28.

[9]張慶翠,王春峰.中國股市波動性與成交究 [J].管理科學學報,2005,(2):38-45.

[10]華仁海,陳百助.我國期貨市場期貨價格收益及波動方差的長記憶性研究[J].金融研究,2004,3(2):38-45.

Empirical Research on the LongM emory Characteristics of RM B Exchange Rate——Based on both of GPHM ethod and HD M ethod

YU Yu-xin1,YU Yu-ying2
(1.985Think Bank School of Econom ics,Fudan University,Shanghai200433,China;2.School of Business,China University of Political Science and Law,B eijing102249,China)

Based on the analysis of the ARF IMA(p,d,q)model,this paper uses both of GPH method and HD method to test the long memory characteristics of RMB exchange rate.The sample contains daily data(from 2005/07/21 to 2008/06/13)of ten foreign exchanges,Through the estimation of the longmemory parameter d,this paper finds that allof the exchange rates are not normal distribution and RMB exchange rates have obvious fractal characteristics,Dollar(U.S.),Yen(Japanese),Hong Kong Dollar,Won(South Korea),Euros,Singapore Dollar,Ringgit(Malaysia)and Russian Ruble to RMB exchange rates have clear characteristics of long memory.Pounds Sterling(United Kingdom)and Australian Dollar to RMB exchange rates have the characteristics of instantaneousmemory.Based on the empirical result,this paper also brings forward of the necessary suggestions on the foreign exchange market intervention.

GPH method;HD method;longmemory;RMB exchange rate

F822

A

1007—5097(2011)01—0088—04

10.3969/j.issn.1007-5097.2011.01.020

2010—04—20

余宇新 (1977—),男,江西高安人,講師,博士后,研究方向:資本市場,行為金融,國際金融;余宇瑩 (1979—),女,江西高安人,講師,研究方向:資本市場,公司財務。

[責任編輯:程 靖 ]