公司并購的財務研究

　　【摘要】 近年來我國企業間的并購交易不斷發生，并購規模和層次不斷擴大，作為資本擴張的重要手段，公司并購活動在世界產業史上掀起了一次又一次的高潮。公司并購是一項充滿風險的活動。并購對企業財務必然帶來風險，對目標企業的定價、并購融資、流動性與并購后整合構成了并購財務風險的主要方面。如何更好地認識和控制并購財務風險，成為主并購企業必須考慮的因素。文章從國內外研究發展現狀，分析了并購財務風險的影響因素主要有不確定性和信息不對稱性，并對控制并購財務風險提出了建議。
　　【關鍵詞】 公司并購； 財務風險； 影響因素； 防范措施
　　
　　引言
　　公司并購，即兼并與收購，是現代公司通過資本市場向外擴張、對內收縮或自身變革的活動。回顧并購在世界及我國的發展歷史，不僅西方各國所發生的并購案中存在大量失敗案例，在我國僅發展了20多年的并購活動中，失敗案例也層出不窮。從理論上來看，公司并購能夠帶來諸多優勢，如可以發揮經營協同效應，帶來財務協同效應，擴大產品市場份額，提高企業競爭能力，有效降低進入新行業的障礙等。但從并購的歷史數據看有65%以上的并購是失敗的。導致并購失敗的原因很多，但財務風險是其中尤為重要的一個因素。本文通過對我國企業并購中的財務風險問題進行分析，提出對策，為我國企業并購的規范化、健康化發展提供借鑒。
　　
　　一、國內外研究現狀及發展趨勢
　　（一）國外有關研究現狀及發展趨勢
　　從19世紀末到現在，西方發達國家共經歷了五次明顯的并購浪潮。早期的國外企業并購主要是為了擴大生產規模、提高產品質量，通過規模效應來提高企業的經濟效益。這期間企業并購的財務分析主要是分析企業的資產狀況和資產的價值，即賬面價值和重置成本價值。評估并購目標企業的資產價值成為企業財務分析的重點和主要對象。
　　產品市場由供給型向需求型轉變以后，單一產品和單一產業的經營風險迅速提升，為了有效地降低單一產品和單一產業的經營風險，向相關產業開展并購成為新的并購特點。這一時期企業并購的財務分析對象主要是目標企業的經營狀況和目標企業主營業務的收益水平。目標企業的主營業務收益水平即創造利潤的能力成為財務分析的重點。企業非報表資產如營銷網絡和產品品牌的價值開始受到重視，評估企業無形資產價值成為企業并購財務分析的重點工作之一。
　　進入20世紀90年代，特別是21世紀，當企業的現金流量越來越為人們所關注時，企業并購財務分析的重點開始轉移到關注目標企業創造自由現金流量的能力上。用貼現現金流量法來評估目標企業的價值成為目前企業并購中確定目標企業并購價格的重要依據，此時分析企業現金流量質量成為企業并購財務分析的主要工作。
　　（二）國內公司并購研究現狀及發展趨勢
　　并購在我國是改革之后才出現的事物，從1984年至今短短20多年的時間，并購逐漸為人們所熟悉和接受。我國的并購歷史可以分為以下幾個階段。
　　1.探索階段
　　1984年7月，保定紡織機械廠和保定市鍋爐廠以承擔全部債務的形式分別兼并了保定市針織器材廠和保定市鼓風機廠，拉開了中國企業并購重組的序幕。隨后，并購開始在中國的各大城市展開。這一時期的并購有以下特點：（1）并購數量少，規模小，都在同一地區、同一行業進行；（2）政府以所有者身份主導并購，其目的是為了消滅虧損，減少財政包袱；（3）并購方式主要是承擔債務和出資購買。
　　2.第一次并購浪潮
　　1987年以后，政府出臺了一系列鼓勵企業并購重組的政策，促成了第一次并購高潮。這段時間企業并購的特點如下：（1）出現了跨地區、跨行業并購；（2）出現了控股等新的并購方式；（3）并購動因由單純消滅虧損向提高企業經營活力、優化經濟結構發展；（4）局部產權交易市場開始出現。
　　3.第二次并購浪潮
　　1992年小平同志的南巡講話確立了市場經濟的改革方向，促進了我國企業并購重組的進程。隨著產權交易市場和股票市場的發育，上市公司出現，外資并購國企和中國企業的跨國并購不斷涌現。這段時間的企業并購特點如下：（1）企業并購的規模進一步擴大；（2）產權交易市場普遍興起，在企業并購重組中發揮了重要作用；（3）上市公司股權收購成為企業并購的重要方式；（4）以資本為紐帶的混合式并購有所發展，涌現了一批優秀的企業集團；（5）民營企業和外資企業紛紛參與并購，并購的主體不再局限于國有企業。
　　4.第三次并購浪潮
　　2002年中國正式加入WTO，既反映了經濟全球化的趨勢進一步加強，又促進了中國與世界經濟的接軌。中國政府先后制定了一系列并購法規，如《指導外商投資方向規定》、《外商投資產業指導目錄》、《利用外資改組國有企業暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《外國投資者并購境內企業暫行規定》等。這些法規的制定必將引發新一輪并購高潮的涌現。
　　二、公司并購及公司并購財務風險概述
　　（一）公司并購的概念
