中國房地產公司股權收益與資本回報率、債務利率關系

趙國慶,金文輝,張 維、,周 彬,熊 熊

(1.天津大學管理與經濟學部,天津 300072;2.天津財經大學經濟學院,天津 300222)

一、引 言

作為市場中獨立實體經濟之一的房地產公司,經營上具有典型資金密集和周期長的特性,決定了房地產公司對銀行體系依賴程度越來越大,房地產公司是否健康發展直接關系到銀行體系風險大小。對于一個房地產公司來說,是否健康的關鍵在于其投資管理能力和融資管理能力,而資本結構管理又是房地產公司投資管理能力和融資管理能力的集中體現,所以研究房地產公司資本結構有利于防范金融體系風險,促進金融領域健康發展。特別是,對于一個新興經濟行業來說,因其發展模式和經營模式并無成熟經驗可以直接借鑒,在流動資金管理上難度比較大。具體到房地產行業上,由于地產價格的波動,使得房地產行業具有一定投資特性,也就決定了其強大的波動性,由此就加大了金融體系風險。所以作為一個獨立經濟實體的房地產公司能夠按照一定經濟規律進行投資和融資管理,將必然會有助于金融體系健康發展。因此房地產公司如何通過負債安排來平衡收益與風險就具有了一定的理論意義,對于我國房地產企業資本結構選擇也有一定的指導意義。

Tiunan和Wessels(1988)[1]、Harris和Raviv(1991)[2]強調了各種企業特征因素在決定資本結構中的作用。Booth等 (2001)[3]針對lO個發展中國家企業,Fan等 (2003)[4]針對39個發達和發展中國家企業的比較研究后發現,法律、稅收、信息披露和金融市場發育程度等制度及宏觀因素對資本結構影響的重要因素。Christopher Casey(2001)[5]在財務限制條件下對公司投資、融資和風險管理的戰略的一般性隨機架構進行了分析。模型是基于一個受所有者資金和貸款人資金限制的公司融資活動,而且在正常經營過程中產生現金流量作為研究出發點,以在生產過程中形成的自由現金流量的波動性和公司非流動性風險為研究對象。

胡援成、姜光明 (2006)[6]根據風險與收益的基本關系,以及權益收益率與投資收益率的相互聯系,從企業規模角度建立關于權益資金收益率的企業家效用函數,并根據期望效用最大化,得到最優資本結構。張海燕 (2007)[7]將股權結構、股權集中度、股權種類因子納入資本結構影響因素,引入權益因子后發現:中國上市公司存在著股權融資偏好,而國家股比重越高的上市公司受到外源融資約束越大;資產負債率與B、H股比率負相關。李定安、周健波 (2007)[8]考察了中國房地產上市公司債務融資行為的決定因素。研究結果表明:股權融資能力和盈利能力是房地產上市公司債務融資最主要的影響因素;企業成長型、資產流動性、經營力度以及內部融資能力也對債務融資產生顯著影響。Joseph P.H.Fan和Sheridan Titman(2008)[9]從決定公司融資選擇的兩方面即公司本身特性以及機構環境著手,著重分析了機構環境對公司資本結構和債務期限選擇的影響。左志峰(2008)[10]研究了市場條件競爭狀況與資本結構的關聯特征。實證結果表明,市場條件、競爭狀況顯著影響資產和負債的變動。此外,市場條件、競爭狀況對短期負債的影響較長期負債顯著,表明企業長期負債的主要動機源于其長期戰略規劃,與市場條件和競爭狀況關聯較低。劉端、陳收(2009)[11]立足于市場時機理論和傳統的資本結構理論,針對同時發行權益和增加債務的公司,探討投資者行為和心理以及公司的目標資本結構等因素對管理層融資決策的影響。研究發現市值賬面比同時包含市場對公司的成長性理性預期和非理性估價所帶來的市場時機,這兩種信息混合作用于公司的融資選擇。馬春愛[12]提出了公司財務彈性的計量方法,考查了中國上市公司的財務彈性情況,進而根據財務彈性的大小對樣本公司進行分類,重點研究了不同財務彈性上市公司的資本結構調整行為差異。研究發現:高財務彈性公司的新增融資取向更有利于財務彈性的提高,其資本結構調整方向與目標方向更為一致,低財務彈性公司存在更嚴重的資本結構調整過度問題。楊華、陳迅、田洪剛[13]以中國1999-2008年能源行業上市公司的平衡面板數據為樣本,運用非線性計量方法-面板門限模型,實證分析資本結構與經營績效的關系.以Tobin q值作為經營績效衡量指標進行負債 (資產負債率)門限測試。實證結果發現存在單一門限效果,其門限值為26.4%,其區間上下影響系數分別為正相關、負相關,并且都很顯著,即存在一正一負的非線性關系。對我國能源行業上市公司來說,適度地利用財務杠桿、提高資產負債率,可以提高經營績效;但是過度使用財務杠桿會增大企業財務風險并無法有效提高經營績效。金文輝、張維 (2010)[14]將公司負債分為金融性負債和經營性負債,建立房地產公司動態資本結構模型,著重探討股權收益隨資產負債率變化的規律。研究發現,當房地產公司盈利能力較強且比較穩定時,通過增加經營性負債和金融性負債均可使股權收益率得到較大提高,且經營性負債對其影響較大;當房地產公司盈利能力較弱且波動性較強時,通過增加經營性負債可以提高股權收益率,但提高的幅度非常小。

