從《論持久戰》看A股牛熊格局

　　《論持久戰》是毛澤東于1938年在延安抗日戰爭研究會上的講演稿。這是一部偉大的經典軍事理論著作，被譽為世界十大軍事名著之一?！墩摮志脩稹肥欠衲軌驗樽C券市場策略研究帶來新的借鑒意義呢?從博弈論角度而言，軍事戰略研究對于各種博弈都是有借鑒意義的。證券投資就是一種博弈，就是要找到克敵制勝的法寶，掌握市場博弈的主動權。
　　對于證券投資者而言，要站在市場的不同高度，對市場參與者、資金強弱、股票供給、政策引導等各種因素進行詳細分析和闡述，從中找到市場未來發展的主要矛盾，進而找到每個階段里影響市場變化的決定因素。這就是論持久戰能夠為策略研究所提供的主要借鑒。
　　
　　策略的定位與方法論
　　
　　一個好的策略分析師就是戰略家，既要具備一定的戰略預判能力，對影響市場的各個因素有所領悟和預判，又要有“知天命、盡人事”的勇氣，對未來市場可能出現的風險因素有所防范和應對。從人類自身的認知角度而言，我們可能過度悲觀或樂觀看待市場處于的特征環境，所以策略研究員要從全局角度、與時俱進地給予投資者動態風險提示及策略拐點的判斷。
　　從方法論角度來看，策略分析師應具備綜合的、全面的市場判斷能力，既能對宏觀分析有所研究，亦要對行業發展趨勢有所判斷，還有從上市公司層面深度發掘。從這種邏輯出發，當前市場流行的自上而下的分析方法無疑是三個層次的相互結合，具有一定的系統性思維。同時，還需要針對影響股票市場的各種決定因素進行分析對比。
　　從短期來看，影響市場的因素較多，政策與市場預期對市場供求的影響更大：但從中期角度而言，估值應該視為更重要的決定因素。而從長期來看，影響市場走向的根本因素還是制度因子與經濟基礎。
　　
　　市場將進行較長時間的“持久戰”
　　
　　對于未來市場的策略，我們可以從多空雙方的力量來衡量對比，即考慮市場向上及向下的兩種力量對比強弱，并找出市場的主要矛盾。
　　從宏觀角度而言，市場系統性機會難以立馬出現，宏觀經濟結構的調整為市場整體賦予了較長時間的震蕩整固周期。這意味著持久戰的理論基礎是存在的。
　　這種理論基礎來源于經濟的成功轉型需要較長時間，從日、美等國的歷史經驗來看，少則5年，多則10－20年。這種較長周期的經濟結構的成功轉型將為證券市場奠定未來出現大牛市的基礎。而現在來看，這一經濟基礎的修復與轉型仍將在較長時間段為股市帶來轉型壓力。因此，考慮到經濟轉型的長期復雜性，階段性機會盡管不排除，但市場的系統性機會將在經濟結構成功轉型之后才會鳳凰涅槃。
　　中國目前完全有能力實現經濟結構的轉型，亦有能力維持宏觀經濟的持續、健康、穩定發展。因此，我們對市場的長期判讀依然是樂觀的，只是考慮市場策略仍然需要配合階段性走向提出建議；而對于階段性或結構性的市場判斷，應該有所區分。
　　
　　2011：從戰略防御到戰略相持
　　
　　引用《論持久戰》三段論式的分階段模式，我們在2009年年初給出了《2009年：牛年孕牛市，策略大反攻》的觀點。當時的分析邏輯是，一方面鑒于自2008年以來市場泡沫釋放較大，系統性風險相對較??；另一方面，宏觀政策變化對市場構成較大支持，尤其是全球量化寬松為低估值的市場帶來了戰術性反攻的機會。但這種戰術性反攻機會并不具備強有力的基本面業績驅動因素，更多是來源于流動性超預期釋放帶來的資金大規模供給及需求大幅釋放帶來的彈性。
　　這與2010年我們提出在“經濟結構轉型期主抓戰略防御”的思路是一致的。次貸危機之后，全球經濟需要尋找新的突破口，危機倒逼生產力變革，方能帶來新一輪經濟周期的誕生?，F在全球經濟的復蘇被稱為“增長式衰退”，其實是驗證了我們當時的判斷，即2009年以來的經濟復蘇只是經濟的反彈式增長，而不是靠生產力變革帶來的新經濟周期。
