資本再平衡與資產價格波動探討

　　摘要：從本質上看，經濟世界的失衡就是資本的嚴重失衡，包括產業資本的嚴重失衡、國家債務的嚴重失衡、國際資本的嚴重失衡以及國民財富的嚴重失衡。主宰權的交接從來不會在安寧中度過，新舊勢力的較量已經由軍事戰爭轉變為看似無形的金融戰爭，主要表現形式就是金融市場的劇烈動蕩。
　　關鍵詞：資本平衡；資產價格；國家債務；經濟復蘇
　　中圖分類號：F832.5；F832.6；F114
　　
　　一、危機的本質是資本失衡
　　從本原上看，金融放縱和債務泛濫是當今世界經濟嚴重失衡的元兇。從本質上看，經濟世界的失衡就是資本的嚴重失衡，包括產業資本的嚴重失衡、國家債務的嚴重失衡、國際資本的嚴重失衡以及國民財富的嚴重失衡。主宰權的交接從來不會在安寧中度過，新舊勢力的較量已經由軍事戰爭轉變為看似無形的金融戰爭，主要表現形式就是金融市場的劇烈動蕩。
　　(一)產業資本嚴重失衡
　　1.美國
　　2008年美國金融產品交易一度占GDP的50％，遺憾的是，美國數萬億美元救助華爾街，反而加重了后危機時代虛擬資本與實體經濟的不平衡。美國金融資本過于發達，實體經濟則構成“倒三角”結構——過度集中于高端產業，低端制造業不足，影響了美國的自我修復和經濟復蘇。后危機時代各國經濟模式并未得到實質改觀。黨爭和富人的抵制正在降低美國理性選擇的效率。
　　2.歐洲
　　處于困境的國家缺乏主導產業，造血能力差。“歐豬五國”的第一大產業均為旅游業，服務業平均占比超過70%，生產制造業比重嚴重不足。即便開始發展生產制造業，因為勞動力成本偏高，實體經濟也暫不具備國際優勢。
　　3.中國
　　貨幣超發是中國近年來最重要的經濟基本面，近一年多來的緊縮正是在力求克服原有的貨幣資本嚴重失衡，并且預計這一過程不會很快結束。1990年到2010年6月，中國M2擴張44 倍，同期美國M2才擴張2.6倍。9月末中國M2余額78.74萬億元，是GDP的約2倍；而美國M2只占其GDP的0.8倍。
　　此外中國在產業方面過度依賴出口和政府投資，同時銀行貸款及土地資本等過多集中于政府與國企，這些情況在過去曾經發揮了一定的積極作用，但目前已經暴露出種種弊端，成為可持續發展的一個重大障礙。
　　（二）國家債務嚴重失衡
　　1.美國的債務經濟與賴賬戰略
　　美國1917年設定政府債務上限，至今已上調100多次。自2005年末的7.933萬億美元，一路快速擴張，到了2011年5月16日已達到了法定的債務上限14.294萬億美元，今年被迫再次上調到了16.39萬億美元，平均每年增加1萬多億美元，應該說，這是一個恐怖的數字，在某種程度上說，世界經濟的未來就寄托于美國財政狀況能否好轉，其它短期經濟指標的意義已經不大了。
　　美元的特殊性造就了美國的債務經濟，并導致目前債臺高筑：目前美國國債占GDP的比例近100%，國際警戒線為60%。考慮隱性負債，其社會總債務55萬億美元，平均每人17.8萬美元，實際已處于破產邊緣。2010年財政赤字達1.29萬億美元，占GDP的8.94%，國際警戒線為3%。美國長期的核心戰略是減少國家債務負擔——印鈔賴賬，不過目前他們需要找到合適的時機。
　　2.歐債危機不可能一蹴而就
　　歐豬五國債務率嚴重超標，盡管歐元區和國際組織全力協調，但注定很難迅速緩解。誰愿意輕易為舊賬而承擔責任或遭受損失呢？不管是美國的富人，還是希臘的窮人，他們都認為過去的一切應由政府負責，因為正是政府政策長期失當才造成今天的局面。面對經濟危機向政府危機的轉變，政府們卻既不能追究和改變過去的一切，同時對現實也頗感無能為力。即便如此，卻無路可退。歐元區的問題是它由多家政府共管，任何重大救助措施都不能指望它富有效率或毫無懸念。德法聯手抵制中國救助和英國建議，說明他們有自己的小算盤，德法也不會甘做“活雷鋒”。歐債危機的最大難題永遠是資金匱乏問題，各類拖延都不是最終的解決方案，也許，只有在經歷激烈的市場動蕩后，人們才會承認：與其坐困愁城，不如干脆承認，只有超發貨幣才是債務嚴重失衡的終極非常道。
