我國上市公司控制股東掏空行為和中小股東利益保護

　　摘要：控制股東的掏空行為成為近年來公司治理研究關注的主要問題。在我國上市公司中，控制股東通過掏空侵占其他中小股東利益的現象更是普遍存在。本文分析了我國上市公司控制股東掏空行為發生的歷史和制度背景，總結了控制股東所采用的主要掏空手段或方式，指出了控制股東掏空行為的危害性，在此基礎上結合國內外研究成果，提出加強中小股東利益法律保護是限制控制股東掏空行為的切實可行的有效措施，并提出了相關建議。
　　關鍵詞：控制股東；中小股東；掏空；法律保護
　　中圖分類號：F272；F276
　　
　　一、引言
　　
　　隨著對公司所有權結構研究的深入，人們發現公司中存在大股東的現象在世界范圍內都是普遍的。大股東的存在，一方面可以克服由于分散股東之間的“搭便車”行為導致的對經理人員監督的不足，提升公司的價值，為全體股東帶來控制權公共收益；另一方面，大股東還可以通過發行具有不同投票權的股票、“金字塔”型的股權結構以及“交叉持股”等各種控制權增強機制掌握公司的投票控制權，成為公司的控制股東，獲取不為其他小股東所享有的控制權私人收益。
　　如果控制股東僅僅希望通過掌握控制權獲得“精神上的成就感”的話，那么控制股東獲取控制權并不會損害其他股東的利益。然而，事實上，通過各種合法或隱秘的方式轉移公司資產或利潤為已所有、剝奪其他股東利益的掏空行為已經成為控制股東獲取控制權私人收益的主要方式。Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（以下簡稱“JLLS”，2000）認為，即使在發達國家，控制股東的掏空行為也是實質存在的。各種控制增強機制的廣泛使用以及公司決策中被普遍采用的控制權多數決定規則使得控制股東掌握的公司控制權大大超過了其現金流所有權，更是加劇了控制股東的掏空動機（Claessens、Djankov和Lang，2002）。
　　控制股東的存在及其“掏空”行為的普遍性使得許多國家公司治理中的主要代理問題不再是分散股東和經理人之間的代理問題，而是控制股東和小股東之間的代理問題（Shleifer和Vishny，1997）。如何限制控制股東的掏空行為、保護小股東的利益成為公司治理研究和實踐迫切需要解決的問題。
　　
　　二、我國上市公司控制股東掏空行為發生的歷史和制度背景
　　
　　從20世紀90年代初上海和深圳證券交易所成立近20年來，中國股票市場的發展經歷了一個巨大的飛躍。中國證監會的數據統計顯示，到2010年底，境內上市公司數量從最初的14家發展到2063家，發行總股本達到了3.3萬多億股，股票市價總值達到了26.5萬多億元，其中股票流通市值達到了19.3萬多億元，成為僅次于美國的全球第二大股票市場。
　　雖然我國資本市場的發展取得了如此巨大的成就，但是還面臨很多問題。特別是，我國的上市公司中控制股東“掏空”上市公司資源侵占其他中小股東利益的現象特別嚴重，嚴重阻礙了我國資本市場的進一步發展。這主要是由我國特定的制度和歷史背景決定的。
　　首先，我國上市公司的股權結構普遍比較集中，幾乎所有的上市公司中都存在著控制股東。最初，我國股票市場的設立主要是為了滿足國有企業的融資需求，促進國有企業進行股份制改造。但是，為了保證國有經濟在國民經濟中占據主導地位，國有股的流通受到嚴格的限制，導致我國上市公司股權長期分置的格局。雖然2005年股權分置改革以來，我國上市公司的股權基本上實現了全流通，但是全流通并不代表全減持，我國社會的基本制度決定了上市公司的國有股權占控制地位的格局不會發生根本變化。
