上市公司過度投資影響因素研究

　　【摘要】 文章以2006-2009年A股制造業上市公司數據為基礎，分析了企業過度投資及其影響因素。結果表明：我國上市公司中確實存在過度投資行為，且自由現金流越多的企業，越容易發生過度投資；第一大股東持股比例在某種程度上可以抑制過度投資；國有控股企業比非國有控股企業更容易發生過度投資；經理持股對過度投資有抑制作用；負債不僅沒有抑制過度投資，反而使其更嚴重。
　　【關鍵詞】 過度投資； 自由現金流； 股權結構； 負債融資
　　
　　一、引言
　　
　　投資決策是公司財務決策的起點，對公司的運營發展有極其重要的影響。MM理論認為，在完美的資本市場中，企業的投資行為只取決于投資機會，所有凈現值為正的項目都會被執行，企業能夠達到當前資本成本條件下的最佳投資規模。但是完美的資本市場在現實中是不存在的，信息不對稱和代理沖突等問題的存在往往會造成企業投資行為的扭曲，使企業產生非效率投資。
　　近年來我國宏觀經濟運行總體表現為經濟過熱。國家統計局《中國統計年鑒》的相關數據顯示，2006-2009年我國投資增長率從23.9%上升到30%，同時投資占GDP的比重也是持續走高，2009年的投資總額已占據GDP總額的66%。另外，2006-2009年的投資率都超過40%，2009年已接近50%。宏觀領域的“投資過熱”與微觀領域的企業“過度投資”是密不可分的。目前，國內很多學者研究發現，我國上市公司中確實存在過度投資行為（鄔國梅，2009等），這不僅造成資源的浪費，而且還會對我國經濟社會的協調發展產生不利影響。所以，我們有必要對企業過度投資行為進行研究，對影響過度投資的因素進行深入分析，從而幫助我國上市公司提高投資效率，提升企業價值。
　　
　　二、文獻回顧和研究假設
　　
　　本文對國內外關于自由現金流、股權結構和負債水平對過度投資影響的相關文獻進行梳理，并在此基礎上提出假設。
　　（一）自由現金流對過度投資的影響
　　Jensen（1986）的自由現金流代理成本理論強調，由于經營權與所有權的分離，經理和股東之間存在代理沖突，經理不會時刻都以股東利益最大化為其目標。因此，當企業存在自由現金流時，經理可能不會將多余的資金以股利形式分配給股東，而是將其投資于凈現值為負但卻能增加私有收益的項目上，從而導致企業產生過度投資。Mark and Clifford（1995）、Richardson（2006）等都通過實證研究證明，自由現金流水平高的企業更容易產生過度投資行為。張功富（2007）等的研究也都發現我國上市公司的自由現金流和過度投資之間存在顯著正相關關系。因此，提出如下假設：
　　假設1：過度投資和自由現金流之間呈正相關關系。
　　（二）股權結構對過度投資的影響
　　1.股權集中度
　　當股權集中時，大股東有動機和能力去限制管理層為謀取個人利益而犧牲股東利益的行為，能夠降低代理成本（Shleifer和Vishny，1997）。因此，大股東的存在可以減少經理濫用自由現金流的行為，在一定程度上可以抑制過度投資。雖然股權集中可以減少股東和經理之間的代理沖突，但也會引起大股東和中小股東的代理問題。大股東可能利用其對公司的控制權去侵占中小股東和其他投資者的利益，從而實現自身利益最大化（Shleife和Vishny，1997）。非效率投資則是大股東掠奪中小股東利益的主要手段之一。所以，從這個角度來看，股權集中會造成企業過度投資。
　　所以，股權集中度對過度投資具有雙重影響，當股權集中的激勵效應起主導作用時能夠抑制過度投資，當侵占效應起主導作用時則可能會加重企業的過度投資。汪平（2009）、張棟（2008）等發現第一大股東持股比例與企業過度投資水平呈倒U型關系，在一定程度上可以抑制企業的過度投資行為。李鑫（2008）發現隨第一大股東持股比例的增加，企業過度投資程度加劇。基于上述分析提出假設：
　　假設2：第一大股東持股比例與過度投資之間存在二次方關系。
　　2.控股股東類型
　　我國上市公司按控股股東性質可分為國有控股公司和非國有控股公司。國有控股公司的產權主體是各級政府、主管部門等機構，由于這些部門擁有的控制權和剩余索取權不匹配，所以缺乏足夠的動機去有效監督公司的管理者，最終導致嚴重的“內部人”控制現象。因此，經理可以利用其掌控的資源為自身謀取利益，加劇了企業過度投資。另外，作為控股股東的政府為實現增加財政收入，促進經濟發展等目標很可能會干預其控股企業的投資決策，使得企業對一些凈現值為負的項目也要進行投資。徐曉東（2009）、汪平（2009）等的研究發現，國有控股上市公司的過度投資行為比非國有控股上市公司更嚴重。基于上述分析提出假設：
　　假設3：與非國有控股公司相比，國有控股公司的過度投資行為更嚴重。
　　3.經理持股
