上市公司債權人代理成本構成分析

王德武， 李平熙

(沈陽工業大學 管理學院， 沈陽 110870)

債權代理成本是由于公司債權人與管理層之間的代理沖突產生的，是債權人為設計、監督和約束管理層所必須付出的成本。Leland和Pyle(1977)認為，債權人與債務人之間存在著信息不對稱問題，即有關債務人的信譽、擔保條件、項目風險與收益等事項，債務人比債權人更加了解，具有信息優勢。Myers(1977)對“投資不足”這一債權代理成本進行了專門研究，發現高負債率可能使NPV為正的項目被舍棄，降低企業的價值；負債率和投資不足之間存在顯著的正相關關系。

一、文獻綜述

我國學者關于債務融資對代理成本的影響研究得不多。胡奕明等(2005)[1]在研究銀行監督效應與貸款定價的關系時，考慮了經理人持股比例對銀行貸款定價的影響。田利輝(2005)指出債務融資非但沒有提升我國的公司治理水平，反而擴大了經理的代理成本。汪輝(2003)通過理論與實證分析指出，相對股權融資而言我國上市公司的債務融資比重不大，總體上債務融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用，但是對于少數資產負債率比較高的公司這種作用并不顯著；市場對公司發行債券有積極的反應；債務融資起到了傳遞公司業績的信號作用。李壽喜(2007)研究得出債務代理成本與財務杠桿比率顯著正相關的結論，并發現隨著市場競爭程度的提高，各類產權企業的代理成本都呈現出下降趨勢，其代理效率呈現出提高趨勢。

二、債權人代理成本構成分析

(一) 債權人代理成本的界定

從管理者侵害大債權人利益的現象分析，可以歸納出管理者侵害大債權人利益兩個主要方面：作為“合同收益者”的管理者和大債權人之間的代理成本和作為“剩余收益者”的管理者和大債權人之間的代理成本[2]。將管理者在這兩方面對債權人直接或間接造成的利益侵害定義為債權人代理成本。

(二) 從“合同收益者”角度分析代理成本

管理層和債權人同為合同收益者，但是他們的合同約束力存在很大差異[3-4]。作為債權人，他們與企業之間訂立的債權合同受到法律較強的保護，合同收益的價格、收益的保障程度、收益的追索權等都有明確的法律保障。而管理者同樣作為“合同收益者”，他們的保障程度明顯低于債權人。表1表示出兩者之間的差異。

表1 管理者與債權人的收益比較

正因為管理者看到了自己的合同收益是一種弱勢的合同收益，出于自利的考慮，在契約的履行過程中，便會出現侵害債權人利益的行為[5]。這主要表現為策略性違約和債權稀釋。

1. 策略性違約導致的代理成本

(1) 策略性違約的定義。策略性違約是指管理者在企業有能力履行合同的情況下所采取的一種故意違約的行為，其主要表現就是管理者只同意支付部分或直接拒絕支付本期所應償付的借款本息，通過策略性地拖欠債務，將企業的現金用以支付股利、高額的管理者報酬等。策略性違約之所以會發生，主要是因為信息成本、清算成本等代理成本的存在。

(2) 策略性違約代理成本。管理者策略性違約的目的是想利用這部分資金增加企業的每股收益以及獲得投資收益的機會成本。因為上市公司管理層持股現象普遍存在，增加每股收益也就相當于為管理者自己牟利。策略性違約代理成本由兩部分組成：一部分用于發放現金股利以增加自身利益；另一部分則用于賺取機會收益，也就是違約會造成債權人的機會成本的損失。

策略性違約代理成本的計算公式如下：

① 債權人損失的機會成本

C11=Q1·i

(1)

式中：C11——策略性違約代理成本；

Q1——上市公司違約拖欠的到期本息之和；

i——貸款利息率。

② 用于支付現金股利的代理成本

C12=I/N

(2)

式中：C12———策略性違約代理成本；

I——上市公司違約拖欠的到期借款利息；

N——上市公司股本總數。

即策略性違約代理成本為

C1=Q1·i+I/N

(3)

2. 債權稀釋導致的債權人代理成本

(1) 債權稀釋的定義。所謂債權稀釋是指公司在原有的債務基礎上又舉借新債，原來風險較低的公司債務就會變成風險較高的債務，債權人原有債權價值將會減少，債權收益被新借入的債務所稀釋[6]。

(2) 債權稀釋代理成本。債權稀釋表現為企業融入新的借貸資金，導致企業資產負債率提高、整體財務風險加大，債權人的債權風險隨著企業財務風險變大而增加，債權人的債權收益保障隨著企業債務負擔加重而降低。

債權稀釋代理成本的計算公式為

C2=Q/D1-Q/D2

(4)

