關于上市公司反收購的法律探究

　　【摘要】目前，我國對上市公司反收購的規制并不完善，尤其是對反收購存在諸多的限制。我國反收購立法應建立以事前監管為主、事后救濟為輔的監管方式，明確規范和界定反收購行為，建立司法救濟制度，明確公司經營者在反收購行為中對股東的誠信義務，從而使收購者與目標公司管理層在更加平等、公平的舞臺上博弈。
　　【關鍵詞】上市公司 反收購 法律探究
　　
　　上市公司反收購涉及的有爭議的理論問題
　　公司社會責任理論與反收購。按照傳統的公司理論，公司由股東組建，股東就應當有權支配公司的一切。董事會的一切活動都應當是為股東謀取最大利益，并且對股東負責，受股東監督。隨著公司的發展，我們發現公司不只與股東的利益有關，還有所謂的“公司的非股東利益相關者”，指的是在股東以外，受公司影響的一切人。具體包括公司的雇員、公司產品的消費者、公司的債權人、經濟和社會發展規劃、資源和環境、社會保障和福利事業的受益者等方面的群體。因公司的非股東利益相關者在公司中存在利害關系，故董事會對他們的利益負有維護和保障之責，此種責任即公司社會責任。經營者作為公司的雇員，公司的利益與其密切相關。又因公司收購的成功往往意味著新控制者對原有經營計劃的改變，毫無疑問，這將或多或少損害他們的既得利益。這時，公司經營者完全可以借助這一理論站在社會責任的立場上采取反收購措施。因此，這有可能導致目標公司原定經營計劃的改變，原有的公司文化的毀滅以及工人失業等。同時，也極有可能剝奪股東在收購中獲得高溢價的機會。因此，純粹為鞏固自己地位的反收購行動會偏離目標，導致公司經營者濫用權利損害股東利益。這會給一國經濟的發展帶來巨大創傷。
　　股份的自由轉讓與反收購。根據公司法理論，股份的自由轉讓與反收購實際上是沖突的。現代公司理論普遍承認股份公司股份的自由轉讓性。股份公司就本質上屬于資合公司，這類公司以資本為基礎，即債權人的利益的保障是公司保持與公司資本相對應的財產，至于股東是誰以及有幾個不是最重要的。由于公司擁有獨立的財產權，股東一旦將出資交付公司，就不再享有支配權，除法定原因，不管公司經營好壞都不準許退股。這樣就很難維護股東的合法權益，不利于企業的發展，影響經濟效益的提高。所以必須賦予股東自由轉讓股份的權利。但是，當公司受到惡意收購，一旦實施反收購措施，將極大限制股東自由轉讓股份的權利，剝奪股東退出的機會。因此，如何平衡兩者的關系，最大限度維護公司利益相關者的利益，在立法時必須認真考慮。
　　實施反收購措施的決定主體
　　當公司遇到惡意收購時，應當由誰決定實施反收購，是股東會還是董事會？存在兩種觀點：第一，由公司股東會決定。理由有三：首先，反收購往往意味著股東轉讓其股份的自由受到限制。根據公司法相關理論，股東將股份轉讓給誰、以什么價格和方式轉讓應當由股東來決定，不能證明其合法性的限制是不能被支持的；其次，董事會由股東會選任，其職責在于貫徹執行股東會的經營方針，其無權限制股東轉讓股份；最后，董事會的利益與股東和公司的利益存在難以調和的矛盾，期許董事會做出客觀中立的決定是不現實的，很可能導致權利的濫用。第二，由董事會決定。首先，由于董事會專職從事公司經營活動，對公司的經營狀況、發展前景等較股東更為熟悉，因此其在與收購者進行談判時更具有優勢，能更好地維護股東、公司及其他利益相關者的利益；其次，反收購被視為一種商業行為，而公司董事會又是公司的經營者，因此由董事會決定是否進行反收購也是無可厚非的，這一點在美國體現的尤為明顯。
　　國外通行的反收購措施與我國法律法規的沖突
　　英美等國公司在實踐中創造出了許多行之有效的反收購措施，但是這些在我國運用時卻存在很多法律上的障礙。下面進行簡單闡述：
　　毒丸計劃被認為是最為有效的反收購措施。毒丸是指當特定的誘發事件發生時，被收購公司就會有一個證券被放出來。特定的誘發事件通常指目標公司一定數量的股份被收購，而這個收購是敵意的。現在美國公司常用的毒丸，是當收購方取得目標公司一定比例持股時，比如20%，該公司股東會被賦予股份優先認購權，所有的股東都可以以較低的價格取得目標公司的股份，這意味著目標公司要增發新股，但是敵意的收購方是被排除在這樣的優惠之外的。當其他的股東行使了他們的優先認購權以后，我們會看到敵意收購方持股被攤薄了，比如原來持股30%，其他股東因行使權利導致持股量增加，使得敵意收購方的持股量由30%變成15%甚至5%，持股量攤薄結果使得他通過增加持股量收購目標公司的努力破產。