　　Jensen and Meckling（1976）認為，當經理的持股比例增加時，經理和股東的利益趨于一致，兩者之間的代理沖突會有所緩解，產生“利益收斂”效應，所以經理的過度投資的行為將得到一定約束。張海龍（2010）的實證研究也發現，經理持股能夠抑制企業過度投資。但是，Demsets（1983）和Stulz（1988）認為，當經理的持股比例達到一定程度時，來自外部控制市場的治理作用將無法得到有效發揮。此時，經理將有可能利用掌握的控制權去追求自身利益最大化，產生管理防御效應。已有經驗證據表明，利益收斂效應發生在經理持股比例較低時，管理防御效應發生在經理持股比例較高時。由于我國上市公司管理層持股比例較低，所以提出假設：
　　假設4：經理持股比例與過度投資負相關。
　　（三）負債對過度投資的影響
　　Jensen（1986）提出了“負債控制假說”。他認為負債需要定期支付一定的利息，從而能夠減少經理所控制的自由現金流，在一定程度上可以阻止經理的在職消費和過度投資行為。而且負債還會對企業形成破產威脅，可以促使經理追求有價值的投資項目，減少企業過度投資。何源（2007）通過建立負債融資對大股東過度投資行為的相機治理模型，發現負債融資能夠抑制過度投資行為。基于上述分析提出假設：
　　假設5：負債能夠抑制企業過度投資。
　　
　　三、研究設計
　　
　　（一）樣本選取
　　本文以2006-2009年我國A股制造業上市公司為樣本，其中2006年數據作為滯后一期數據使用。選擇制造業是因為：（1）制造業公司投資于固定資產的比例大，回收期長，資產專用性強，更能體現實物投資的特點（魏鋒，2004）；（2）數量較多，且較早的進入證券市場，有一定的代表性。為了保證結果的有效性和準確性，剔除以下公司：（1）被ST、PT的公司；（2）發行B股或H股的公司；（3）第一大股東發生變化以及發生過重大資產重組的公司；（4）數據缺失及異常的公司。最終得到373家公司在2006-2009年的1 119個樣本。本文數據來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網，并使用面板數據廣義最小二乘法進行回歸分析。
　　（二）模型構建和變量設計
　　1.過度投資的度量模型和變量設計
　　Richardson（2006）將企業總投資分為維持當前業務所需的投資支出和新增投資支出。其中新增投資支出包括預期投資支出和非效率投資支出。預期投資支出由企業成長機會、資產規模等因素決定，非效率投資指過度投資和投資不足。本文借鑒Richardson的研究建立以下度量企業過度投資的模型：
　　
　　Inew，it=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1
　　+β5Agei，t-1+β6Returni，t-1+β7Inew，it-1+∑Year+εi，t （模型1）
　　其中：Inew，it代表企業新增投資支出，為構建固定資產、無形資產和其他長期資產的實際投資支出；Growth代表企業成長機會，用托賓Q值表示；Lev為資產負債率；Cash為貨幣資金和總資產的比值；Size為總資產的自然對數；Age為公司上市年齡；Return為股票年度回報率；Year為年度控制變量。
　　當模型1的殘差大于零時表示企業發生過度投資，小于零時表示投資不足。本文僅考慮殘差為正的情況。
　　2.過度投資影響因素的檢驗模型和變量設計
　　本文主要考慮自由現金流、股權結構和負債程度對過度投資的影響，建立模型如下：
　　Iover，it=α0+α1Fcfi，t+α2Sharei，t+α3Levi，t+∑Control+
　　∑Year+εi，t（模型2）
　　其中：Iover，it代表過度投資，即模型1中的正殘差；Fcf為自由現金流，借鑒鐘海燕（2010）等的方法，將其定義為經營活動現金流量凈額減去預期投資后的凈額，其中預期投資為模型1的擬合值；Share為股權結構代理變量，包括第一大股東持股比例（Top），管理層持股比例（Mh），控股股東性質或第一大股東性質（Soe），如為國有控股企業，則Soe=1，否則為0；Lev為負債率。Control是一組控制變量。由于代理成本是影響投資效率的重要因素，本文借鑒程仲鳴（2008）等的研究，將管理費用率（Mfee）和大股東占款（Occuppy）作為控制變量。管理費用率為管理費用和主營業務收入的比值，大股東占款為其他應收款占總資產的比例。Year為年度控制變量。
　　
　　四、實證結果分析
　　
　　（一）過度投資的估計結果分析
