大小盤估值:風格還是周期

　　目前小盤股的估值溢價處在過去十年以來的最高水平。盡管流動性的松緊會起到一定的作用，但我們現在認為經濟的周期性因素可能更加具有主導型的影響。風格轉換的風險和機會在2011年發生的可能性是值得認真對待的。
　　
　　小盤股溢價的十年周期
　　
　　　最近十幾年，小盤股的明顯估值溢價出現過兩次，但流動性松緊的顯著變化至少出現了四次。因此我們很難認為流動性是小盤股高溢價的主要原因。
　　以市凈率來計算，小盤股相對上證50的相對估值溢價已經超過了2001年到2002年的峰值，處于歷史上最高的溢價水平(如圖1)，相對滬深300工業成份股的估值溢價的結論是相似的。
　　從歷史來看，小盤股并不總是對大盤股享有明顯的估值溢價。比如在2006年、2007年，或者在1996年、1997年，小盤股和大盤股的估值相當，甚至有些折價(如圖1)。而目前，中小板的估值處在一個明顯的泡沫時期。為什么小盤股漲那么多，但大盤股漲不起來呢?
　　
　　以前我們認為，這與流動性的松緊具有一定的聯系。在流動性比較緊的情況下，小盤股應該具有一些折價，而在流動性相對比較寬松的條件下，小盤股應該有一些溢價。但是，使用流動性不太能解釋溢價的幅度，包括歷史的波動。
　　從近十幾年的情況來看，出現過幾輪明顯的流動性充裕的變化，比如1996年、1997年，以及2006年、2007年。但在那幾年，小盤股的估值溢價并沒有出現。這比較清楚的說明流動性可能不是其中最主要的解釋，盡管可能有一些關系。
　　回顧過去20年的歷史，我們發現中國經濟具有明顯的十年周期特點。因為中國作為一個高速追趕的經濟體，仍然處在產能高速增長的過程中，產能余缺的變化似乎是以十年為周期。我們發現小盤股相對大盤股的估值溢價波動也是大約十年為周期的，而且小盤股的相對高估值幾乎總是出現在十年周期的末端，比如2000—2001年，比如最近兩年。
　　小盤股的估值溢價顯示出和經濟周期同步的跡象，使得我們有兩個猜測：第一，估值溢價的波動更大程度上來自于經濟周期性的力量，而不是簡單的流動性松緊的影響。第二，如果它是來自于經濟周期性的力量，那么隨著新一輪經濟周期的啟動，未來這種估值溢價將逐漸消除。
　　基于以上判斷，如果2011年下半年，國內經濟開始進入一個連續加速的新周期，那么小盤股的估值溢價將會進入一個系統性的修復階段。參照歷史經驗，這種修復一旦開始會持續數年，不太可能在幾個月或者幾個季度之內結束。這是市場參與者特別值得注意的風險。
　　
　　行業估值和經濟周期
　　
　　小盤股的估值溢價表面上似乎和大小盤風格有關。但從橫斷面觀察，大量相似規模的行業，具有完全不同的估值溢價和凈資產回報率。這說明了估值溢價和風格關系不大，更多地來自與經濟周期相關的行業屬性和市場預期。
　　我們在行業層面上對估值做了幾個方面的計算。首先，在橫斷面上，根據不同行業股票的平均規模大小計算他們的估值。無論是用PE還是PB，我們都看到一種負的相關關系。但這并不代表估值和規模大小存在因果關系，可能的原因是周期性較強的行業往往是一些非常大的行業。另一個結果是，即便是對規模相對可比的行業來講，在估值層面也會出現驚人的差異，這用風格去解釋是不完整的。
　　進一步地，我們計算了不同行業的凈資產回報率，發現行業的凈資產回報率并不具有明顯的風格屬性。但是在估值層面上能比較明顯地看到這一特征，說明估值差異更多的不是受當期盈利能力的影響。與周期性因素相關的行業屬性和市場預期對估值的影響可能更大。
