我國創業板市場“三高”問題研究

　　摘要：當前創業板市場高發行價、高市盈率和高超募資金的“三高”現象較為嚴重，由此滋生諸多問題，損害了投資者的利益，其原因主要在于發行制度、監管制度或退市制度不合理和不完善。解決“三高”問題對于我國創業板市場的健康發展至關重要，應從完善制度入手，通過改革新股發行制度、完善各項監管制度和制定嚴格和可操作的退市制度，從根源上杜絕“三高”現象的發生。
　　關鍵詞：創業板；“三高”問題
　　中圖分類號：F832.5
　　
　　自2009年10月推出以來，在“兩高六新”理念的指引下，創業板市場快速擴容。截至2011年8月19日，共有256家上市公司，分布于16個行業，總市值超過8100億元。然而，由于設立時間較短、相關制度規則尚不健全，當前創業板市場暴露出一些問題，其中高發行價、高市盈率和高超募資金的“三高”現象飽受質疑。
　　一、創業板市場“三高”問題概況
　　因發行制度的缺陷，以及公眾對創業板上市公司高成長、高回報的非理性預期，致使創業板市場的股票發行價格普遍較高。截至目前，創業板市場256家上市公司的平均發行價是32.63元，其中湯臣倍健的發行價最高，為110元，而同期中小板市場和上海主板市場的平均發行價僅為28.06元和16.52元。
　　在缺乏整體業績支撐的情況下，發行價越定越高致使破發風險隨之而來。統計顯示，截至2011年8月19日，今年創業板共發行股票93只，其中21只上市首日便出現破發，占比達21.7%。然而，在28家好中選優的首批創業板股票中，目前已有17只處于破發狀態。
　　高發行市盈率是當前創業板“三高”問題的另一個方面。目前創業板市場256家上市公司的平均發行市盈率為63.54倍，其中發行市盈率最高的新研股份為150.82倍，同期中小板平均發行市盈率為41.99倍，全部A股平均發行市盈率為21.94倍，而成熟資本市場國家的平均發行市盈率僅為15倍左右。特別的是，發行市盈率最高的十家創業板公司的平均值竟高達127.27倍。
　　發行價格及發行市盈率過高致使創業板公司存在嚴重的超募現象。截至2011年8月19日，創業板市場上256家上市公司首發預計募集資金總額約621.9億元，實際募資總額1794.6億元，超募比例約為2.9倍，平均每家公司超募4.6億元之多。超募率最高的國民技術，預計募集3.4億元，實際募集23.8億元，超募率達608%。
　　雖然超募資金能夠為企業的發展提供充足的資金保障，但超募資金過多也并非一件好事，其負面影響不容忽視。一方面，由于缺乏合適的投資項目，巨額的超募資金被閑置或濫用，造成社會資源的極大浪費。根據創業板信息披露規定，上市公司最晚應于募集資金到賬后的6個月內，妥善安排超募資金的使用計劃，但在實施過程中，市場環境變化或規劃周期因素，造成了許多公司將募集資金大量閑置，大大降低了社會資源的配置效率以及股東的資本收益。甚至很多企業將超募資金通過各種手段變相用于購買地產和PE投資。例如，神州泰岳公司使用全部超募資金購置寫字樓，而經緯建材也使用部分超募資金建設辦公及配套設施。另一方面，巨額的超募資金掩蓋了企業發展中存在的很多問題，很多財務指標失真，不利于監管者的監管，例如很多企業將超募資金用于歸還銀行貸款、永久性彌補流動資金。
　　創業板的“三高”現象，尤其是發行市盈率過高使一些公司的估值已經透支了未來數年的樂觀性成長估計。陸續發布的半年報顯示，創業板公司的上市業績和預期增長速度與上市之初相比下降幅度過大，業績變臉過快，呈現出成長性不足的特征。
　　截至2011年8月19日，共有169家創業板上市公司發布了2011年上半年業績報告，平均主營業收入增長率為36.4%，同期中小板市場的平均主營業務增長率為32.0%，整個A股市場的主營業務增長率為156.2%。創業板市場上市公司主營業務收入增長率最高的為中能電氣，其上半年主營業務收入增長率為144.7%；中小板市場主營業務收入增長率最高的紫鑫藥業，其主營業務增長率為225.99%；整個A股市場主營業務增長率最高的上市公司為國興地產，其上半年主營業務收入增長率為109442.86%。創業板共有10家上市公司的主營業務收入出現下降，其中安居寶下降幅度最大，其公布的半年報顯示，上半年公司實現營業收入0.9億元，同比下降20.31%。