　　3.日本經濟基本停滯
　　負債率超過200%，財政政策空間有限，與美國一樣不得不高度依賴超級寬松貨幣政策。就目前來看，日本經濟面臨多重難題，自身難保但也不會過度惡化；即便有所好轉，也無力改變世界經濟困局。
　　（三）國際資本嚴重失衡
　　“西方太窮、東方太富”或“發達國家資本稀缺、新興國家資本充裕”。失衡還在繼續，我們處于戰事猶酣的大國博弈和激烈的貨幣戰爭時期。20多年前，美國通過日元升值輕松地撂倒日本，延續了霸主地位。今年，美國終于擺平歐洲和歐元，為3年前的美國危機拉了一個墊背，也通過揭示和強調歐債危機而減緩了美元危機。接下來，美國真正的對手是目前處于第二的中國，中國也是美國戰略當中排在第一位的危機轉嫁對象。所以美國又開始集中火力對付人民幣升值問題，而且希拉里已明確：美國戰略重點已正式轉向亞太。中國南海局勢隨即復雜起來。目前來看，對于境外看空中國的勢力而言，只待房地產風險引爆或中國其他內部問題的失控了。
　　（四）國民財富嚴重失衡
　　以美國為代表的西方國家“政府太窮、國民太富”，而以中國為代表的新興國家“政府很富、國民很窮”。
　　中國經濟存在一個“黃金三角”，由強勢的政府、銀行和國企構成，他們掌握著絕大多數的財政、信貸和土地資本等，而民營企業和普通民眾，長期以來處于弱勢的經濟地位。為確保政府主導和控制，我國財政收入自1993年以來迅速增加，經常以2~3倍于GDP的增速增長。龐大的社會資本在“黃金三角”內空轉的同時，內部貪腐使得全民財富高速損耗，民眾負擔越來越重。
　　另外，我國城鄉收入差距比3.23:1，而西方國家這一比例多在1.5：1。我國中西部地區的城鄉收入比例甚至高達4:1，是世界上城鄉收入差距最大的國家之一，這也是國民財富嚴重失衡的典型表現。所以就長期來看，中國可持續發展的大戰略必須要以“民富”與“民權”為核心。
　　以上種種失衡必須首先依靠各國內部的深度改革，但這一進程不一定順利，因為有些國家尚未認識到改革的必要性和艱巨性；其次，必須緊密依靠國際協調與合作，但因各個國家都有各自難題和利益訴求，也注定困難重重。初步判斷，各類資本失衡難以在少于10年的時間內得到有效改觀。
　　二、緩慢復蘇與艱難的再平衡
　　（一）關于經濟復蘇和再平衡的思考
　　1.目前發達經濟體增速約維持在1%～2%，通脹則為3%~5%；而新興經濟體增速約4%～6%，通脹為5%~10%。全球滯脹可能會維持多年。在深度滯脹期間，若因各種不慎而導致情況惡化，將帶來國際經濟大蕭條。
　　2.再平衡大趨勢不可逆轉，非主動即被動。重在觀念和模式的轉變，過程將漫長而復雜，令全球金融市場不確定性長期存在。但目前全球經濟風險揭示已較充分，接下來是遏制其蔓延和惡化，這需要各國政府的一致努力與合作，但目前似乎進展緩慢，國內和國際博益還可能深化，僥幸心理還很有市場。
　　3.印鈔和戰爭是財富失衡的終極非常道——歷史上各國通貨膨脹都是對民富或他國財富的掠奪，每次世界大戰都改變國際財富分配格局。未來只要中美合作就不太可能會再次發生世界大戰，但不排除一些國家出現內部革命的可能性。總之由于財富嚴重失衡，世界尚處于后危機時期，這是經濟環境的大背景，不容忽視。
　　4.市場劇烈波動和震蕩有助于控通脹和促進再平衡進程。
　　
　　（二）歐美危機解決之道
　　1.政府必須開源節流——增加富裕階層稅收和減少全體國民的超級福利和不必要的政府支出，否則將在長期低增長或衰退中愈加惡化。
　　2.必須振興實體經濟——以美國為例，應重點加大基礎設施建設，陸續解除高科技出口限制，并以類似國際開放的政策定向救助房地產市場，努力增加就業人口和勞動收入。同時歐洲必須在積極解決債務危機的同時，把戰略重點轉移到刺激經濟增長方面來，降低利率和匯率，增加生產和出口，推動主要債務國的結構調整和私有化進程。