　　其次，國家作為上市公司的控制股東，具有政治、經濟和社會方面的多重目標，并不會完全以股東利益最大化為基本原則。一方面，國資委、財政局和各地企業主管部門等政府機關代表國家行使控制股東權利，“政企不分”，使企業承擔過多的行政任務（何浚，1998）；另一方面，在“存續分立模式”的國有企業改制上市的主要模式下，原企業的非經營性資產、非核心業務等大量劣質資產、劣質業務和大量負債都遺留給了存續的母公司，由此必然導致母公司自生能力非常差，使得作為上市公司控制股東的母公司需要通過侵占上市公司資源來維系其自身生存與發展（劉慧龍等，2009）。
　　最后，我國的法律法規制度不完善，對小股東利益的保障還不到位。我國的《公司法》從總體內容上看，片面強調股份平等的原則，基本沒有涉及中小股東利益特殊保護的內容。
　　以上種種歷史和制度背景使得現實中我國上市公司中控制股東和小股東之間的利益沖突特別嚴重，控制股東掏空上市公司資源的現象極其普遍，致使小股東的利益受到嚴重損害，極大地挫傷了小股東投資的積極性，阻礙了我國資本市場的發展。
　　
　　三、我國上市公司控制股東掏空的主要手段或方式
　　
　　控制股東的掏空行為往往采取隱蔽的方式或者合法的形式，但其行為的結果最終會反映在公司利益分配和價值上。通過典型案例研究或控制股東行為與公司價值之間關系的研究，我們可以識別控制股東行為的掏空本質。典型地，在我國，控制股東主要采用如下一些手段和方式掏空上市公司資源侵占其他中小股東的利益：
　　（一）長期占用上市公司資金
　　在我國，控制股東長期占用上市公司資金是特別普遍的現象，其主要表現形式有：a）直接占用或挪用上市公司的募股資金；b）利用控制權向上市公司借錢，然后長期掛在其他應收款帳上；c）惡意拖欠控制股東與上市公司的關聯購銷業務中產生的應收帳款。
　　據Jiang、Lee和Yue（2010）測算，2002—2006年間，控制股東平均占用上市公司資金達到了其總資產的8.1%。另據上海證券交易所和深圳證券交易所專項調查報告稱，截至2006年5月31日，控制股東或其附屬企業非經營性資金占用上市公司資金最高的達到了37.46億元，超過1億元的有84家。大股東大量占用上市公司資金的典型案例更是屢見不鮮，前有“猴王案”、“三九案”以及“輕騎案”，后有蓮花味精、華北制藥、*ST江紙、*ST珠峰等。
　　控制股東長期占用上市公司資金，使得上市公司流動資金極度匱乏，正常經營舉步維艱，面臨更大的退市可能，極大地損害了中小股東的利益。
　　（二）通過非公平的關聯交易
　　關聯交易指上市公司或其控股子公司與上市公司關聯人之間發生的轉移資源或義務的事項，包括購買原材料、燃料或動力、銷售產品或商品、提供或接受勞務等。
　　在我國，控制股東和上市公司或其附屬子公司之間的關聯交易頻繁發生。據統計，截至2001年4月21日，在滬深兩市A股上市公司中，存在關聯交易的公司超過了93%。
　　理論上，關聯交易可能是“效率促進”的，也可能是“利益侵占”的，而且在許多國家都是允許的。但是，在我國，控制股東往往通過向上市公司高價出售產品或服務、低價購買上市公司產品或服務等各種非公平的關聯交易為自身利益服務（陳曉、王琨，2005）。這些“利益侵占”的關聯交易是控制股東實施掏空的一種手段，損害了小股東的合法權益，導致投資者投資意愿不足，嚴重影響了資本市場的健康發展。
　　（三）利用上市公司進行貸款擔保
　　在我國，控制股東往往可以利用其控股權要求上市公司提供各種形式的貸款擔保，如直接為控制股東或其控股公司提供擔保、“上市公司間互相擔保”及形成“擔保鏈”。雖然貸款擔保是世界各國金融業通行的做法，是建立在信用基礎上的正常經濟行為，但是由于信息披露并不嚴格，貸款擔保往往淪為控制股東向上市公司轉嫁違約成本、獲取控制股權私人收益的工具，ST棱光和ST猴王就是典型的例子。