　　表1為模型1的回歸結果。可以看出，新增投資支出與成長機會、貨幣資金等顯著正相關，與企業負債程度等顯著負相關，和預期結果相一致。實證結果表明，模型1殘差大于0的樣本總數為449個，占總樣本的40.13%，2007-2009年發生過度投資的樣本分別為144個、155個、150個，占各年度樣本總數的比例為38.61%、41.56%、40.21%。2007-2009年樣本公司過度投資的年度均值分別為0.087、0.060、0.051，總均值為0.065；新增投資支出的年度均值分別為0.170、0.131、0.108，總均值為0.136。因此可以發現，樣本公司2007-2009年過度投資占新增投資的比例分別為51.18%、45.80%、47.22%，總比例為47.79%。綜合上述分析，筆者認為我國上市公司過度投資的現象還是普遍存在的，有近40%的企業存在過度投資行為，這一研究結果和張功富（2008）、梅丹（2009）的相近，而且有近一半的新增投資被用于過度投資，企業投資效率較低。
　　（二）過度投資影響因素分析
　　表2為模型2的回歸結果。無論是在單變量回歸方程中還是在多變量回歸方程中自由現金流均與過度投資顯著正相關，說明企業的自由現金流越多，發生過度投資的可能性也就越大，這與Richardson（2006）等的實證結果一致，假設1得以驗證。
　　回歸2的結果顯示，第一大股東持股比例與過度投資之間存在非線性關系。Top2的系數為0.253，并lC/ELsYAct/SUTzvGKSToDLur7qkdpf3mF4i3C+Ai9w=在1%的水平上顯著，這說明第一大股東持股比例與過度投資之間呈U型關系，即隨著第一大股東持股比例的增加，企業過度投資會有所減少，但是當持股比例超過某一臨界值時，企業過度投資將會增加，這也證明股權的適當集中在一定程度上對過度投資有抑制作用。回歸3的結果顯示，經理持股比例的系數在1%的水平上顯著，說明經理持股比例與過度投資顯著負相關。這可能是因為我國上市公司經理持股比例普遍較低，所以經理持股的管理防御效應并不顯著，假設4得到驗證。回歸4中Soe的系數顯著為正，說明國有控股公司比非國有控股公司更容易發生過度投資行為，與假設3一致。
　　回歸5的結果顯示，負債并沒有減少過度投資，相反卻使其更為嚴重，假設5未得到證實。但這一結果和龔光明、劉宇（2009）的研究一致。這說明在我國負債并沒有發揮其對過度投資的約束效應，在西方國家已得到實證支持的負債相機治理作用，在我國并不成立。這也從另一角度說明我國上市公司的股權結構、制度背景和市場環境等和西方國家相比存在一定的不同。我國上市公司的股權結構較為集中，當公司由少數大股東控制時，股東會和經理合謀侵占債權人的利益，股東和經理之間的矛盾將轉為股東和外部利益相關者的矛盾，負債的代理成本增大。而且，我國資本市場發展尚不成熟，債權約束機制尚不健全，負債的硬約束功能無法得到有效發揮，從而使得負債無法抑制企業過度投資行為。
　　另外，將所有變量納入模型進行回歸時，自由現金流、控股股東性質和負債與過度投資顯著正相關，經理持股與過度投資顯著負相關，第一大股東持股比例和過度投資之間存在二次方關系，和前述結果一致。
　　
　　五、結論
　　
　　本文以2006-2009年制造業上市公司數據為樣本，分析了我國上市公司過度投資情況及其影響因素。結果表明：（1）約有40%的制造業上市公司存在過度投資現象，且平均每年有近一半的新增投資被用于過度投資。（2）自由現金流是引發過度投資的重要因素之一，自由現金流越多的企業越容易發生過度投資。（3）第一大股東持股比例與過度投資之間存在U型關系，股權適當集中在某種程度上可以有效抑制過度投資；與非國有控股企業相比，國有控股企業更容易發生過度投資；經理持股對過度投資有抑制作用。（4）企業負債不僅沒有對過度投資產生抑制作用，反而使其更嚴重。
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 鐘海燕，冉茂盛.政府干預、內部控制人與公司投資［J］.管理世界，2010（7）：98-108.
　　［2］ 汪平，孫士霞.自由現金流量、股權結構與我國上市公司過度投資問題研究［J］.當代財經，2009（4）：123-129.
　　［3］ 梅丹.國有產權、公司治理與非效率投資［J］.證券市場導報，2009（4）：44-50.
　　［4］ 張功富.企業的自由現金流量全部用于過度投資了嗎——來自中國上市公司的經驗證據［J］.經濟與管理研究，2007（6）：11-16.
　　［5］ Scott Richardson. Over-investment of Free Cash Flow［J］.Review of Account Stu-
　　dies，2006（11）：159-189.
　　［6］ Shleifer，Vishny. A survey of corporate governance［J］. Journal of Finance，1997，52（2）：737-783.
　　［7］ Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］. American Economic Review，1986（76）：323-329.