后危機時代論我國資產證券化的發展
——以一種道路和三方角色為視角

□康亮

（山東大學，山東 濟南 250100）

后危機時代論我國資產證券化的發展
——以一種道路和三方角色為視角

□康亮

（山東大學，山東 濟南 250100）

資產證券化作為一項重要的金融創新，在我國仍處于萌芽狀態。進入后危機時代，我國應該抓住機遇，堅持金融監管推動資產證券化進程的基本思路，走金融創新的中國道路。而政府、市場參與者和學者三方也應當重新定位自己在資產證券化發展過程中所扮演的角色，以促進我國資產證券化的發展。

后危機時代；資產證券化；金融監管；金融創新；三方角色

一、問題的緣起

2007年2月7日美國資產證券化產品——次級抵押貸款支持證券引發了全球性的金融危機。盡管我國經濟受到了極大的沖擊，但客觀上來講，截止到2011年初，此次金融危機對我國的影響并不致命，而原因并不值得我們慶幸：我國嚴格的資本管制和不完善的金融市場體制使得資產證券化等金融創新在我國尚不成規模，可謂“未知生，焉知死”，加上我國具有在海外進行投資資格的金融機構所持有的美國次級債資產規模較少，次貸危機引發的債券價格下跌沒有對各金融機構造成持續和深層次的影響，從而使我國安全地避開了此次金融危機的鋒芒。然而，經濟危機的陰霾并未消散，國際局勢進入后危機時代。進入2011年以后，情勢有了新的變化。歐洲主權債務危機不斷惡化，從冰島、希臘等邊緣小國蔓延至葡萄牙、西班牙等重要國家，并直接威脅德、英、法幾國的經濟安全，拖累全球經濟增長。［1］中東亂局和利比亞戰事更是推高世界石油價格，阻礙各國市場的出口復蘇，［2］日本地震導致的核危機又為亞太地區的發展增加了不確定性。這些問題的出現對我國經濟尤其是金融行業提出了新的挑戰。

資產證券化作為金融界公認的“點金術”，其在我國仍處于萌芽狀態。美國等資產證券化發達國家的經驗告訴我們：金融監管與金融創新相伴相生，金融創新是市場自治智慧的結晶，許多金融創新是為規避監管而產生，有些金融創新得益于監管措施的放松；而金融創新的發展客觀上又需要監管的適當調整。資產證券化的產生在一定程度上是出于對嚴格監管的規避，而其發展則得益于監管的適時調整與支持。在資產證券化的發展中，私人權利的智慧和公共權力的干預顯得相得益彰。我國資產證券化進程并不會因為此次金融危機而有所放緩，相反，在復雜的國際形勢下，我國應當抓住資產證券化發展難得的機遇，在經受住金融危機洗禮之后，堅持走金融監管引領金融創新的中國道路，并且同時明晰政府、市場參與者以及學者三方在資產證券化發展過程中所扮演的角色，未雨綢繆，迎頭趕上，共同將我國資產證券化的發展走進到世界先進水平的行列。

二、金融創新的中國道路：用金融監管制度推動資產證券化進程

金融創新和金融監管有著相互影響、相互制約的關系，從理論根源上講，金融創新與金融監管的關系就像“自由”與“干預”一樣，是動態的“博弈”過程，金融發展一方面需要金融創新作為動力，另一方面又需要加強金融監管以維護金融安全，從而有利于金融業持續、穩定、健康發展。［3］從金融創新產生動因的角度來看，可以將金融創新劃分為兩類：一種是為規避監管而進行的創新，可以把它稱為消極金融創新，另一種是金融機構為提高自身競爭力而進行的創新，可以將它稱為積極金融創新。［4］從資產證券化的歷史看，其產生的根源在于銀行融資渠道的狹窄和國家對于融資的管制。銀行為了改善資產負債表，提高資本充足率，加快資產流動性而引入資產證券化等表外融資模式。可以說，資產證券化既是積極金融創新，又是消極金融創新。因此，資產證券化的發展與其監管不應作為貓鼠關系［5］（p2－16）對待，兩者應該相互結合，相互影響，作為一對矛盾統一體，在自身發展的同時，共同促進金融改革的深化。

