我國創業板IPO抑價實證探究

　　一、研究背景與意義
　　我國創業板市場在2009年10月23日正式開板，創業板的推出不僅為中小企業的融資提供的渠道和便利，也豐富和完善了我國的資本市場，另外，也為風險投資的退出增加了一種更為便捷和有效的方式。但是由于我國創業板發展時間過短，并且其各種制度也是處于不斷的探索和完善的過程當中，故其IPO抑價與主板相比就更加嚴峻，這一點在以往的研究中也可以得到驗證。短期的發行抑價通常能給新股發行市場各主體帶來一定的利益，過高的抑價則會帶來一系列的負面影響和不良后果。IPO 的高抑價不僅會使一級、二級市場低風險與高收益不匹配，發展不均衡，而且會降低資本市場資源配置效率，不利于資本市場的健康發展。然而由于創業板本身開板時間較短，這一方面的文獻則相對較少，而且伴隨著創業板上市公司的增加，以往文獻的樣本數據則顯得略為單薄。時至今日，創業板的IPO抑價是否依舊存在，如果存在，其影響因素又是什么，這就是本文著重探討并研究分析的內容。
　　二、理論和文獻概述
　　20世紀70年代，IPO抑價這一現象才被金融學界所關注。西方金融學界關于IPO的抑價研究主要歸于三個流派，分別為非對稱信息流派、制度成因流派和非理性行為流派。
　　非對稱信息模型基于信息不對稱理論來解釋IPO抑價現象的原因，其假設為IPO抑價率與信息不對稱的程度正相關，IPO抑價實質上市對信息不對稱所導致的風險的一種補償。制度成因流派的IPO抑價理論包含三個假說：規避法律成本假說、價格支持假說和內部股鎖定假說。非理性行為流派是基于行為金融學角度的分析，認為市場不再有效，市場中的相關者因認知的偏差而造成的理性偏離是IPO抑價的原因。
　　國內關于IPO抑價的研究主要集中在三個方面：檢驗國外學者提出的理論在我國資本市場的適用性；對我國的IPO抑價現象從計量經濟的角度進行實證研究；結合我國資本市場特有的制度解釋IPO抑價現象。
　　三、實證研究設計
　　（一）樣本選取
　　本文選取的樣本為2009年10月30日至2011年8月31日在深圳創業板首發公開上市的258家公司，主要數據來源于同花順軟件公開財務數據以及國泰安數據庫，其余數據來自深圳交易所和中國證監會網站，同時使用Excel軟件和Eviews3.0軟件進行數據整理和回歸統計和分析工作。
　　（二）研究思路
　　選取IPO抑價率為因變量，并對各變量進行描述性的統計分析，選取出影響較大的因素作為自變量，根據描述性分析，對每個變量做出假設，建立回歸方程，最后對整體方程和各個參數的顯著性進行檢驗并說明其意義。
　　（三）變量選取
　　1、因變量的選擇
　　本文里因變量的選擇為IPO的抑價率，國內外對于其定義基本一致。國外文獻大都選擇經調整的抑價率衡量模型IPOL＝■-■來計算抑價率，其中 P1和P0分別表示目標股票上市首日收盤價和發行價，I1和I0分別表示目標股票上市日和發行日股票市場收盤指數。而在本文中，使用的衡量模型為未調整模型IPOL＝■×100%，原因在于我國的創業板指在2010年6月1日才推出，之前上市的股票沒有對應的指數。該模型中P1和P0表示的含義與調整模型一致。
　　2、自變量的選擇
　　通過回顧和參考國內外關于IPO抑價的相關文獻，本文從信息經濟學和行為金融學兩個方面分別提出幾個影響IPO抑價的主要因素，并針對每項因素做出假設。
　　（1）AFR（實際募集金額）。實際募集金額是發行價格與發行數量的乘積，表示上市公司實際募集到的資金數目。相比較大的公司而言，在創業板上市的規模較小的公司往往風險更大，不確定性更高，同時投資者的投機動機也更強，希望在二級市場上獲得更高的回報。因此，從公司自身特點來看，發行價格一般比較偏低，而從投資者心理來看，上市價格一般偏高，二者共同導致了創業板IPO的抑價水平比較高。所以，本文假設AFR與抑價率負相關。