　　數據顯示，創業板上市公司平均凈利潤增長率為29.5%，同期中小板市場及其整個A股市場的平均凈利潤增長率分別為：64.9%、285.8%。凈利潤增長率最高的為華平股份，其凈利潤增長率為287.9%；而同期中小板市場凈利潤增長率最高的冠福家用，其凈利潤增長率為6517.39%；整個A股市場凈利潤增長率最高的上市公司為西安旅游，其凈利潤增長率分別為110546.47%。共有19家創業板上市公司的凈利潤出現下降，下降幅度最大的當升科技，為83.71%，而這33家上市公司平均下降幅度為28.2%。
　　就凈資產收益率而言，創業板上市公司平均凈資產收益率為5.22%，而同期中小板和整個A股市場的凈資產收益率分別為5.42%和5.03%。
　　創業板上市公司平均每股收益為0.3元，同期中小板和整個A股市場的平均每股收益分別為0.28元和0.25元。
　　創業板上市公司平均每股凈資產為7.35元，而同期中小板和整個A股市場的平均每股凈資產分別為5.62元和4.58元。
　　2011年8月19日，創業板市場平均市盈率為46倍，而同期中小板和整個A股市場的平均市盈率分別為35.23倍和16.89倍；創業板平均市凈率為3.9倍，同期中小板和整個A股市場的平均市凈率分別為4.11倍和2.46倍。
　　除每股凈資產因受到資產評估的影響可比性較差外，各項指標均顯示，創業板上市公司上半年業績并沒有體現出高成長性的特點，甚至很多指標遠低于同期中小板市場和整個A股市場。
　　“三高”現象使得創業板的創富效應被無限地放大，大股東成為企業上市的最大受益人。截至2011年8月19日，256家創業板上市公司的前十大股東名單中，有1432 位自然人，以2011年8月19日收盤價計算，至少有近600位已達到上億元身家。在巨額財富面前，一些創業者失去了創業的理想，紛紛減持套現。以華誼兄弟為例，2011年5月6日，董事虞鋒本人通過大宗交易減持445.86萬股，虞鋒之母王育蓮減持360萬股，馬云減持1109.16萬股，3人的套現金額合計超過3億元。而事實上，加上2011年1月減持的73.6萬股，虞鋒及其母累計減持華誼兄弟股份多達879萬股。另外，從華誼兄弟上市至今，馬云本人共有兩次大筆減持，第一次在2010年11月26日，減持300萬股，套現超過9000萬元；另一次便是2011年5月6日，套現1.77億元，兩次合計逾2.6億元。創業精神的缺失使得高管自公司上市開始就設法盡快實現個人收益最大化，為此不惜紛紛辭職以規避相關法律約束來加快套現進程。2010年1月18日，同花順公司董秘方超和監事易曉梅在公司上市還不足1個月時就辭職。2010年9月10日，朗科科技創始人鄧國順宣布辭職，成為創業板上市公司中首位上市不足1年就離職的總經理。
　　“三高”現象還滋生了權力尋租、PE腐敗以及券商以“保薦+直投”方式突擊入股等現象。這些急功近利的現象極大地損害了廣大投資者的利益，它們將巨大的投資風險轉嫁到投資者身上，造成公眾投資者財富的流失，在創業板推出不到兩年的時間里，投資者虧損或被套牢的比重接近七成。
　　
　　二、創業板市場“三高”現象的原因分析
　　造成創業板出現“三高”現象的原因是多方面的，最主要的是制度方面的原因，包括發行制度、監管制度及退市制度。
　　（一）不合理的發行制度
　　一方面，創業板的發行制度采用核準制，所有擬上市企業均需通過發審委的審核才能最終上會，發審委的審核有著嚴格的標準，涵蓋了成長性、盈利能力、商業模式、行業地位、技術含量等諸多因素。雖然相對于主板市場，這些上市標準門檻較低，但與全球其他主要創業板市場的上市條件相比仍然偏高，尤其是在財務指標方面限制過細且過于嚴格。另一方面，由于創業板的“三高”能夠使上市企業募集到更多的資金，大量的中小企業上市時首選創業板而不是中小板。截至2011年8月19日，256家創業板上市公司中，八成以上的公司達到了中小板市場甚至主板市場的上市標準。而大量此類企業涌入創業板市場，占用了有限的上市資源，無形中抬高了創業板公司的上市門檻。在上市門檻被實質性提高的形勢下，大量具有高成長性的中小型企業無法獲得上市機會，巨額的申購資金面對數量較少的上市企業，必然出現供不應求的情況，最終致使創業板市場出現嚴重泡沫。