此次金融危機爆發后，有一種值得關注的傾向，即視資產證券化為洪水猛獸，中國金融業的管理水平尚沒有能力做好資產證券化業務，監管機關也沒有能力監管資產證券化。［6］我們不能因噎廢食，也不能抹殺事物發展的規律。實踐證明，正是由于資產證券化在治理銀行不良資產上的出色表現，幫助日本擺脫了1997年亞洲金融危機的泥潭，［7］而即便是受資產證券化產品及衍生工具過度擴張荼毒的美國，其在危機最嚴重的2008、2009兩年仍在堅持發行資產支持證券，市場自身的調節能力十分強大。［8］然而由于市場參與者傾向于追求自身利益最大化，使得市場缺乏理性，從而導致市場失靈。之所以稱此次金融危機為次貸危機，正是因為銀行、房貸機構、投資銀行投入市場的是次級金融資產支持證券及其衍生工具，換言之，投入的都是信用不佳、風險很高的金融產品。由于“劣幣驅逐良幣”，銀行把低風險高質量的金融資產留在資產負債表中，而將高風險的次級貸款移出表外，從而使得資產證券化市場充斥著次級產品。市場的自發行為容易造就風險溢出、危如累卵的金融市場，因此需要政府監管修正市場發展的方向，防范證券化市場的風險擴張和蔓延。

而結合我國國情，我國的資產證券化應該走一條具有中國特色的發展道路。在金融領域，我國與發達國家在處理金融監管和金融創新的關系方面有很大不同：以美國為代表的發達國家是“先創新，后監管”，進而“不出問題不監管”；中國則“先監管，后創新”，進而“可能出問題就推遲創新”。簡言之，美國追求“快”，中國追求“穩”。［9］中國的金融監管因較好地保障了市場穩定從而為全球經濟復蘇做出了重大貢獻。中國經驗證明在基礎薄弱的發展中國家，金融監管對市場的干預以及金融創新的穩健發展在避免金融危機、促進經濟復蘇方面起到了至關重要的作用。對于我國金融監管強勢于金融創新的現實，我國的金融監管應當負擔起更重的責任，走金融監管推動金融創新的發展之路。金融監管既要為市場自治創造好的外部環境，又要在市場失靈時適時介入，并且在制度上引導和推動國內金融創新尤其是資產證券化的步伐。中國擁有3萬億美元的外匯儲備，卻沒有自己的投資品種和科學可靠的外匯投資管理手段。如果說當前中國經濟迫切需要啟動內需，則金融領域也需要增加品種、擴大規模以帶動內需。當然，任何金融創新都不可能把所有的風險和問題統統消滅在推出之前，具體到資產證券化，我國應鼓勵進一步解放思想，允許試點，允許糾錯，從而積極引導我國資產證券化迎頭趕上世界發達國家的發展水平，努力朝著健康有序的方向穩步推進。

三、政府的角色：健全資產證券化監管的法制體系

資產證券化是一項重要的金融創新，要使這樣一項創新永遠保持活力，并起到活躍和促進金融市場發展的作用，政府的角色至關重要。健全監管法制體系、構建有效合理的激勵機制［10］也就成了政府促進資產證券化發展的應有之義。

（一）樹立“安全與效益綜合權衡”的監管理念。

我國一直以來以“保障金融安全”為金融監管的首要理念，為維護我國傳統金融市場的安全和穩定起到了重要作用，但在以資產證券化為代表的金融創新日益活躍和國際競爭日益加劇的今天，這一監管理念已不適應資產證券化市場乃至整個金融市場的現實需要，樹立“安全與效益綜合權衡”的監管理念是我國金融監管的必然選擇。政府應當充分發揮市場規制和宏觀調控作用，制定相關法規控制市場參與者過度競爭或競爭不足；注意把握宏觀經濟形勢，控制風險蔓延和擴張，保障宏觀經濟平穩快速發展。政府應當相信市場自治的能力，不對資產證券化過程的參與者貿然進行干預，同時注意觀察市場變化，注重風險控制，時刻保持警惕。