　　（2）D/A（資產負債率）。資產負債率的計算公式為（負債/資產）×100%，是表示公司資本結構的一項指標。根據中國資本市場的特點，傳統觀點認為，高負債往往昭顯公司營運困難，經營失敗。由此而導致發行價格的偏低，從而IPO抑價的提高。所以本文假設D/A與抑價率正相關。
　　（3）ROE（凈資產收益率）。凈資產收益率的計算公式為（稅后利潤/凈資產）×100%，反映的是公司的盈利能力，傳達出能夠給股東帶來的收益。顯然，該指標越高，表明投資該公司可以獲得的收益越高，投資者認可度也就更大，則其股票上市后的市場價格也越高，這表明抑價率也就越高。因此本文假設ROE與抑價率正相關。在這里為了統一，納入回歸的D/A和ROE為上市前一年披露的財務報表中的的數據。
　　（4）OSR（流通股占總股本比例）。創業板市場是全流通市場，其申購時網上申購與網下申購的中簽率不同。由于網下申購中簽率更高，因此具有一定期限的鎖定期，非控股股東為1年，控股股東為3年，限售期后均為可上市流通股。OSR比例高的公司其股東越分散，而為了防止控股權的集中，往往會選擇抑價發行以維持其原有控股權分散的結構。因此假設OSR與抑價率正相關。
　　（5）P0（發行價格）。理論上來看，發行價格越高，二級市場上的投資者追買的欲望越低，則其上市價格越低，其抑價率也越低。所以我們假設P0與抑價率負相關。
　　（6）IPE（發行市盈率）。發行市盈率是發行當天市價與每股盈利的比率，較高的IPE意味著投資者對公司的未來增長有較好的預期，并且對市場前景也比較看好。所以這里假設IPE與抑價率正相關。
　　（7）LR（中簽率）。中簽率的計算公式為（發行量/有效申購量），該指標反映的是投資者對新發行股票公司的認可程度。一般來說，投資者對一個公司的基本面認可度越高，則越愿意購買該公司股票，因此申購量也就越大，而看好的股票其市場價格也會因為需求旺盛而高漲。因此本文假設LR與抑價率負相關。
　　（8）TR（換手率）。換手率的公式為（成交量/流通總股數）×100%，衡量的是一定時間內股票轉手買賣的頻率。換手率越高的股票表明上市首日市場炒作程度也越高，投機情況越嚴重，股價往往也越高。因此我們假設TR與抑價率成正相關。
　　（9）INTERVAL（發行與上市時間間隔）。發行與時間上市間隔表示發行與上市之間的天數。在新股發行后，往往不能預測到在其上市之前二級市場的變化情況。該變量反映的是這種時間因素帶來的市場不確定性對抑價的影響。因為間隔時間越長不確定性越大，因此本文假設該變量與抑價率正相關。
　　（10）P1(上市首日收盤價)。理論上P1越大，表明投資者對該股票的認可度越高，越愿意去購買該只股票，那么其抑價率越高。因此我們假設P1與抑價率成正相關。
　　假設回歸方程如下：
　　IPOL＝β0＋β1×AFR＋β2×D/A＋β3
　　×ROE＋β4×OSR＋β5×LnP0＋β6×IPE＋β7×LR＋β8×TR＋β9×INTERV
　　AL＋β10×LnP1
　　四、實證分析結果
　　(一)回歸結果
　　通過回歸發現，F檢驗的P值均為0.000000，兩個回歸方程都可以通過顯著性檢驗。同時，二者的R2都比較大，Adjusted-R2也比較接近，都近似為1。說明模型解釋IPO抑價的能力非常好，基本能夠完全解釋IPO抑價的原因所在。而通過刪除不顯著的變量之后，Adjusted-R2變化不大，并且剩余變量均為顯著的，說明IPO抑價主要由這些顯著因素所解釋。