　　3.必須強化國際合作——增強歐州金融穩定基金(EFSF)的實力和作用，盡快落實紓困基金并充實銀行資本金，盡快促成歐洲財政部成立并對協調各國債務償還與發行，陸續發行大約2萬億的歐元債券以穩定歐債危機。歐洲應盡快解除對華武器禁運、及時消除貿易保護和貿易歧視政策，在整體財政狀況十分不佳的情況下，宜盡早承認中國的市場經濟地位，爭取中國的戰略支持。
　　美國不再是世界霸主，需要減少軍事支出并充分開放高科技產品出口，這取決于美國是否肯面對現實并致力于低調務實的和平外交和國際合作。
　　緣起美國的“占領運動”影響深遠，諾獎經濟學家斯蒂格利茨說：“金融系統正在讓美國社會承受損失而使得私人獲利。這不是資本主義，不是市場經濟，而是一個扭曲的經濟。如果這種形勢繼續下去，我們就無法實現增長，也無法成功創造一個公正的社會。”
　　白宮會表示理解甚至加以利用，因為它需要借助大眾擺脫“權錢政治”，解除權貴們設置的改革阻力，讓富人們承擔更多的社會責任，促使流動性進入能支持就業的實體經濟領域。
　　然而美聯儲也很清楚：印鈔賴賬戰略必須謹慎或推遲了，如果占領運動擴大成果，聯儲將不得不取消后期的印鈔計劃。這種擔心導致黃金、原油和金屬等大宗商品近期出現了劇烈的下跌，當然這與全球及今年國際不景氣以及由此帶來的需求下降預期有關。
　　(三)中國的問題、力量和作用
　　1.中國的問題及潛在危機
　　三十多年經濟積累告一段落，中國亟需告別過去的“野蠻成長”，用降低速度換取發展質量，用降低能源和原材料消耗減少已經不可收拾的環境污染，將盲目生產、投資和出口轉變為增加民富并增加消費的經濟增長模式。高度集中的國家財富也遭遇縮水威脅，原有的“藏富于國”模式也必須轉變。
　　幾乎所有重要的資本和資源都屬國有甚至國有壟斷，但他們近年的表現太差：財政狂增但政府投資效率和質量卻在下降；為保銀行穩定，多年來實施常態化的負利率，居民年損上萬億；盲目擴張不惜耗盡子孫資源，還持續拉高境外資源價格并對外輸出發展紅利；國內壟斷能源價格易漲難跌，油荒電荒頻發，國企的社會責任感全無；壟斷電信服務質平價高、資金多到無處投放，與民營經濟形成鮮明對照；今年以來猖獗一時的高利貸，讓不少家庭破產、讓不少民營企業走投無路。
　　2.境外對中國看空和做空不無理由但為時過早
　　外國人不大能真正理解中國模式和中國經濟。他們應該知道，當代經濟的大麻煩主要在西方。新興國家早已有所防備，何況，中國經濟尚有一張全球最漂亮的資產負債表，“穩定壓倒一切”不是一句空話，縱有潛在問題，但中國還未到可以隨便做空的時節。
　　3.指望中國拯救世界的期待不現實
　　“山重水復疑無路”的世界經濟正熱望中國拯救全球，不過相對于幾乎所有困境國，中國國民都還不夠富裕，而且，中國高鐵、房地產等已被迫降速，西方國家集體低潮已令中國產能過剩矛盾突顯，中國遲早會自顧不暇。
　　4.人民幣升值是全球再平衡的關鍵按鈕
　　對內可倒逼出口依賴，推動國內消費經濟的轉型；對外，有助于其它國家的生產恢復和出口增加，可促進全球資本再平衡。中國的財富來自全球化貿易體系，西方為此所作的巨大的歷史付出不可忽視，但中國是最大的受益國。當溫飽問題已經解決并成為全球第二大經濟體時，中國有義務對世界經濟再平衡做出自己的思考、行動和貢獻。
　　在升值問題上，中國也許最終難敵國際壓力，也沒有必要死頂——畢竟有利于降低國內通脹壓力(貿易順差與外匯占款將因此減少)，還有利于降低大宗原材料商品的進口成本。今年1～9月出口增22.7%；進口增26.7%，增速同比下滑11.3%和15.7%。不明白這有啥好急的！外匯多到沒處花，順差增加會增加通脹，出口不降速，轉型哪有指望？西方需求下降大勢下，難道又要用納稅人的錢去補貼出口？自匯改以來的緩慢升值，已經給出口企業很長時間來轉型了，與其在各種不利因素下苦苦掙扎，不如停止低效生產，是時候加速國內產業的新陳代謝了！
　　5.現在緊縮抑通脹，明年放松求發展
　　中國經濟下行趨勢繼續，但面向小微企業和外貿企業的定向寬松已開始，受歐美危機沖擊出口、潛在通脹壓力趨緩、房地產下降和國內民營企業困境等影響，今年底或明年初，中國可能主動或被動地放松貨幣政策（主要是定向寬松和降低存款準備金率）和樓市調控，以確保就業和穩定增長，同時借此緩解國際壓力。