（二）明確金融資產支持證券的證券性質，納入統一的證券監管體系。

美國證券法規對證券定義的寬泛使資產支持證券很容易歸入證券種類而受到證券法規的調整。日本和臺灣地區也先后將信托受益權憑證納入證券法的規范范圍。由于資產支持證券發行結構復雜，涉及當事人眾多，在現有的監管體制下，需要不同的監管部門就涉及本部門的事項進行相應的監管。將資產證券化對應的產品——資產支持證券納入統一的證券監管體系更有利于資產證券化市場的規范發展。借鑒國外的資產證券化監管經驗，我國應將金融資產支持證券定性為證券，納入統一的證券監管體系。納入統一的證券監管體系并不意味著由中國證監會監管所有事項。由于資產支持證券是一項復雜的金融產品，其涉及面不限于證券行業，因此在發行注冊、信息披露、交易等方面由證監會制訂統一的規則，其他有關事項仍需要其他監管機構在職權范圍內進行相應的監管。

（三）制定專門立法，為資產證券化法律監管提供法律依據。

我國現行證券法、公司法等相關法律規定已遠遠不能適應資產證券化發展的需要，但如修改相關立法，將涉及繁瑣拖沓的制訂程序，同時還要注意法律文件內部結構的體系性，以及法律規范的效力等級。考慮到時間的緊迫性和修法成本，修改相關現行法律在實際上是不可行的。為避免牽一發而動全身，制定一個統一的專門立法將比修改現有法律更有效率，也更有利于操作和監管。雖然人民銀行和銀監會頒布了試點管理辦法，但立法層次較低，適用范圍有限，規定較寬泛，操作性較差，已遠遠無法回應現今資產證券化面臨的新問題。我們可以學習日本和臺灣地區的經驗，提升立法層次，擴大適用范圍，制定專門的《資產證券化條例》，從而為進一步監管提供法律依據。

（四）完善監管協調機制。

資產證券化不是一項純粹的銀行業務或證券業務，它同時涉及到銀行、證券和保險等多個金融行業，我國現行的分業監管往往會導致權責出現交叉和漏洞。盡管資產證券化的業務特性決定了對統一監管的需求，但其作為金融市場的一個組成部分，它不可能脫離我國的宏觀金融格局。從現實基礎來看，盡管在我國存在金融混業對統一監管的客觀要求，但由于混業的廣度與深度還有待進一步發展，決定了目前我國實行統一監管還存在許多困難，只能是在現有分業監管的模式下強化不同部門之間的協調。在這一背景下，可考慮建立常設性質的金融監管協調委員會，既可以避免對現行監管模式做根本性的改變，還可以加強不同監管部門之間的協調，保障監管效果。金融監管協調委員會可專設機構協調各監管部門監管資產支持證券等跨行業金融產品，通過實現部門間信息共享，以達到對資產證券化監管分工合理、溝通順暢、決策有力的目的。

總之，政府只有在鼓勵競爭與創新的制度氛圍下進行審慎監管，才能創造有利于競爭和金融創新的法律激勵機制，尋求保證資產證券化市場乃至整個金融業效率和穩定的最佳平衡點。正如資產證券化業務本身是一個不斷發展和不斷創新的過程一樣，對于其法律監管也有一個逐步提高和完善的過程，隨著我國資產證券化市場的逐步發展，監管措施和監管立法也會逐步改進和成熟，反過來推動資產證券化在我國的繼續發展。

四、市場參與者的角色：完善資本市場體系，充分實現市場自治

市場參與者的智慧是資產證券化發展的源動力和主要力量，與此同時，熟悉產業“游戲規則”的市場參與者也最了解資產證券化的風險以及不審慎對待風險可能遭致的災難性危害。因此，完善資本市場體系，建立健全相關制度，是市場參與者在促進我國資產證券化健康發展中扮演的重要角色。

（一）強化和完善資產證券化中的信息披露機制

由于我國當前對資產證券化交易信息披露的要求未能突破傳統思維的束縛，僅強調了證券發行與交易環節的信息披露，忽視了對基礎資產相關信息的披露，同時現行法規也沒有涉及到發起人信息披露義務與保密義務的協調問題，因此有必要從以下兩個方面對資產證券化過程中信息披露制度加以強化和完善。