　　最后，創業板市場的詢價制度也存在著很大的問題，主要表現在有資格參與詢價的機構數量較少且所受約束不足，在詢價中存在壟斷行為，而且受利益驅使，容易與發行人、承銷商合謀推高發行價格。投資者在網上申購80%的新股，卻沒有詢價知情權和參與權，只能被動接受發行人、保薦人及機構聯合確定的價格，而承銷商、發行人和保薦人受利益驅動，往往采取“三高”發行，他們與詢價機構大都存在這樣那樣的人脈關系和業務聯系，詢價機構一般不會對發行人和承銷商申報的價格提出反對意見，因此創業板企業在詢價和募資路演過程大多流于形式。
　　總之，在創業板市場的規模沒有放開、市場化詢價制度不夠完善甚至整個發行制度問題重重的情況下，創業板市場“三高”現象的發生是必然的結果。
　　（二）不完善的監管制度
　　由于相對于主板市場，創業板上市公司的信息披露專業性強，公司治理基礎較為薄弱，股本規模較小，經營不確定性較大，因此創業板市場的發展與規范更需要輔以嚴格的監管制度。但是在創業板推出時，其監管框架是依托原有上市公司監管體系構建的，雖然當時明確將側重點放在信息披露、公司治理、保薦人持續督導和募集資金管理等四個方面，但卻缺少細化和量化的監管標準，而監管標準不夠明確必然會產生監管漏洞。例如，針對大量超募資金如何使用的問題，監管力度明顯不夠，很多創業板公司利用超募資金購置豪華辦公樓，有的用于永久性補充流動資金，有的甚至用于償還銀行貸款；此外，承銷商在輔導擬上市公司發行上市時，一般需要對公司的業績增長做出預測，但卻沒有規定，一旦公司上市后業績沒有達到預期，后果會怎樣，事實上，不少創業板公司實際業績增長都無法達到預測，承銷商卻很少承擔責任和風險，而監管的無力卻無法對這一問題加以規避。2011年4月1日，深交所發布實施《創業板上市公司公開譴責標準》，對創業板超額募集資金使用、重大事項信息披露、資金占用等事項制定細化和量化的標準，重點規范和強化對創業板上市公司的監管。
　　在信息披露違規方面，《公開譴責標準》規定，違規披露、不披露事項涉及的資產達到最近一期經審計的資產總額30%以上的，涉及的利潤超過2000萬元且達到最近一個會計年度經審計的凈利潤30%以上的；違規披露、不披露重大訴訟、仲裁、關聯交易(不含日常關聯交易)或者其他重大事項連續12個月涉及金額累計超過人民幣5000萬元且達到最近一期經審計的凈資產50%以上的等都將被公開譴責。
　　在規范運作違規方面，《公開譴責標準》特別關注募集資金的規范運作，將募集資金用于證券投資、創業投資等高風險投資等，以及質押、委托貸款、為他人提供財務資助，涉及金額超過人民幣500萬元的；變更募集資金投向，未按規定履行審批程序和信息披露義務，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金凈額10%的；使用募集資金置換先期投入的自籌資金、使用閑置募集資金暫時補充流動資金或者歸還銀行貸款等，未按規定履行審批程序和信息披露義務，涉及金額超過人民幣5000萬元或者超過募集資金凈額20%的等等，以上行為都將受到公開譴責。
　　雖然設定細化、量化的公開譴責標準非常必要，但公開譴責所產生的效果十分有限。目前在主板與中小板市場上，由于上市公司本身或其高管存在違規行為，監管機構每年都發布大量的譴責公告，甚至罰款與市場禁入的處罰也屢見不鮮，但違規者仍然層出不窮。例如，根據《公開譴責標準》的規定，創業板公司如果出現變更募集資金投向，未按規定履行審批程序和信息披露義務，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金金額10%的行為，將會遭到深交所的公開譴責。但實際在主板與中小板市場中，不按規定履行審批程序和信息披露義務而變更募集資金投向的例子不勝枚舉，僅僅只是公開譴責，無法起到警示作用，必須采取更加嚴厲的處罰措施。