　　
　　淪為控制股東“圈錢”工具的擔保行為給上市公司帶來極大的風險，加大了陷入訴訟糾紛和財務困境的可能，削弱了上市公司的可持續發展能力，直接侵害了中小投資者的合法權益（Berkman、Cole和Fu，2009）。
　　（四）通過資產重組稀釋小股東的股權
　　在我國，上市公司進行資產并購重組主要是和控制性大股東之間進行的關聯方重組，其主要采用收購控制性大股東的資產、資產置換、剝離上市公司不良資產等方式。
　　這種關聯重組方式，使得控制股東能夠將經營業績不良的資產裝入上市公司中，稀釋小股東的權益，進行股權掏空。李增泉等（2005）研究發現，在我國，當上市公司無“扭虧”和“保配”動機時進行并購的重組大都具有很強的掏空動機。
　　（五）支付高額現金紅利
　　眾所周知，股權分置改革以前，我國上市公司的控制股東所持股份一般都不能參與流通，無法享受交易股票所帶來的資本收益，紅利收入成為其獲取現金回報的主要的方式。
　　在我國，控制股東往往通過盈余管理等方式增加上市公司當期可供分配的利潤，通過非理性分紅、惡意派現、超能力派現等一系列異常股利政策，從公司中轉移資金，侵害中小股東利益。Lee和Xiao（2004）、Chen、Jian和Xu（2009）等研究提供了這方面系統的證據。
　　雖然股權分置改革后，上市公司的股份基本上實現了全流通，但全流通并不代表全減持，控制股東為了保持其控股地位仍然需要持有相當比例的股權，支付高紅利可能仍然是控制股東實施掏空的一種手段。
　　
　　四、完善我國投資者利益法律保護體系，限制控制股東的掏空行為
　　
　　控制股東為獲取控制權私利的掏空行為不僅會損害其他中小股東的利益，減少公司價值，而且長期來看，還會阻礙資本市場的發展，甚至會影響整個經濟的發展（La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny，以下簡稱“LLSV”，2002；Shleifer和Wolfenzon，2002）。Johnson、Boone、Breach和Friedman（2000）等研究表明，控制股東的掏空行為加劇了1997—1998 年間亞洲金融危機的程度。因此，為了促進我國資本市場的發展，發揮其有效配置資源的功能，進一步促進我國的經濟發展，我們必須采取各種措施嚴格地限制控制股東的掏空行為。
　　如何限制控制股東的掏空行為呢？從國內外現有的相關研究成果來看，公司的所有權結構（包括控制股東掌握的現金流所有權比例、控制股東的身份特征以及其他大股東的持股比例等）、董事會的獨立性、投資者利益法律保護程度等是影響控制股東掏空行為的主要因素。一般來說，控制股東的掏空程度與其自身所有的現金流所有權比例之間的關系是非線性的，而與其掌握的控制權和現金流所有權之間的差之間呈反比關系，控制股東的身份也影響控制股東的掏空行為（Claessens、Djankov和Lang，2002；李增泉等，2004；王鵬和周黎安，2006；徐莉萍等，2006）；其他大股東和控制股東之間既存在合謀，加劇掏空，也可能存在競爭，限制掏空（劉星和劉偉，2007；劉慧龍等，2009）；雖然董事會的獨立性能夠起到抑制控制股東掏空行為的作用（葉康濤等，2007），但是在控制股東的影響下公司董事會的獨立性并不能夠得到有效的保證（Yeh和Woidtke，2005）；法律對投資者的保護程度（包括法規及其執行）在通過提高控制股東實施掏空的成本限制控制股東掏空行為方面的作用得到了許多理論和實證研究結果的支持（LLSV，1997，1998，2000，2002；Shleifer和Wolfenzon，2002；Djankov、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer，2008）。