　　
　　（二）對假設的檢驗
　　1、β0為0.197745，為截距項，不具有經濟意義，但估計結果顯著。
　　2、β5為1.666375，t檢驗P值為0.0000，顯著不為零，表明P0與IPO抑價負相關。這與之前所做的假設一致，符合我們的猜想，即發行價越高，二級市場上購買的欲望越低，抑價率越低。
　　3、β7為0.007667，t檢驗P值為0.0027，顯著不為零，表明LR與IPO抑價正相關。這與之前所做的假設不一致，我們認為這可能與我國投資者存在一定的盲目跟風所致。即處于普遍追求打新股的投資氛圍中，很多投資者可能并不看好某一公司，而跟風到打新股的行列中去，這與IPO抑價之間呈現出一種相互促進的局面。
　　4、β8為0.002830，t檢驗P值為0.0000，顯著不為零，表明TR與IPO抑價負相關。這與之前的假設也不一致，本文認為這可能與投資者并不看好新股第二天的市場表現所引起的。投資者參與投標打新股的目的，大多并不是為了長期投資該發行公司的股票，而是出于投機的心理，希望獲得抑價的收益。因此在上市后首日，即急切出售所申購到的新股，以避免第二日股價下跌的風險。
　　5、β10為1.639024，t檢驗P值為0.0000，顯著不為零，表明P1與IPO抑價正相關。這與之前的假設一致，即上市首日收盤價越高，表明投資者對該股票的認可度也越高，希望持有該只股票，使收盤價退高，導致IPO抑價情況嚴重。
　　6、多元回歸的R2和調整的R2分別為0.976808和0.976442，接近于1，殘差圖如下：
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　圖1 殘差圖
　　由圖中可見真實值和估計值吻合程度非常好，殘差基本在±0.1之間。表明該模型對抑價的解釋程度很高，基本能夠說明IPO抑價的原因。
　　DW檢驗的值為1.555750，接近2，說明該模型的數據自相關程度不強。
　　回歸方程為：
　　IPOL＝0.197745－1.666375LnP0＋0.007667LR－0.002830TR＋1.639024LnP1
　　五、結論
　　在對創業板2011年8月31日前上市的258個公司樣本的抑價研究中，我們看到這258家企業的IPO平均抑價率為38.6197%，表明我國創業板市場的確存在IPO抑價的現象，并且相較于世界平均15%的水平，創業板的抑價率偏高兩倍以上。
　　創業板的IPO抑價率過高對我國的資本市場將產生不良的影響。首先，過高的抑價率會導致一二級市場收益率的過大偏離，吸引大量資金向創業板一級市場流動，引起我國資本市場的波動。其次，過高的抑價率還會給上市公司的資金管理方面帶來挑戰。第三，抑價之后低迷的市場表現增加了創業板的風險狀況，打擊中小投資者的熱情，反過來抑制了創業板的發展。
　　因此，過高的抑價率須得到妥善的解決與調整，本文認為為了解決這一問題，需要進一步完善我國的資本市場，降低市場準入制度，讓更多的符合條件的公司獲得上市資格，避免資金過度集中在某一些股票上。另外需要加強對投資銀行的監督管理，防止為了使新股成功上市而人為的低估發行價格。最后，還需要加強對中小投資者的風險教育，減少其交易過程當中的投機意識。
　　參考文獻
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　　⑧頓雁峰，《我國創業板IPO抑價實證研究》，《商業時代》，2010（22）：60
　　（作者：東北財經大學2010級金融學研究生）
　　責編：姚少寶