　　另外在詢價時，面對大起大落的發行價格，監管部門沒有采取必要的措施，這客觀上縱容了高發行價的興起。只有對發行人、承銷商以及整個發審過程進行嚴格的監管，加強制度建設，強化制度約束，才能更好地保護投資者的利益，才有利于建立一個健康有序的創業板市場。
　　（三）直接退市制度缺失
　　退市機制與上市發行制度共同構成創業板市場完整的市場進出機制，退市制度實際上是一種風險退出機制，它的建立能夠有效降低市場風險，實現對創業板市場的凈化，將那些利用發行制度的缺陷進入創業板市場進行“圈錢”的空殼公司清除出市場，促進創業板市場的健康平穩發展。
　　當前，世界各主要創業板市場均建立了相對完善而嚴格的退市機制。以納斯達克市場為例，每年的退市比例為8%，在大量公司進入市場的同時，很多上市公司因觸發退市條件，被迅速“清退”。例如，2011年4月，在紐約證交所上市的中國公司東南融通受到美國一家民間研究機構財務造假方面的質疑，公司無法按時公布財務報告。在觸發退市條件后，美國證監會隨即宣布啟動東南融通的退市程序。與此同時，股東針對公司和董事會成員的訴訟啟動，真正達到了“優存劣汰”的目的。而我國在創業板設立之初并沒有建立直接的退市機制，深交所只是在2009年6月5日發布的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中，列舉了創業板上市公司風險警示處理與暫停、恢復、終止上市等具體標準。由于創業板退市制度不完善，投資者普遍預期創業板公司不會被輕易退市，即使業績惡化也有重組的可能，因此很多投資者大肆參與炒作創業板，使得“三高”問題難以根治。
　　2011年7月12日，深交所總經理宋麗萍首度披露了創業板退市制度的原則及框架。確定創業板退市制度的基本原則是杜絕直接退市、快速退市和借殼炒作現象。在退市制度的設計上，深交所在現有 《創業板上市規則》規定的退市標準基礎上，增加了兩個退市標準：一是連續受到交易所公開譴責的，即創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次的，將終止該公司股票上市；二是股票成交價格連續20日低于面值的，將終止該公司股票上市。
　　但是這兩個退市標準的約束力值得商榷，創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責三次的可能性微乎其微。例如，根據公開譴責標準的規定，違規披露、不披露重大訴訟、仲裁、關聯交易(不含日常關聯交易)或者其他重大事項連續12個月涉及金額累計超過人民幣5000萬元且達到最近一期經審計的凈資產50%以上的將被公開譴責。要想違反這個標準必須同時滿足三個條件：（1）連續12個月違規披露或不披露重大訴訟、仲裁、關聯交易（還不包括日常關聯交易）；（2）涉及金額必須超過5000萬；（3）必須達到最近一期經審計凈資產的50%以上，這樣強的條件想違反都難。《公開譴責標準》還規定：創業板公司如果出現變更募集資金投向，未按規定履行審批程序和信息披露義務，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金金額10%的行為，將會遭到深交所的公開譴責。目前創業板公司普遍存在高超募，相對其超募資金來說，3000萬元或許不算什么。但是，一旦創業板退市制度出臺，其新股發行價格和發行市盈率步入正軌，資金超募情況將得到極大的改善，3000萬元將是一個非常大的數目，這樣的約束標準很難起到作用。另外，對于新增的第二個退市標準，在我國上海和深圳證券交易所流通的股票，其面值都統一定為一元，即每股一元，而對于股票成交價格連續低于面值的情況，也就是說，成交價格連續低于一元的情況，在我國證券市場上從未發生過，這個標準形同虛設。
　　
　　三、解決創業板市場“三高”問題的幾點建議
　　解決“三高”問題對創業板市場的健康發展至關重要。應從完善制度入手，通過改革新股發行制度、完善各項監管制度與制定嚴格和可操作的退市制度，從根源上杜絕“三高”現象的發生。