　　雖然毒丸計劃很精彩，但是在國內暫時還不可能運用。如果要使毒丸計劃成功實施，必須要使得毒丸的發行者（目標公司董事會）有權利自行發行反收購證券，然而，《中華人民共和國證券法》明確規定公開發行證券要報經證監會批準。這樣，被稱為反收購撒手锏的毒丸計劃在我國現行法律制度下不得不大打折扣。
　　還有一種反收購措施稱之為“焦土政策”（Scorched Earth）。比如，目標公司手中尚有大量的現金并準備用來回購其股票、或者目標公司可能大量舉債來回購其股份。這兩種方式都能阻止收購者。收購者想利用目標公司現有資金彌補其收購支出是不可能了，該目標公司可能身負債務，收購已經變得沒有意義。焦土政策的另一種方式是將目標公司吸引收購者的重要營業項目，即“皇冠明珠”（Crown Jewels），予以出售。
　　但是，這個措施受到了法律的種種限制。我國《公司法》第一百四十三條做出相關規定：除特殊情形公司不得收購本公司股份。如果目標公司通過實施“焦土政策”而回購本公司股票的話，必然要受到《公司法》限制。此外還有，《上市公司收購管理辦法》分別在第33條和第52條作出規定，在完成收購之前，“被收購公司的董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響”，“被收購公司不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為”，基于此，目標公司在進行反收購時不能大規模舉債，更不能出售“皇冠明珠”，這在根本上否定了“焦土政策”的反收購措施。
　　對我國反收購立法的幾點建議
　　建立以事前監管為主、事后救濟為輔的監管方式。事前監管是指在發生收購與反收購行為前，證券管理機構采取必要手段以防止損害發生。事前監管對于收購方與被收購方的利益保護更為有利，因為事前監管能使監管部門以一種客觀公正的態度對待收購與被收購各方。如果監管部門在事前對收購行為必須提交的文件進行嚴格審核、對被收購方的反收購程序進行嚴格監管以及對被收購方公司章程進行嚴格審查，那么不管是收購方取勝，還是被收購方取勝，對整個社會資源的優化配置都是最為有利的。
　　明確的規范和界定反收購行為。我們要通過制定反收購的法律法規來明確反收購行為合法與否，從而規范上市公司的反收購。目前，反收購僅僅存在于法學理論上，《公司法》及《上市公司收購管理辦法》僅僅對收購進行了明確的規定，但是并沒有明確提出反收購含義，更談不上對反收購行為進行規范。這會導致在現實案例中由于法律標準的缺失，雙方對反收購行為的意見往往針鋒相對，其他相關人員對此理解也不能達成一致。因此，如何規范反收購條款及措施，是當前立法要解決的首要問題，也是司法實務必須關注的問題。
　　建立司法救濟制度。這種訴諸法律的反收購措施其實在我國證券市場上也并不陌生，被稱為寶延風波的事件是我國證券市場上影響巨大的股權收購案。該事件的收購方寶安集團，動員下屬企業大量買入現為方正科技的前身延中實業的股票，在持股超過5%的情況下拒絕履行法定的披露義務，并繼續增持延中股票直到15.98%，方才對外公告。延中實業針對收購違法的情況，采取了反收購行動，拒絕召開臨時股東大會，并向證監會提出報告。然而證監會在確認收購有違法行為存在的情況下，卻未能裁決收購無效。使得反收購的斗爭以延中公司的失敗而告終。當然，收購方的違法收購未得到有效制裁導致不少專業人士質疑這一裁決。因此，為有效制止違法收購，同時也加強規范反收購主體的行為，我國應盡快建立相關司法救濟制度，并注意增強法律的可操作性。否則，相關主體的合法利益無從保護。
　　明確公司經營者在反收購行為中對股東的誠信義務。我們認為，目標公司經營者所負的誠信義務有兩類不同的對象，即公司和股東，二者決不能等同。在反收購行為中更要注重對公司股東利益的保護，強化經營者對公司股東的誠信義務。股東作為與公司收購關系最為密切的利害關系人，有權利要求經營者履行對其的誠信義務。然而根據我國《公司法》，雖然規定了董事和經理等高級管理人員的相關誠信義務，但其特別強調針對的主體是公司，而不是股東，相關立法確有必要規定經營者對股東的誠信義務，以保持公司與股東之間利益的平衡。
　　綜上所述，我國反收購的法律規制并不完善，對反收購的措施約束過多，不能優化資源配置，從而會間接影響資源的利用效率。因此，我國應當轉變監管方式，建立司法救濟制度，增加法律的可操作性，從而使收購者與目標公司管理層在更加平等、公平的舞臺上博弈。（作者單位：石家莊經濟大學法學院）