　　公司并購就是公司之間的兼并與收購行為。狹義的兼并相當于公司法中規定的吸收合并；廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設合并。我國《公司法》規定公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式：一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散稱為吸收合并；兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方解散稱為新設合并。而收購則是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。收購可進一步分為資產收購和股份收購，股份收購又可按收購方所獲得的股權比例分為控股收購和全面收購。
　　合并與收購分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征，而收購則通常保留目標企業的法人地位。收購以產權交易方式取得對被收購方的控制權為特征。可見，兼并與收購在交易結果上存在一定的區別。但事實上，在實際業務發生的過程中，它們的聯系遠遠超過其區別。并且，兼并與收購往往有著相同的動機與邏輯，都涉及企業所有權的改變，而在控股式兼并中，收購又是兼并的一種重要手段和操作方式，因此，實際中常將兼并與收購并提，簡稱并購。即在現代企業制度下，一家企業通過獲取其他企業的部分或全部產權，從而取得對該企業控制權的一種投資行為。
　　（二）公司并購財務風險的界定
　　風險是指事件發生的可能性、事物結果的不確定性或危險性的隱患。公司并購財務風險的界定，有廣義和狹義之分。狹義的財務風險是指企業因舉債利用財務杠桿而導致財務成果的不確定性；廣義的財務風險是指企業在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素，使財務狀況具有不確定性，從而使企業有蒙受損失的可能性。本文所指的并購財務風險是指其廣義的概念，即并購作為一種投資活動，其成功與否對企業的財務狀況具有非常大的影響。并購中的諸多環節，如目標企業價值評估、融資以及整合等環節都有財務風險的存在。
　　1.目標企業價值評估風險
　　目標公司價值的確定對于企業兼并出資額的定立是至關重要的，而出資額的定立又直接影響兼并的成敗，因此對目標公司價值的評估就成為企業兼并的核心工作。目前我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序作出的估算，它的合理性受到諸多因素的影響：（1）信息不對稱可引起并購公司估價風險。目標企業內部人員與并購方之間存在著信息不對稱，如果目標企業是上市企業，主并方相對比較容易取得其資料進行分析，否則，主并方獲得其高質量信息資料的難度要大一些，容易形成目標企業價值評估的財務風險。（2）企業價值評估體系不健全。我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規律來實施。（3）缺乏服務于并購的中介組織。由于缺乏獨立的、為并購提供準確信息和咨詢服務的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，也無法對并購行為提供指導和監督，增加并購的交易成本及新企業的整合風險的成本。
　　
　　2.流動性風險
　　流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
　　3.整合過程中的財務風險
　　企業實施并購后，原企業的人力資源、物力資源、財務資源、企業文化等方面都需要及時迅速地進行整合，以期實現企業并購的目標。整合期間的財務風險主要是財務組織機制風險，是指并購企業在整合期內，由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度等因素的影響，使財務收益與預期發生背離的可能性，從而產生財務風險。財務風險貫穿于企業并購活動的全過程，因此，只有建立健全財務風險防范機制才能統籌全局，實現對并購風險的整體管理，控制各種風險爆發產生連鎖反應的不良影響，才能確保整體并購目標的實現。
　　
　　三、公司并購中影響財務風險的因素分析
　　企業并購面臨著多種多樣的風險，如財務風險、經營風險、整合風險、償債風險等。無論是哪種風險都會通過并購成本影響到并購的財務風險。之所以會有風險，傳統理論認為是由于未來結果的不確定性，實際上風險不僅來自于未來結果的不確定性，也與過程的不確定性因素密切相關。筆者認為風險的產生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以，影響企業并購財務風險的因素可以歸結為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。
　　（一）不確定性
　　企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響公司并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性。
　　（二）信息不對稱性
　　在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。
　　
　　四、公司并購的財務風險防范措施
　　企業并購是一項高風險的經營活動，其財務風險貫穿于整個并購活動的始終。因此，企業應對此進行充分的分析，盡量規避并購的財務風險，以達到企業價值最大化。防范并購財務風險可以從以下幾個方面入手：