在一般的公司經營過程中,股權收益率是股東重要的經營目標,而股東通過調整資產負債率以及經營性負債、金融性負債比例來滿足其對股權收益率目標。資本回報率和債務利率作為外生變量對股權收益率以及公司的決策發揮重大的影響。資本回報率期望和方差分別代表公司的盈利能力和經營風險,對于企業而言,這兩個因素在短期內都無法迅速改變,但是在不同的盈利能力和經營風險條件下,公司將選擇不同的資產負債結構來調整經營策略以實現股權收益率目標。利率是企業面臨的重要的外部宏觀因素,影響著企業的借貸成本,進而影響企業對資產負債結構的決策。因此,在一定的資本回報率和利率環境下,如何確定資本結構以實現既定的股權收益率目標就成為公司經營中一項重要的決策。

本文正是基于這樣現實的需求,利用房地產公司動態資本結構模型進行了數據仿真實驗,研究中國房地產公司資本結構對股權收益的影響情況。著重分析了資本回報率對股權收益率的影響,以及利率對于股權收益率的影響。并在此基礎上,討論基于上述規律的房地產經營者的決策規則。

二、房地產公司動態資本結構模型分析

本文在Christopher Casey研究的基礎上進行進一步的擴展,結合中國房地產行業的資本結構特征,將負債分為經營性負債和金融性負債,在金文輝文中動態資本結構模型基礎上,分析中國房地產公司資本結構對股權收益率的影響情況。

i為債務合約規定利率;k為無風險利率;μ為資本回報率的期望值;σ為資本回報率的標準差;δf為金融性負債率,是金融性負債總額與資產總額比值;δ為資產負債率,是負債總額與資產總額比值;N(a)是以a為自變量的標準正態分布的分布函數;N(af)是以af為自變量的標準正態分布的分布函數;E[R0(E)]是股權收益率的期望值。

一般而言,股權收益率可以通過股東的主動選擇確定,而通過調整資產負債率以及經營性負債、金融性負債的比例來滿足股東對股權收益率的要求。公司經營重點在于合理地配置經營性負債和金融性負債的比例平衡收益與風險。那么,在不同盈利能力條件下,公司將如何動態配置資產負債率以及資本回報率標準差即公司盈利風險來滿足股東對股權收益率的要求?同時,在既定的盈利能力前提下,公司債務利率變動又將如何影響公司對資產負債率的選擇?基于以上疑問,本文從以下方面設計實驗:(1)股權收益率隨資本回報率變化規律;(2)股權收益率隨資產負債率及金融性負債率的變化規律。

1.參數的選取

(1)債務合約規定利率i為選定公司發行債券票面利率的平均值,在計算中取定為0.07;

(2)無風險利率k選定為兩年期定期存款利率,在計算中確定為0.0279;

(3)資產負債率δ為負債總額與資產總額比值,在計算中取定其范圍是0—1;

(4)金融性負債率為金融性負債總額與資產總額比值,在計算中其值為我國上市房地產公司金融性負債率的平均值,取定為0.288,在計算股權收益率與金融性負債率關系時,其取值范圍為0—0.721;

(5)經營性負債率為經營性負債總額與資產總額比值,在計算中其值為我國上市房地產公司經營性負債率的平均值,取定為0.279,在計算股權收益率與經營性負債率關系時,其取值范圍為0—0.712;

(6)資本回報率計算方法為:ROIC= (凈收入-稅收)/(股東權益+有息負債),其期望μ及其標準差σ以各上市房地產公司的資本回報率歷史數據求得,期望μ取定為0.12,標準差σ取定為0.029。