　　世界經濟發展史表明，每一輪經濟增長周期的出現都是新的變革導致的。不論是蒸汽時代的工業革命或是電子技術變革，還是互聯網技術與新能源技術的突破，生產資料、生產力或生產關系的變革都是新經濟周期啟動的主要驅動因素。對中國而言，我們相對具有特殊性，可以說中國是站在巨人的肩膀上，汲取了全球優秀技術成果的同時，通過加強內生性的生產關系即制度變革來造就過去三十年經濟的巨變。但本輪經濟結構的轉型將是漫長與陣痛相結合的過程。
　　毫無疑問，在2011年之前，市場維持了震蕩防御格局，在經濟基礎轉型與制度變革未達新的高度之前，市場仍將以戰略防御及戰略相持為主。而從戰略防御到戰略相持的拐點將主要看重的是估值修復的可能。
　　2011年開始戰略相持。盡管，現在看來市場對通脹預期的擔憂仍視為短期的主要矛盾。但從宏觀發展角度而言，通脹壓力將不會成為2011年宏觀乃至市場的主導因素，2011年引導市場向上的最大驅動力應該是人民幣升值因素。
　　首先，從經濟結構調整角度來看，人民幣漸進升值是各國從制造大國向制造強國挺進的必經之路。無論是德國、日本還是韓國，均經歷了本幣升值之后的制造業向高端領域發展的模式轉變。
　　日本及德國制造業模式的最大優勢在于，在全球市場上獲得了一致品牌號召力，也為寶馬、奔馳及豐田等企業的脫穎而出創造了歷史機遇。本幣升值當然會減少低附加值制造生產商的競爭力，但對于高端商品而言，通過品牌、質量及技術創新帶來的高利潤率將可以大幅降低本幣升值帶來的購買成本上升的風險。對具有較強生存能力的企業而言，人民幣升值將是動力而不是壓力。
　　其次，人民幣國際化的進程客觀要求人民幣匯率保持堅挺。要建立從制造大國走向核心強國的本質，本幣區域化及全球化的趨勢是不可逆轉的。以美元本位主義的歷史已經帶給了美國更多的鑄幣溢價與既得利益，人民幣能否成功替代日元、歐元的位置，成為全球第二大貨幣，亦是中國經濟能夠成功轉型的主要標志之一。因此，從這個角度而言，人民幣國際化將伴隨著經濟結構轉型的加快與實現，而人民幣升值帶來的國際化效果將會體現為資產價格的持續不斷上漲。
　　當然，當前考慮人民幣升值更多是出于對通脹預期管理的要求，包括對輸入型通脹帶來的對沖效應。
　　從向下驅動力角度而言，明年市場往下壓力主要來自于供求失衡與貨幣政策回歸。估值的優勢能夠化解市場風險壓力，供求關系影響價格波動：政策導向引導市場預期回歸靜默期。
　　總的來看，2011年的市場將面臨上有政策與結構性泡沫壓力，下有升值動力和估值修復機會的兩種力量的角逐，這兩種力量將導致市場保持箱體運行格局，既不存在系統性向下的大幅下跌，亦不會出現歷史性的系統性突破。
　　戰略反攻何時開始?這個問題并不好正面回答。
　　首先，戰略反攻與經濟結構的轉型的時間長度密切相關。經驗表明，股市往往會提前經濟成功轉型之前出現新跡象。
　　其次，從資金供給角度而言，目前股市并未上升為居民資產主要配置的方向，更多的家庭將房產作為家庭的主要財產。由于當前股票、基金資產并沒有上升為居民的主要資產配置，這將為未來行情的全面揚升帶來新的助推劑。
　　不可忽視的是，中國股市仍然是企業融資渠道的主要渠道，加之新股發行的定價難以維持合理估值水平，因此，當前A股市場供求失衡既是結構性的，亦是內生性的，這為市場未來出現大的系統性風險埋下隱患。
　　但值得慶幸的是，股市的整體長期震蕩與相持不會掩蓋市場低估值的亮點，隨著宏觀經濟轉型的逐步實現，加之人民幣國際化的進一步加快，A股市場的戰略反攻期一定會到