首先，明確規定關于基礎資產的信息披露要求。宜通過制訂行業規則的形式對基礎資產信息的披露義務人、信息披露的內容和形式等問題做出規定。關于披露義務人，由于發起人即銀行是基礎資產的原始所有人，對基礎資產的信息掌握的最充分，理應承擔信息披露的義務，即在資產轉讓環節就對基礎資產的所有必要信息進行披露。

其次，發起人披露義務與保密義務的協調統一。考慮到資產證券化交易的特性，同時借鑒其它國家的做法，可以從以下三個方面進行協調：首先，規定保密義務的例外，即規定雖然法律的規定或者合同的約定可能使某一方主體承擔保密義務，但在特定情況下的信息披露并不違反合同和法律的規定。其次，確定最低限度披露標準，即在資產證券化行業規則中規定發起人所做的披露只要根據合理判斷認為滿足了評級機構的評級需要和投資者的投資決策需要即認為履行了披露義務。最后，強化信息使用人的保密義務，這樣可以從另一方面打消信息披露人的顧慮，增強其信息披露的積極性。

（二）發揮信用評級機構私人“監管者”的作用。

恢復信用評級機構的中立性和公允性，懲治評級者的誤導投資者行為是國際社會討論的熱點。［11］在此次金融危機中，評級機構扮演了十分不光彩的角色：在危機爆發前由于其近似于欺詐的評級判斷，使得資產證券化市場過熱，掩蓋了市場缺陷和風險，引導投資者作出錯誤的投資決定，而在危機爆發時，又迅速降低資產證券化中次級抵押貸款產品的評級，造成市場恐慌，抵消了監管者和市場參與者為挽救危機作出的努力，加劇了金融危機蔓延速度，造成巨大的經濟和社會損失。而在我國，評級機構還處于萌芽狀態，與國際機構相比還有差距，且投資者對證券的信用等級認同度還不高，對評級機構的作用認識還比較粗淺，促進我國評級機構的發展，發揮信用評級機構私人“監管者”的作用，幫助評級產業做大做強才是現時我國的應有之義。信用評級報告常被視為信息披露的重要組成部分，不僅有利于證券的發行，也有利于對資產池情況的監督。在交易階段，信用評級機構對資產支持證券信用等級的升、降級報告，直接反映了資產證券化的現狀和隱含的風險，降低了信息的不對稱程度，為產品交易提供了重要的參考依據。我國的實際情況依賴市場自由發展不足以構建一個評級產業，這可能需要國家信用和國家資源的支持。

（三）妥善設計資產證券化產品的交易結構，控制風險蔓延的隱患。

我國在設計資產證券化產品時，尤其是在首層證券化時，證券真正出售的數量與資產的賬面值要有合理的比例關系，要讓證券的發起者自己持有部分高風險級的證券，即次級層的證券，這就可以使市場上流通的證券的風險處于較低狀態。在初期不要搞多層衍生，以防止通過杠桿效應使風險無限擴大。［12］

五、學者的角色：重視復合型金融監管人才的培養

雖然不直接參與資產證券化業務實踐，但從事資產證券化研究和教育工作的學者在資產證券化發展中扮演的角色卻不容忽視。學者“旁觀者清”，往往更能厘清資產證券化的結構和脈絡。學者通過對層層打包后的資產質量和安全狀況做外科手術式的條分縷析，可以對于資產證券化的發展態勢做出精確的判斷；而通過自己的教育工作，可以源源不斷地培養出優秀的人才致力于資產證券化的發展壯大。

在后危機時代，作為資產證券化的智力支撐，負責研究和教育工作的學者承擔一項更為艱巨的任務，那就是培養復合型金融監管人才。當下金融監管的難度不斷加大，創新品種越來越多，牽扯范圍和環節與經濟和社會的關聯度越來越深，監管成本越來越高，國際金融監管合作壓力也越來越高。與此同時，衍生品在資產證券化鏈條上的代理機構呈幾何級增長，其交易和營銷無法得到充分監管。這就需要學者培養更多更好的人才充實到監管機構中，以應對這樣的現實局面。