2.股權收益率 (ROE)隨資本回報率標準差σ的變化規律

設定資本回報率的期望μ為常數,資產負債率δ為變化值,分析不同資產負債條件下,股權收益率 (ROE)隨資本回報率標準差σ變化的規律。資本回報率期望μ為0.11,資產負債率取0.1, 0.3,0.6,0.9,資本回報率標準差變化范圍為0-0.4,債務合約規定利率i為0.07,無風險利率k為0.0279,得到股權收益率隨資本回報率標準差變化趨勢 (見圖1)。

圖1 資本回報率期望為0.11時股權收益率隨資本回報率標準差變化趨勢

如圖1所示的股權收益率隨資本回報率標準差變化規律,從四條曲線的相對位置來看,相同資本回報率標準差條件下,資產負債率越高,其股權收益率位置也就相對越高。可以理解為相同的資本回報率波動性條件下,較高的資產負債率能帶來更高的股權收益率。

在每條曲線的變化趨勢上,當資本回報率標準差為較小水平值區間內,對應的股權收益率卻較高,而當資本回報率標準差增大超過一定范圍時,股權收益率開始迅速降低,并隨資本回報率標準差持續增大而保持較低較為平穩的水平值。

其他參數不變,資本回報率期望μ為0.15,得到股權收益率隨資本回報率標準差變化趨勢(見圖2)。

圖2 資本回報率期望為0.15時股權收益率隨資本回報率標準差變化趨勢

如圖2所示的股權收益率隨資本回報率標準差變化規律,從四條曲線的相對位置來看,相同資本回報率標準差條件下,資產負債率越高,其股權收益率位置也就相對越高。可以理解為相同的資本回報率波動性條件下,較高的資產負債率能帶來更高的股權收益率。

在每條曲線的變化趨勢上,當資本回報率標準差為較小水平值區間內,對應的股權收益率卻較高,而當資本回報率標準差增大超過一定范圍時,股權收益率開始迅速降低,并隨資本回報率標準差持續增大而保持較低較為平穩的水平值。

其他參數不變,資本回報率期望μ為0.07,得到股權收益率隨資本回報率標準差變化趨勢(見圖3)。

圖3 資本回報率期望為0.07時股權收益率隨資本回報率標準差變化趨勢

如圖3所示,從曲線組觀察,當資本回報率處于較小水平波動范圍內,公司股權收益率依然處于較高水平值,而隨著資本回報率標準差范圍的逐漸增大到一定范圍,股權收益率開始驟然下將;而后隨標準差的繼續增大,如資產負債率水平較大,則股權收益率開始隨之不斷增加,且資產負債率水平越高,增大的速度也越快。可以理解為,公司資產負債率較高水平時,如果公司的資本回報率較低且波動較小時,公司實際收益能力并不是十分可觀,那么股權收益情況顯然不會非常高。高負債,又不控制波動,那么公司自然受到影響,實際盈利必然減少,顯然股權收益情況會開始下降,但是波動性高到一定程度,加之高負債率,則可能使得實際的收益有所提高,那么股權收益率就開始提高了。這里更多體現出了低資本回報率均值情況下,股權收益率隨資本回報率標準差變動時的不穩定性。而在圖1和圖2中則體現出了高資本回報率均值條件下,股權收益率隨資本回報率變化時較為穩定的特點。

3.股權收益率隨資產負債率及金融性負債率的變化規律

設定資本回報率的期望值μ以及標準差σ均為常數,在不同債務合約規定利率條件下,分析股權收益率隨資產負債率變化規律。資本回報率期望取值μ為0.12,資本回報率標準差σ取固定值0.029,債務合約規定利率i分別取0.045,0.06,0.075,0.09,無風險利率k為0.0279,考察股權收益率隨資產負債率變化規律 (見圖4)。

圖4 債務利率不同時股權收益率隨資產負債率變化趨勢

從圖4可以得出,當資產負債率處于較低水平時,債務利率水平的差異并不會對股權收益產生較為明顯的影響,而隨著資產負債率水平的提高,股權收益率開始隨著債務利率水平的差異而產生不同,并且債務利率越大,股權收益率隨資產負債率增加而增加的量越小。當資產負債率上升達到一定水平時,債務利率成為制約股權收益率的主要因素。

資本回報率期望取值μ為0.12,資本回報率標準差σ取固定值0.029,債務合約規定利率i分別取之0.045,0.06,0.075,0.09,無風險利率k為0.0279,考察股權收益率隨金融性負債率變化規律 (見圖5)。

從圖5可以看出,在金融性負債率相同的條件下,當資產負債率處于較低水平時,債務率水平的差異并不會對股權收益造成較為明顯的區別,而隨著資產負債率水平的提高,股權收益率開始隨著債務利率水平的差異而產生不同,并且債務利率越大,股權收益率隨資產負債率增加而增加的量越小。從房地產企業實際出發,債務合約規定利率即為債務成本,其值越高,在公司盈利水平既定的情況下,對應股權收益率就越低。

