我國(guó)股市暴跌現(xiàn)象的微觀治理

　　【摘要】 在我國(guó)股市近二十年的發(fā)展歷史中，股市的跌宕起伏幾乎成了其最主要的特征。股市暴跌現(xiàn)象的背后意味著我國(guó)資本市場(chǎng)較低的股票定價(jià)效率。文章結(jié)合股市暴跌現(xiàn)象的成因機(jī)理，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)——證券分析師這一信息中介的角度探討股市暴跌現(xiàn)象的治理，以期提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
　　【關(guān)鍵詞】 股市暴跌； 定價(jià)效率； 信息中介； 分析師跟蹤
　　
　　一、引言
　　
　　股價(jià)暴跌是指在無(wú)任何信息前兆的情況下，市場(chǎng)指數(shù)或者個(gè)股價(jià)格突然大幅度下降。自20世紀(jì)七八十年代以來(lái)，國(guó)外學(xué)者就已開(kāi)始關(guān)注股市暴跌現(xiàn)象的成因及治理機(jī)制。由最初的歸納演繹推理等方法到目前理論模型的構(gòu)建及實(shí)證檢驗(yàn)等手段，股市暴跌現(xiàn)象微觀機(jī)理已經(jīng)獲得了重大的進(jìn)展。較有代表性的有，Romer（1993）提出的理性暴跌模型，（Barlevy與Veronesi，2003）把這一現(xiàn)象歸因于市場(chǎng)匯總和揭示信息能力的不完美，（Radner，1979；Jordan 與Radner，1980）強(qiáng)調(diào)了信息不對(duì)稱(chēng)和信息傳遞在股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)中的作用，Jin-Myers（2006）則建立了一個(gè)模型。在該模型里，公司信息的不完全透明，使得壞消息被隱藏起來(lái)，一旦累積的壞消息被公之于眾，該公司的股價(jià)就會(huì)發(fā)生暴跌現(xiàn)象，即不透明度能夠預(yù)測(cè)股價(jià)暴跌現(xiàn)象。緊接著，Amy P. Hutton， Alan J. Marcus與Hassan Tehranian（2007）研究了財(cái)務(wù)報(bào)表透明度與股票回報(bào)之間的關(guān)系。他們用盈余管理作為衡量公司不透明度的手段，研究發(fā)現(xiàn)，不透明的公司更容易發(fā)生股價(jià)暴跌現(xiàn)象，并且這一發(fā)現(xiàn)與Jin-Myers（2006）模型的預(yù)測(cè)一致。
　　目前，我國(guó)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊階段，與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)股市具有不成熟性與不穩(wěn)定性，股市暴跌現(xiàn)象頻繁發(fā)生。然而相關(guān)的研究卻很滯后，不但零散，而且主要以規(guī)范研究為主，從實(shí)證角度研究的較少。僅有的實(shí)證研究是，陳國(guó)進(jìn)、張貽軍（2009）以Hong-Stein的異質(zhì)信念模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用固定效應(yīng)條件Logit模型檢驗(yàn)了異質(zhì)信念與我國(guó)股市個(gè)股暴跌之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)投資者的異質(zhì)信念程度越大，市場(chǎng)個(gè)股發(fā)生暴跌的可能性越大。
　　
　　二、理論分析與假設(shè)提出
　　
　　股市暴跌現(xiàn)象的頻繁發(fā)生顯示了我國(guó)資本市場(chǎng)較低的股票定價(jià)效率。證券市場(chǎng)是上市公司直接融資的重要場(chǎng)所，其定價(jià)效率的高低與證券市場(chǎng)信息有效性即信息效率密切相關(guān)。信息獲取是否充分，直接影響著公司的融資效率。可以說(shuō)，信息在整個(gè)市場(chǎng)資源配置過(guò)程中發(fā)揮了重要作用，有效的價(jià)格信息將會(huì)引導(dǎo)資源實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化配置。
　　大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為證券分析師作為信息中介的重要理性力量，他們?cè)谔岣吖镜耐该鞫龋纳乒镜男畔h(huán)境方面發(fā)揮了重要作用。分析師跟蹤可有效改善公司的信息環(huán)境（Lang，2003），從而提高公司股票的定價(jià)效率。朱紅軍等（2007）通過(guò)研究證券分析師與股價(jià)同步性、股價(jià)信息含量的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，總體而言，證券分析師的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股價(jià)的同步性，從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。
　　因此，筆者提出如下假設(shè)：
　　分析師跟蹤會(huì)抑制股價(jià)暴跌現(xiàn)象。即分析師跟蹤人數(shù)越多的公司，股價(jià)暴跌的可能性越小。
　　
　　三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)采集
　　
　　（一）研究設(shè)計(jì)
　　鑒于分析師跟蹤與股價(jià)暴跌之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，筆者采用如下的兩階段回歸模型對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行考察。
　　上述模型中，關(guān)于Crash的衡量，筆者采用了Amy P. Hut