　　中國暫時回歸寬松政策至少有以下好處：一、可避免疊加效應造成的硬著陸，也給做空中國的境外資本一個回擊。第二、有助于穩定世界經濟，避免世界經濟走向大蕭條。第三、再寬松可提高中國在全球政治經濟領域的綜合影響力。盡管如此，為了保證順利轉型和抑制長期通脹，應該盡可能地縮小貨幣政策的寬松時間和空間。
　　三、再平衡背景下的資產價格走向探討
　　 （一）總體判斷：二次探底后仍有望震蕩走高
　　雖無絕對的經濟平衡與財富平衡，但未來十數年，通過全球各國共同努力，當前世界經濟和財富分配的嚴重失衡應會趨緩，一句話：大亂是任何人不愿意看到的，包括既得利益者和潛在革命者。如果貨幣真的成為解決危機與失衡的終極手段，那么大宗商品市場和主要國家資產價格將在二次探底后震蕩走高。
　　（二） 短期來看：二次探底仍將繼續
　　美國QE3暫緩導致黃金市場大調整，一旦歐美印鈔還會繼續上漲。在未來需求預期降低和政策抗通脹政策導向下，世界原油價格可能還會繼續下跌，極限目標為每桶60～65美元。經濟下行業導致基本金屬需求放緩，倫銅可能降至6000美元一線。
　　就中國樓市而言，政策高壓、供應增加、成交低迷與持有成本畸高將致樓市短暫下行，但均價不會跌超20%——結構性矛盾和歷史欠賬導致中國社會穩定處于典型的脆弱平衡期，股市已坑害一大批中產階級，房價如再暴跌，他們也會倍感焦慮，社會穩定的核心或現動搖——部分城市 “退房游行”，理由雖不很充分，但很值得重視。
　　很難想象內外交困的美國經濟會突然好轉，道瓊斯指數因此可能再破萬點。低估值的A股可能超跌。基于以下原因，要警惕A股短線仍可能結構性下跌：1.國際經濟環境動蕩不安；2.中國緊縮政策短期難言放松；3.500多家上司公司的股價仍傲立6124點上，可能會在熊市后期補跌。
　　（三）長期來看：可能不會有經濟大蕭條
　　西方“印鈔救市”及其“期權”是拒絕大蕭條的法寶。中國高額的存款準備金和財政實力足以抵擋中國經濟的硬著陸，實際上中國只要放松房地產調控就足以令金融市場“轉危為安”。除非各主要國家同時出現重大失誤——例如歐元崩潰或歐元區解體，同時伴隨中國樓市崩盤、美國政治衰敗或失控、日本經濟絕無起色或步入衰退等，否則大蕭條不一定會出現，但危機背景下集體失誤的概率極低。故就主要金融市場而言，本輪低點不大可能低過2008年年底。萬一出現世界經濟大蕭條，中國作為財力最好也最集中的國家有望成為最大受益者。
　　（四）中國資產價格長期走勢的探討
　　1.樓價還有新高
　　政府“做莊”的土地價格居高不下，樓價下降空間一定是有限的。大都市的樓價尤其沒有很大下降空間，因為都市資源已接近飽和，高房價是這些一線城市的最后防線。部分地方政府開始了直接發行債券的試點，但根據以往形成的特殊利益機制來判斷，這些債券反而有可能會支持當地地價和樓價。另外，人口眾多且半數以上為農村人口，城市化中期決定了房地產強勁的剛性需求。長期來看，中國的財富總量還會不斷增加，有望逐步消化當前的房地產泡沫。中國目前的畸形財富結構決定了為房地產定價的是高端人群，而不是平民，雖然后者的愿望是良好的。正在補課的保障房有望逐步投入使用以彌補中低收入群體，但保障房只能算作過渡，不能有效減少社會的置業需求。
　　2.股市必須上漲
　　盡管A股市場很多方面大有缺陷，但目前估值確已接近歷史低點，緊縮政策一旦中止會帶來逆轉。我國向消費經濟的轉型需要穩步增加群眾的財產性收入，股市上漲還可避免社會游資對各類農產品的直接炒作，有利于減緩國內通脹壓力。股市上漲還有利于分流房市投機資金，減緩房價上漲動力。如果長期羸弱下去，中國股市必將再失資本市場的融資功能，這就挑戰了股市政策的底線。從國家戰略高度來看，未來中國股市應該興旺起來，以便讓資本紅利接替人口紅利延續中國繁榮。
　　總體來說，我國居民的投資渠道較少，一旦緊縮政策結束，股市仍會成為投資主渠道。本輪市場見底后，股市投資價值應高于樓市。在這個冬天里，或許應該積極籌集資金并逐步撿拾優質股票。
　　 （編輯：王露）