　　（一）進一步推動新股發行制度改革
　　首先，應努力降低創業板市場的上市門檻，以進一步擴大創業板市場的容量，通過提高供給量、擴大創業板市場上市企業規模來調節發行價格，讓創業板市場上的上市公司不再是稀缺資源，同時通過調整發行節奏和規模使市場化的詢價范圍達到合理的區間；其次，應建立真正市場化的詢價機制，增加詢價機構的數量，對機構在詢價過程中的壟斷行為進行嚴密的監控；再次，可以考慮成立一個專門負責監管詢價機構、發行人和承銷商的機構，以杜絕三者之間的利益輸送；另外，可以考慮對發行價格、發行市盈率設置一個類似于股市中漲跌停板的制度，以防止過度投機的發生；最后，可以嘗試將發行審核權下放至深交所。目前在我國創業板發行體制中，由證監會組織的發審委負責核準新股發行，但目前的上市企業資源豐富，而發審委人手有限，排隊等待發行審核的企業數量眾多，嚴重影響審核進度和效率，通過把審核權限下放到交易所，監管部門可以將主要精力放在政策制定及監管層面，以提高整體效率。
　　（二）完善各項監管制度
　　應將側重點放在信息披露、公司治理、保薦人持續督導和募集資金管理等四個方面，制定細化和量化的監管標準。在對信息披露的監管上，首先，應突出風險提示的職責，防患于未然。例如，要求公司及時披露補充公告和更正公告，強化經營風險的披露，增加研發相關成本和費用的披露，加大現場排查力度；其次，應對創業板上市公司公開譴責標準進行修訂，目前的標準過于寬泛，不具有現實的約束力，應制定更加嚴格的標準，對不披露、虛假披露、或選擇性披露的行為進行嚴厲的處罰，例如可考慮建立問責制，對于遭公開譴責的公司，應叫停其再融資，或者在直接退市機制建立后作為創業板公司直接退市的先決條件。
　　在對公司治理結構的監管上，應仿效中小板，制定創業板上市公司控股股東和實際控制人行為指引，以規范上市公司控股股東和實際控制人行為，切實保護上市公司和中小股東合法權益。
　　在對保薦人持續督導的監管上面，應盡快制定持續督導細則，可以學習英國AIM市場的成功經驗，實行保薦人終身制，以強化約束保薦人勤勉盡職，自覺規范行為。
　　最后，在對募集資金管理的監管方面，應將重點放在監管好超募資金的使用上。保薦機構應加大核查力度，對存在超募資金使用問題的上市公司，采取嚴厲的懲罰措施，并追究其保薦機構的責任，還可要求其提供會計師事務所的鑒定報告。另外，對超募資金，可探索建立獨立第三方托管賬戶；為了更好地保護發行人和投資者的利益，還應建立集團訴訟制度和欺詐發行賠償制度，消除關聯人的違規成本。
　　（三）制定嚴格和可操作的退市制度
　　應建立完善的退市指標體系，應避免A股退市制度存在的退市標準單一、不科學，以及退市標準與上市標準缺乏對稱性的缺陷。2011年7月12日，深交所總經理宋麗萍首度披露了創業板退市制度的原則及框架。在退市制度的設計上，深交所在現有 《創業板上市規則》規定的退市標準基礎上，增加了兩個退市標準（如前所述）。但是這兩個標準都不具有可行性。公開資料顯示，截至2011年8月18日，創業板共計256家上市公司，其中僅有南風股份和豫金剛石兩家公司曾經在2010年遭到深圳證券交易的公開譴責，這樣寬泛的標準顯然不具有約束力；而股票成交價格連續20日低于面值的情況，放眼整個A股歷史也未曾出現過。要達到退市效果，還應有其他的標準，例如資不抵債的退市標準等。國際上比較發達的創業板市場大都建立了比較完善的退市機制，制定了比較具體的退市標準。在納斯達克市場，退市標準非常具體，對于不符合財務要求；流動性、市值規模或股權分布未達標；缺乏做市商；公司治理、高管誠信出現問題等都有明確的退市標準。創業板市場退市機制的確立還依賴于多層次資本市場的完善，尤其是三板市場的構建。在由主板、創業板及三板構成的多層次證券市場流通過程中，凡是已在主板上市卻不滿足主板上市條件的企業以及不滿足創業板上市條件的創業板上市公司均退至三板市場，以解決后續流通問題，而凡不滿足三板上市條件的三板企業退出三板，結束交易活動，這有利于形成完善的風險退出機制，在“凈化”市場的同時，拯救那些業績有望回升的企業。
　　（編輯：張小玲）