　　既然公司所有權結構作用具有不確定性，而且其往往具有內生性（Demsetz，1983），董事會的獨立性在控制股東掌控下也很難得到保證。因此，唯有在法律制度框架內尋求限制控制股東掏空行為的有效機制。世界各國已經有一些比較好的經驗可以借鑒。總結這些經驗，我們認為，為了更好地限制控制股東的掏空行為，保護其他中小股東的利益，促進資源的優化配置，在投資者利益法律保護方面，需要做到如下幾點：
　　（一）強化信息披露，保障中小股東的知情權
　　控制股東能夠成功實施掏空行為的一個關鍵是作為公司內部人的控制股東和公司外部人的小股東之間存在信息不對稱。控制股東往往采用不披露信息、延遲信息披露或披露虛假信息等掩蓋其行為的掏空本質。因此，強化信息披露的充分性和嚴肅性，提高上市公司信息披露程度并嚴厲打擊披露虛假信息的違法行為，可以提高上市公司的透明度，消除內部人和外部人之間的信息非對稱性，使得控制股東掏空行為缺乏存在的基礎。由于控制股東的掏空行為往往具有隱蔽性，其掏空本質往往只能通過行為的結果看到。因此，強化信息披露，不僅要要求控制股東對決策前的相關信息進行充分披露，保障中小股東參與行為決策的充分知情權，而且要要求控制股東對決策后產生結果的相關信息進行充分披露，切實保障中小股東的利益不受控制股東侵害。
　　（二）實行累積投票制等，保障中小股東的決策參與權
　　控制股東能夠實施掏空行為的一個基礎是其掌握著公司的決策控制權。因此，為了保護小股東的合法利益，需要通過各種有效的措施保障中小股東在公司決策層（董事會）和監督層（監事會）等的代表權，累積投票制是一種很好的投票制度，被許多國家廣泛采用。
　　所謂累積投票制，就是每一名股東在選舉董事或監事時可以投的選票數等于他所持有的股份數乘以待選董事或監事的名額數，股東可以將其所有選票都投給一名董事或監事候選人，也可以將選票分別投給多名董事或監事候選人。累積投票制能夠充分體現股東、股份與股權的平等，有利于保障中小股東將代表其利益和意志的代表人選入董事會和監事會，防止控制股東全面操縱董事會和監事會。
　　另外，還需要采取各種有效措施，減少中小股東行使決策參與權的成本，保障小股東的代表權，如允許郵件投票和代理投票、提供召開特別股東大會的權利以及保障董事會中由小股東選擇的董事的數量等。
　　（三）完善股東代表訴訟制度，保障中小股東利益損害賠償追索權
　　股東代表訴訟制度是指當公司怠于通過訴訟追究侵害公司權益的人尤其是控制股東的法律責任時，為了維護公司的利益，具備法定資格的股東有權代表其他股東以其自身的名義代表公司對侵害人提起訴訟，追究侵害人法律責任，所得賠償歸于公司的一種訴訟制度。
　　股東代表訴訟制度是一項重要的司法制度，它有利于保護公司、股東及相關權利人的合法權益免受不法侵害人的損害，保障公司的正常運行，被各個國家的法律制度所采用。
　　（四）執法必嚴，違法必究，切實維護中小股東利益保護法律的權威性
　　限制控制股東的掏空行為，保護其他中小股東的利益，除了從法律法規上提升中小股東的權力外，還需要采取措施保障各項法律法規的認真執行，真正做到有法可依、執法必嚴、違法必究。這樣可促使利益相關者形成合理的預期，一方面可以提升中小股東的法律維權意識，另一方面對控制股東自利的掏空行為起到震懾作用，減少其實施掏空行為的動機。
　　總之，需要從立法到執法，形成一套系統有效的中小股東利益法律保護機制。
　　
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