　　（一）克服不確定性和信息不對XvNjj8E1Sv2mM/MUKfhBkQ==稱
　　為了減少并購可能產生的風險與損失，并購方在決定并購目標企業前，必須要對企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，發現和了解已知情況以外的其他情況，特別是一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險，以減少并購過程的不確定性。
　　在資本市場上企業被視為一種商品，企業間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。資本市場上的交割因其特殊性和復雜性，需要專門的中介機構，運用高度專業化的知識、技術及經驗提供服務。中介機構的主要職能是加強并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。它是現代企業并購環節中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。但是，盡職調查在我國的并購實踐中卻往往被忽略，將其簡單的等同于資料收集。這顯然與我國國情有很大關系，因為有相當一部分并購行為是在政府的指令與直接參與下進行的，帶有很大的行政與計劃色彩，與真正的市場行為相距甚遠。但自發的市場并購行為必須遵循其應有的游戲規則，重視盡職調查的重要作用。在實際操作中，做好盡職調查應注意以下要求：（1）由并購方聘請經驗豐富的中介機構，包括經紀人、CPA事務所、資產評估事務所、律師事務所，對信息進行進一步的證實并擴大調查取證的范圍。（2）簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加的并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。（3）充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。
　　（二）合理確定目標企業的價值
　　由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利于降低估值風險。另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業價值的定價方法有貼現現金流量法、市盈率法、市場價格法、同業市值比較法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
　　（三）及時取得資金以降低融資風險
　　在實施并購前，應對并購制定全面資金預算，包括：并購所需資金總額預算、資金支出時間預算、資金支出數額預算及資金支出程序預算。企業在制定并購全面資金預算后，就應著手籌集資金，制定融資決策。并購方應將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資結構首先應遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；其次要使自有資本、權益資本和債務資本保持適當的比例；最后對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整，以保證及時足額籌得并購所需資金以降低融資風險。
　　（四）加強流動性資產管理
　　由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。企業可采用對沖（到期匹配）法融資，每項資產與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應，以減少出現資金缺口的情況。但由于債務的償還日是固定的，而未來的現金流入卻具有不確定性，企業無法做到資產負債與期限結構完全匹配。現金流入的不確定性主要表現在資產的風險上。要降低資產的風險，就必須增強其流動性，而資產的流動性強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產組合，將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產組合中，盡管這類資產名義期限相對較長，但其變現力強，可以彌補目標企業和并購企業自身債務到期的資金需求。
　　（五）及時、有效地進行財務整合
　　從某種意義而言，并購容易整合難，并購企業在實現戰略整合，人力資本整合與文化整合的同時，必須進行及時有效的財務整合。因為財務管理是企業管理體系的核心與中樞，它不僅關系到并購戰略意圖能否貫徹，而且關系到并購方能否對目標企業實施有效控制以及并購目的的最終實現。
　　
　　五、結論
　　筆者立足于我國的現實環境，系統分析了企業并購財務風險的成因。由于財務風險是企業并購成功與否的決定因素，因此筆者認為要降低財務風險就必須全面分析企業并購過程中的財務風險，目標企業價值評估風險、融資風險、流動性風險和整合風險是影響企業并購財務風險的主要因素，而其根本原因在于信息的不對稱性和過程的不確定性。
　　針對影響企業財務風險的成因，筆者立足于我國的現實情況，針對性地提出了一些防范和控制并購財務風險的措施，以期為企業并購的規范化發展提供借鑒。