從單條曲線來看,當債務利率較低時 (i=0.045,i=0.06,i=0.075),曲線呈現單調遞增,即股權收益率隨金融性負債率的增大而變大;當債務利率較高時 (i=0.09),曲線呈現單調遞減,即股權收益率隨金融性負債率的增大而變小,只有當金融性負債率極高的情況下,股權收益率才隨金融性負債增大而提高。

從房地產企業實際出發,金融性負債主要是銀行貸款,會產生利息,而經營性負債不會產生利息。在公司盈利能力既定的前提下,當債務利率較低時,舉債帶來的收益要高于債務成本,此時金融性負債的增大會提高股權收益;而當債務利率較高時,舉債帶來的收益低于債務成本,金融性負債的增加降低了股權收益。

圖5 債務利率不同時股權收益率隨金融性負債率變化趨勢

從圖4、圖5中均可看出,在曲線末端,也就是資產負債率極高時,股權收益率隨資產負債率的小幅提高急劇上升,這主要是由以下原因造成的:模型中假定不考慮資產負債率的高低,債務成本均相同,但在實際經濟環境下,公司不可能以同樣的成本不斷地提高資產負債率,債務成本應當隨著資產負債率的提高而有所增加。由于以上所述的模型缺陷,在資產負債率極高情況下,股權收益率也隨之迅速提高。

4.股權收益率隨債務利率的變化規律

資本回報率標準差σ取固定值0.029,無風險利率k為0.0279,資本回報率期望值μ分別取0.075,0.1,0.125,0.15,考察股權收益率隨債務合約規定利率變化規律 (見圖6)。

圖6 資本回報率期望不同時股權收益率隨債務規定利率變化趨勢

如圖6所示,當債務規定利率相同時,資本回報率期望值越高,對應的股權收益率就越高,也就是說當債務成本相等時,公司盈利能力越強,其股權收益率也就越高。

從單個曲線趨勢來看,四條曲線均呈現單調遞減趨勢,即股權收益率隨債務規定利率增大而降低。債務規定利率也就是公司舉債的成本,在盈利能力相等時,股權收益率均隨債務成本的增大而降低。

三、結 論

以上結合中國房地產企業經營中的資本結構特性,建立了房地產公司動態資本結構的模型,進而依據中國實際情況確定參數進行仿真,得到以下結論:當資本回報率處于較小水平波動范圍內,公司股權收益率依然處于較高水平值,而隨著資本回報率的標準差范圍的逐漸增大到一定范圍,股權收益率開始驟然下將,然后平穩上升一定水平的規律,并且資產負債率檔位越高,收益率水平越不穩定。當資產負債率處于較低水平時,債務率水平的差異并不會對股權收益造成較為明顯的區別,而隨著資產負債率水平的提高,股權收益率開始隨著債務利率水平的差異而產生不同趨勢,當債務利率較高時,股權收益率隨著資產負債率提高而降低;債務利率較低時,股權收益率隨著資產負債率提高而增大。當資產負債率上升達到一定水平時,債務利率成為制約權益收益率的主要因素。

根據上述分析,公司的決策一般為:當公司盈利能力較弱時,公司將采取較高的資產負債率和較高的資本回報率標準差即提高公司盈利風險,來獲得較高的股權收益率的預期。這將給債權人帶來較大的風險,而給股東可能會帶來較大收益。

當公司資本回報率期望較高時,即公司盈利能力較高時,公司努力保持相對較高的資產負債率和較低的資本回報率標準差來獲得預期的股權收益率。

在公司盈利能力既定的前提下,當公司債務規定利率較低即債務成本較低時,公司通過增加金融性負債或者經營性負債均可提高股權收益率。

在公司盈利能力既定的前提下,當公司債務規定利率較高即債務成本較高時,公司可通過增加經營性負債提高股權收益率,而通過增加金融性負債不一定能提高股權收益率,甚至可能會降低股權收益率。

概括地說,這一領域未來進一步研究的方向主要有:(1)人的行為,比如股東、管理經營者和債券人等等,都在不同方面影響資本結構,而且隨著對資本結構的認識,人們將會更加有意識地設計資本結構。所以在此文基礎上,應該將人的行為對資本結構的影響考慮進去研究。(2)我國資本市場還存在不完善,而且房地產公司融資渠道比較單一,在融資受到限制的中國房地產公司資本結構研究將更有現實意義。

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