　　如果經濟周期是驅動行業估值的主要力量，那么在經濟周期的不同位置，行業的表現就有經濟周期的痕跡，從而在板塊橫斷面上能發現相應的證據。為了研究經濟周期不同位置的行業表現，我們首先要確定市場表現和經濟周期的位置。
　　如果我們認為從1992—2002年是上一輪經濟周期，那么在此之間經歷了兩輪牛市——第一輪是1996年前后，第二輪是2000年前后。1996年是經濟周期的強盛時期，而2000年是經濟周期的末端。
　　在最近十年的經濟周期里，我們也經歷了兩輪牛市——2006年前后和2010年前后。雖然，從整體A股指數上，2009年以來的上漲幅度算不上驚人。但如果進一步考慮包括房地產在內的更廣泛的資產價格，2010年整個資產價格總指數可以確定地超過了2007年的最高點，從而毫無疑問是一輪大的資產價格牛市。而和十年周期一樣，2006年是經濟周期的強盛時期，而2010年是經濟周期的末端。
　　因為經濟在1996年和2000年，周期的位置是不一樣的，我們可以看到中小盤的估值溢價大不相同。同樣，在2006年的牛市中，中小盤沒有明顯的溢價，但是在最近的牛市過程中，溢價的情況非常引人注目。
　　在2000年和1996年的兩輪牛市對比中，我們發現在1996年強盛的家電和周期性行業，到2000年普遍受到市場的拋棄。而一些非周期性行業和可能代表新經濟方向的行業，在經濟周期末端的2000年出現了明顯的估值抬升。
　　為了觀察不同經濟周期的行業估值變化，我們分別計算了不同行業在1996年和2000年的估值情況，再將2000年的估值除以1996年的估值，最后將比值放在縱軸上(圖2)。
　　
　　如果某行業處于虛線(平均估值比值)附近，則說明該行業在兩輪牛市之中的表現是相對一致的，估值受經濟周期的影響不大，估值的變化只受整體流動性松緊的影響。如果行業明顯處于虛線以下或以上，則說明在周期的影響下，行業的估值發生了重大的變化。平均水平(虛線)以下，說明行業在2000年的牛市中表現不佳，出現了估值的折價；而虛線以上則說明行業在2000年的經濟周期末端受到追捧，出現了估值溢價。
　　估值折價典型的是家用電器。產生這種變化的基本原因來自于經濟周期和產業周期。在1996年前后，家用電器快速進入家庭，整個行業盈利大幅度的上升。在此條件下，整個家用電器的估值處在很高的狀態。但是到了2000年，經濟處在產能周期末端，因為激烈競爭和產能過剩，行業已經處在比較衰落的狀態。并且這種衰落可能具有更長時期的周期性，未來的新一輪經濟和消費周期可能和家用電器無關。
　　其他具有明顯估值折價的行業，比如金融服務也有明顯的周期性。在1996年，企業的盈利很好、經濟增速較高，此時金融業的壞賬風險、利差收入的前景都顯著地好于2000年經濟周期末端的情況。其他的周期性行業，比如采掘和黑色金屬，在產能周期末端的2000年也出現了明顯的估值折價。
　　同時，不少行業在2000年受到追捧表現出明顯的估值溢價。比如信息設備、電子元器件、餐飲旅游和醫藥生物等。這些行業高溢價的原因可能并不相同，但它們都是和經濟周期關聯不大的非周期性行業。在周期性行業處于下降通道之時，非周期行業的盈利增速仍處在相對有利的水平，從而體現出較好的前景和方向性。而當時的電子元器件和信息服務，則在一定程度上代表了彼時市場對經濟結構調整的憧憬。雖然從現在來看，這些行業并不是新一輪經濟周期的主要力量。