式中：C2——債權稀釋代理成本；

Q——上市公司借貸資金；

D1——稀釋前公司資產負債率；

D2——稀釋后公司資產負債率。

(三) 從“剩余收益者”角度分析代理成本

隨著現代公司治理的發展和人力薪酬政策的進步，企業常常會以讓管理層持股來作為對管理層激勵的措施，使得管理層除了作為“合同收益者”外，還可以參與企業的利潤分配，成為企業的“剩余收益索取者”[7]。這突出地表現在，管理者除了獲得工資、獎金作為勞動的基本報酬以外，還可以獲得企業的部分期權。因此，利潤成為企業管理層最為看重的指標，這關系到他們能分得多少剩余收益，能否實現自身利益的最大化。為了追求利潤的最大化，出于自利的目的，管理層可能會作出損害債權人利益的行為，主要表現在兩方面。

1. 資產替代導致的債權人代理成本

(1) 資產替代的定義。所謂資產替代就是指企業在進行投資決策時，放棄低風險低收益投資項目，而將借貸資金轉向高風險高收益投資項目的行為，即用風險較大的投資項目替代風險較小的投資項目。一般情況下，投資項目的收益與其風險是成正比的。股東放棄低風險投資項目，選擇高風險投資項目，如果成功，由于債權人只能獲取債務合同中約定的固定收益，高風險投資項目收益的超額部分全部歸管理者所得；如果失敗，損失則全部由債權人負擔。

(2) 資產替代代理成本。管理層進行資產替代的目的，就是為了獲得高風險投資項目的超額收益，當債權人無法提高貸款利率進行補償時，必然會造成債權人承擔的風險與獲得的收益不對等，這種管理層與債權人之間收益與風險分攤的非對稱性，使得管理層存在從事資產替代行為的動機，有可能將財富從債權人手里轉移到管理層手中[8]。

資產替代代理成本的計算公式為

C3=Q·(i2-i1)

(5)

式中：C3——資產替代代理成本；

Q——上市公司借貸資金；

i2——上市公司投資項目風險報酬率；

i1——行業平均資金報酬率。

2. 投資不足導致的債權人代理成本

(1) 投資不足的定義。投資不足是指當企業有太多的債務負擔時，股東和管理者不愿意再為有利可圖的項目投入資金，即放棄了那些可以為其帶來正的凈現值(NPV)的投資項目，因為此時的投資收益將主要用來償付債務。

(2) 投資不足代理成本。投資不足的本質是主動放棄對債權人而言有利的投資機會，即企業擁有的投資機會凈現值為正，但該凈現值小于或等于企業現有負債金額或即將借入的負債額時，盡管對債權人而言是有利的投資機會，應該投入資金實施該項目，但從管理者角度來看并非一定愿意投入資金。原因很簡單，管理層實施該項目所獲的投資收益將全部歸債權人所有，管理層自身得不到任何收益。

投資不足代理成本的計算公式為

C4=X·i1

(6)

式中：C4——債務懸置成本；

X——連續3年投資水平率為負的固定資產年度變化值；

i1——行業平均資金報酬率。

三、結 論

本文從上市公司管理層作為“合同收益者”和“剩余收益者”這兩個角度，對有可能發生的策略性違約、債權稀釋、資產替代、投資不足4個方面的代理行為進行量化分析，并進一步尋找到對應方面的替代指標。通過對每一方面代理成本的計算，具體地分析每一種侵害行為對債權人代理成本的影響程度，最終將4個方面的代理成本匯總，即為債權人總的代理成本：

C=C1+C2+C3+C4

(7)

即總代理成本=策略性違約代理成本+債權稀釋代理成本+資產替代代理成本+投資不足代理成本。

參考文獻：

[1]胡奕明.公司治理：大貸款人監督及其經濟后果 [R].深圳：深圳證券交易所綜合研究所，2004：48-53.

[2]沈向光，趙春榮，鄭利群.不完全契約下經理和債權人之間的代理成本問題研究 [J].財會通訊：學術版，2006(12)：57-61.

[3]吳婧，李萍.債權人與債權治理：基于利益相關者理論的探討 [J].江蘇社會科學，2007(6)：65-70.

[4]王志芳，油曉峰.我國上市公司債務代理成本的實證分析 [J].財政研究，2009(7)：76-79.

[5]嚴若森.公司治理的成本與效率分析：一個一般性框架 [J].制度經濟學研究，2004(4)：113-126.

[6]何源，白瑩，楊平.股東與債權人利益沖突的靜態博弈分析 [J].會計之友，2010(4)：74-75.

[7]梁益瓊.上市公司股東經營者債權人利益沖突與協調 [J].成都教育學院學報，2006(9)：36-39.

[8]江偉，沈藝峰.大股東控制、資產替代與債權人保護 [J].財經研究，2005(12)：97-108.