存貨調整對經濟的短期影響

　　庫存調整進行時
　　貿易順差大幅提升，進口增速明顯下滑，投資出現較快增長，消費實際增長小幅下降，工業增速較快回落，面對2011年4月的宏觀經濟數據，大行們聚焦庫存調整，
　　并由此推演未來的經濟走勢與政策調整方向。
　　
　　2011年4月的經濟數據顯示，生產法所顯示的經濟活動正在經歷明顯的放緩，似乎印證了一段時間以來市場對于經濟正在減速的擔心。具體而言，4月工業增速驟然回落，發電、汽車、鋼鐵的生產明顯減速，生產資料價格出現下滑。在更為廣泛的領域，通貨膨脹的環比動量出現了明顯的緩和，進口疲軟導致貿易順差高企，4月初公布的采購經理人指數也指向了相同的結果。
　　然而，令人困惑的是，從同時公布的支出法數據走勢來看，經濟活動似乎有所增強。盡管我們承認這些數據與宏觀經濟統計所定義的支出法核算存在著相當的差異，但從歷史情況來看，這些數據的波動所顯示的趨勢與經濟數據的趨勢在大多數時候是一致的。從支出法來看，4月出口繼續強勁，消費增速高位維持穩定，環比繼續爬升，固定資產投資持續加速。
　　因此，支出法所顯示的經濟趨勢與生產法顯示的趨勢出現了少見而異常的背離。一個比較明顯的解釋是經濟正在經歷存貨調整。實際上，從上市公司2011年一季度所披露的數據，以及行業分析員廣泛的反饋來看，經濟似乎正在經歷一個去存貨化的過程；自2月以來，貨幣緊縮、短期利率的上升所導致的企業甩庫存的行為正在對經濟構成抑制。而4月數據說明這一抑制過程還沒有結束。
　　如果存貨調整的解釋是正確的，那么合乎情理的推斷就是經濟的走弱將是短期和臨時的，無需太長時間，需求就會回到正常甚至是比較強的軌道上。回顧歷史，在2004年4月的宏觀調控、2007年底的宏觀調控，以及2010年二三季度期間，經濟都曾經歷過明顯的去存貨化過程。
　　從同時公布的金融數據來看，4月信貸投放和信貸增速仍然維持在較高水平，貨幣增速的大幅下降可能部分的反映了負利率和金融脫媒的影響。較高的信貸增速與固定資產投資的增速以及大范圍之內的資金緊張相互配合，似乎也在支持這樣的看法，即私人部門投資的上升是大范圍內資金緊張的較為關鍵的原因。
　　由于相關政策的調整和其他一些原因，4月汽車消費的增速下降，家電消費也出現了減速，但社會消費品零售的總增速無論是同比還是環比，均維持在較高的水平。這或者說明在維持就業穩定，收入增長的基礎上，居民戶在汽車消費上減少的資金用于其他領域的消費，要么說明社會消費品零售數據相當不可靠。實際上，自2001年以來我們曾多次經歷過汽車消費的減速與社會消費品零售加速并存的狀況，二者的相關系數僅為0.3左右。
　　對未來的經濟趨勢而言，影響更大的問題是，隨著近期房地產銷售增速的驟然減緩，房地產開發投資是否會出現比較明顯的回落；政府保障房的建設以及私人部門投資的上升，是否能夠彌補和對沖這一領域投資下降的影響。
　　從出口的情況來看，2010年四季度以來的強勁出口增長顯然超出了我們此前的預期，并且這一增長發生在美國經濟偏弱、經合組織經濟減速的背景下。我們迄今為止對此仍深感困惑。但從一些細項數據看，中國一些傳統的出口商品，例如紡織服裝，繼續維持在較高的出口增長水平，同時服裝行業的盈利仍然相當的強勁。這一情況暗示經過過去幾年的調整，傳統的出口領域因為產業結構調整、技術進步等因素的作用，似乎正在重新獲得競爭力；而新興經濟體相對較好的經濟增長也為維持中國出口的較高增長提供了支持。
　　在此背景下，盡管短期內可能有一些對出口前景不利的因素，例如發達經濟體增長弱于預期、春交會數據較弱等，但對于中國出口的前景以及更為重要的出口部門的誘致投資的增長，似乎也不宜過度悲觀。
　　所以，總結這些方面的事實，我們認為，短期內經濟似乎受到了存貨調整的較大影響，這一影響還在進行，但并不具有可持續性。更大的問題是隨著房地產銷售的放緩，房地產投資如何調整，保障房投資和私人投資是否能夠很好的彌補和對沖，這將是未來幾個月更為糾結和重要的問題。
　　如果經濟繼續沿著放緩的軌道運行，那么通貨膨脹的壓力可能會很快緩解，這將帶來流動性平衡以及預期的改善，而房地產銷售的普遍放緩和投資下降也為房地產股的估值修復提供了合適的契機。但是，在這樣的條件下，市場的問題將主要是對盈利的擔憂。如果經濟在未來很快恢復比較強的增長，那么市場對盈利的信心將得到強化，但流動性緊張以及對通貨膨脹壓力的擔憂將對估值構成壓制。
　　我們對市場的看法可以總結為：指數總體上仍處于箱體狀態；對于大盤藍籌股來說，估值水平仍將得到良好的支持。