　　如果我們去對比2006年和2010年的行業估值變化，實際上和1996年、2000年的情況是相似的。市場普遍拋棄的是銀行、房地產、港口、機場、化工等這些周期性行業，追捧的是食品飲料、醫藥生物等非周期行業(圖3)。這背后的基本原因跟我們對2000年和1996年的討論是類似的。
　　市場為什么要拋棄銀行和地產?在2000年，市場拋棄家電是因為產能過剩、過度競爭，企業很難盈利。那么現在市場拋棄銀行、房地產背后的原因是也是相似的。過去十年的經濟周期有兩個重要的遺產，第一是房地產泡沫，第二是地方融資平臺的潛在風險，而后者同房地產泡沫又是密切聯系的。所以盡管地產和銀行的估值很便宜，沿著悲觀的角度，如果出現地產泡沫破滅和經濟硬著陸的情況，那么銀行、地產和周期性行業的盈利前景都存在相當明顯的風險。所以，我們認為市場出現明顯的風格變化，受周期性因素的影響是深刻的，而這些風險非常系統地體現在行業估值的變化之中。
　　
　　風格轉換展望
　　
　　行業的估值取決于基本面、流動性和其他行業的變化。即使行業基本面和市場流動性不變，由于其他參照行業的變化，也會影響行業的估值水平，從而產生風格裂口。
　　總結來看，行業的估值可能取決于三個因素：第一，取決于行業的基本面，包括盈利、增長等等。第二，取決于流動性。即使基本面沒有變化，但在流動性過剩的情況下，就會有很多資金去追逐股票，估值也會創出新高。第三，取決于其他參照的行業。在1996年，即使非周期性行業的盈利不差，但家電和周期性行業更有吸引力。但是到了2000年，家電行業和周期性行業前景系統性惡化，同樣的非周期性行業因為參照物的前景發生了變化，投資者覺得它們更有吸引力(即使其本身的盈利前景沒有出現系統性的改善)。所以，非周期性行業的估值水平相對上升得很快。
　　從微觀機制上解釋，因為股票市場要做配置，如果整個資金的松緊不變，在銀行、地產基本面變壞的情況下，投資人普遍的做法是拋掉銀行、買進生物醫藥等非周期行業。所以，即使非周期行業的基本面沒有變化，由于參照的周期性行業的預期變化，非周期性股票的估值也會被推得很高。非周期行業的高估值是建立在周期性行業估值下降的基礎上，所以在流動性沒有變化的條件下，風格層面的裂口也會明顯的產生出來。
　　如果我們按照前一部分的邏輯理解風格分化，那么只要周期性行業重新變得有吸引力，中小盤高估值溢價會很快逆轉回來。而且一旦出現逆轉就會是一種長期性的、系統性的趨勢。
　　簡單分析，我們認為出現風格分化的逆轉需要三個條件和催化劑：
　　第一，新一輪經濟周期的啟動。這使得周期性行業明顯的受益，即使非周期的基本面變化不大，估值也會受到很大的抑制。在2011年下半年，整個經濟在私人投資的帶動下有望逐步的從底部走出來，開始進入新一輪周期的狀態。這種可能性不見得非常大，但是需要認真考慮。
　　第二，房地產市場的調控見到成效。2011年上半年房地產市場的供應量將顯著增長，同時在通貨膨脹的壓力下，資金面會收緊。此時，可能出現房地產成交量的回落，房價轉入相對平穩的狀態，并帶動房地產投資的下滑。在此條件下，市場對房地產泡沫的擔心會逐步緩解，一系列不確定因素也將逐漸減輕。
　　第三，通貨膨脹出現階段性回落。如果通脹存在反復和走高的風險，那么緊縮的宏觀政策是不可避免的。雖然緊縮政策有益于房地產泡沫的消化，但并不太利于經濟周期的順利啟動。我們傾向于認為，到了2011年下半年，通貨膨脹的壓力會相對減緩，屆時如果伴隨著地產市場的調整開始。風格轉換的風險和機會值得市場引起重