然而，在此次金融危機中，監管人才的匱乏以及知識層次不足成為金融監管心中永遠的痛。金融創新品種越來越多，牽扯范圍和環節與經濟和社會的關聯度越來越深。金融產品結構設計異常精密繁瑣，高級風險監管人才往往缺乏法律背景，而法律人才往往對于處理金融問題束手無策。資產證券化結構設計異常精密繁瑣，缺乏專業知識的監管當局對于資產證券化產品及其名目繁多品種各異的衍生工具越來越 “搞不懂”。于是就出現了這樣的怪現象：監管者對監管對象所知甚少，只能按照被監管者提供的模型和數據，在被監管者的“指導”下進行監管。換言之，讓被監管者在監管者的名義下進行自我監管。法諺有云：“任何人都不能做自己的法官。”其監管的效果可想而知。

考慮到我國將要迎來金融創新發展的高潮期，這種擔憂就更具有現實意義。在我國，高級監管人才往往缺乏法律背景，而法律人才往往對于處理金融問題束手無策。我國開設的金融衍生工具及資產證券化法律監管的專門課程的金融學專業甚少，而法學院系則基本沒有。金融具有天生的擴張性而法律則具有天生的風險控制性，缺乏金融知識的法律人才難以在講求專業性的金融領域里指手畫腳，同樣渴求審慎風險控制的金融行業也很難判斷自己行為的底線和可能遭受的不利后果。外行領導內行，內行忽悠外行的必然結果是兩敗俱傷。金融界和法學界的教育研究者應該聯合起來，為培養復合型金融監管人才而共同努力，這將有利于我國金融創新事業尤其是資產證券化的發展。

綜上所述，在世界政治經濟局勢尚不明朗，國際不安定因素對我國影響趨重的情況下，我國的資產證券化應該堅持金融監管推動資產證券化進程的基本思路，走金融創新的中國道路。政府、市場參與者和學者應當重新定位自己在資產證券化的發展過程中所扮演的角色。行使公共權力的政府應當健全監管法制體系，構建有效合理的法律激勵機制；行使私人權利的市場參與者應加強自律，完善資本市場體系，做到穩健操作，風險自控；作為旁觀者清的學者應當繼續致力于為資產證券化提供智力支撐，尤其要重視培養復合型金融監管人才。只要這樣，我國的資產證券化才能在后危機時代中抓住機遇，蓄勢待發，為我國經濟的發展貢獻自己的力量。

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［4］甘開鵬.金融創新法律保護制度初探［J］.大連海事大學學報（社會科學版），2007，（02）：27－29.

［5］黃毅.銀行監管與金融創新［M］.法律出版社.

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［8］劉蘭香，李軍.〔美國債市〕約13億美元ABS新債進場以因應需求，ABX 指 數 亦 反 彈 ［EB /OL］.http： //finance.qq.com/a/20080617 /000602.htm，2011－04－06.

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［10］金俐.美國次級抵押貸款證券化過程中的激勵問題探析［J］.黑龍江對外經貿，2008，（08）：128－130.

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［12］溫秀.楊凱生談工行晴雨［J］.財經·金融實務，2008，（04）：27.

（責任編輯：徐 虹）

On Development of Asset Securitization in Post Financial Crisis Era

Kang Liang

Asset securitization as one of the most important financial innovations is still in its infancy in China.Entering into post financial crisis era，China shall seize the opportunity，adhere to the policy of financial regulation promoting the development of asset securitization market，and insist on “the path with Chinese characteristics” of financial innovation.Meanwhile，Chinese government，market participants and scholars should reposition their tripartite roles in the process of asset securitization so as to promote its development.

post financial crisis era；asset securitization；financial regulation；financial innovation；tripartite role

D912.287

A

1007－8207（2011）08－0123－04

2011－04－15

康亮 （1987—），男，山東東營人，山東大學法學院經濟法專業碩士研究生，研究方向為金融法。