人民幣國際化要有明確的路線圖

　　人民幣國際化很可能成為中國加入WTO之后下一個10年的重大主題。在目前中國已經具有巨大的經濟規模與國際貿易量的背景下，人民幣國際化的最大瓶頸是中國向境外投資者提供的金融資產數量遠遠不足，渠道也不暢通，同時，中國的金融穩定性有待加強。因此，當前亟需推動兩件大事，一是在國際上積極穩步增加人民幣計價的、高質量的金融資產；二是從政策與產品開發上鼓勵并吸引中國企業與家庭的金融資產走出去。
　　
　　在全球金融危機爆發以后，人民幣國際化已經成為國內外經濟政策討論的焦點話題。那么，究竟人民幣國際化的目的何在，人民幣國際化給中國經濟帶來的影響和收益都有哪些，人民幣國際化的成本是什么，當前人民幣國際化所碰到的政策瓶頸和應當采取的政策措施是什么？這些問題需要一個比較系統的梳理。
　　
　　人民幣國際化在技術層面的收益
　　
　　人民幣國際化，指的是讓人民幣逐步成為國際產品與服務貿易的中介貨幣，以及更重要的是成為國際金融活動的中介貨幣，也包括讓人民幣成為各主要投資機構以及中央銀行的儲備貨幣。
　　在技術層面，人民幣國際化有三大收益。第一，降低中國的國際貿易成本。如果人民幣成為國際貨幣，那么，中國的許多企業在開展進出口業務時，就能以人民幣計價，從而減少外匯波動所帶來的交易成本。這是大家談論比較多，也比較明顯的益處。
　　第二，降低融資成本。人民幣國際化也就意味著許多企業和機構可以以人民幣計價發債，這在相當程度上可以降低它們的融資成本，其中非常重要的是降低國家的融資成本。假如中國政府（中央或地方）在未來一段時間需要融資，如果人民幣是國際貨幣的話，就可以以比較低的利率融資。當今的美國聯邦及地方政府就受益于美元的國際化。美國聯邦政府的財政狀況非常艱難，但其所發債券仍然維系著AAA的最高信用評級，美元的國際地位是重要因素。
　　第三，人民幣國際化的收益還體現在中國將在國際上擁有鑄幣收入。也就是說，中國政府可以免費地發行鈔票，而境外的投資者以及國際貿易的參與者將會持有相當比例的這部分現金。這些現金既不需要中國人民銀行支付利息，而且在一般情況下，也不用收回。而中國人民銀行在發行這些現金時，會獲得黃金和其他國家的貨幣。黃金的價值自不用說，其他國家的貨幣，可以由中國人民銀行進行一些有投資回報的經營活動，由此獲得長期的收益。美國的經驗表明，近年來，這種鑄幣收入占GDP的1%不到，似乎不多，但是我們必須看到，80多年前，在美元成為國際貨幣的過渡過程中，美國的現金量不斷上升，美國的這種鑄幣收入可能是相當高的（這一點有待經濟史學者仔細研究—誰說經濟史沒用？）。不管怎么講，鑄幣收入不可忽略，但可能主要是一次性的回報。
　　
　　人民幣國際化在戰略層面的收益
　　
　　事實上，人民幣國際化的最大收益可能是對中國經濟長遠的好處，換言之，人民幣國際化具有全局性的重大戰略意義。這體現在三個方面。
　　第一，人民幣國際化能夠幫助中國經濟更好地應對國際金融波動的沖擊。如果人民幣是國際貨幣，那么，當全球金融和經濟系統出現恐慌時，大家往往會購買人民幣或增加對中國的投資以化解風險。最好和最近的例證就是過去兩年多以來，危機的風聲一緊，美元以及美國國債價格就會飆升，它們事實上成為全球金融投資者的避風港。這一收益非常重大，能夠使得中國經濟有一個自動的保護殼，當外界環境變冷時，我們就會有更多的資金流入以對沖境外的風險，這層殼就會變得更硬更大。人民幣國際化的另外一個重大戰略收益，就是它增加了中國貨幣政策以及宏觀政策的自主性。
　　第二，如果人民幣是國際貨幣的話，那么，中國的貨幣政策將會被其他國家所跟蹤，中國會成為貨幣政策調整的領先者，而不是被動追隨者。比如說，當人民幣提高利率時，全世界其他國家必須相應地考慮馬上或在近期內提高利率。當然，這是一把雙刃劍，也會使得中國政府的貨幣政策遭受外界的評論甚至于外界的壓力。比如說，中國主要的貿易伙伴經濟情況不佳時，會希望人民幣采取比較寬松的貨幣政策，從而間接幫助他們的經濟恢復，這也使得中國的貨幣政策在政治上將會受到更大的壓力。
　　第三，人民幣國際化能讓中國最終成為世界上舉足輕重的經濟體。事實上，實現國際化的人民幣能夠打破當前美元一元獨大的國際地位，使得世界金融體系更加地穩定。如果人民幣能夠成為未來國際貨幣體系的一個重要支柱，從而穩定全球經濟，那么，其貢獻將是十分巨大的，其意義也是十分巨大的。對此意義，我們應該在國際范圍內反復強調。事實上，國際社會已經意識到這一重要性，與其說是中國自己在推動人民幣國際化，倒不如說是全世界各地在呼吁人民幣提升其國際地位，成為一個新的國際貨幣。
　　
　　貨幣國際化的基本要素
　　
　　縱觀全世界其他國家貨幣國際化的進程，通過一些統計分析（如李稻葵、劉霖林《人民幣國際化：計量研究及政策分析》，原載《金融研究》2008年11期），我們不難總結出貨幣國際化的基本要素有三個。
　　一是貨幣發行國自身巨大的經濟規模。很顯然，巨大的經濟規模會使得這一經濟體所使用的貨幣具有非常巨大的市場交易量，這就使得該國發行的貨幣能夠比較容易地轉變為貨幣持有者（家庭、企業、政府）所需要的產品。比如說當今的美國，盡管整體的財政情況不佳，盡管金融形勢并不穩定，但是，中國政府所持有的大量外匯儲備仍然可以轉變為對波音飛機、美國生產的化工產品以及其他產品的購買力。這在很大程度上保證了美元的公信力。
　　二是貨幣發行國巨大的國際貿易量。當一個國家具有巨大的貿易量時，它的廠商會自然而然地要求在進出口活動中以本國貨幣計價。這對其貿易對手而言也更便捷，因為貿易對手很容易找到其他的需要該國貨幣的進口商。因此，巨大的貿易量也是一個重要的因素。
　　第三，也最為重要的，就是巨大同時穩健的金融體系。在當今世界經濟體中，貨幣最大的使用者是金融投資者，金融產品交易量往往是國際產品與服務貿易量的上百倍。比如，全球外匯交易10天的交易量相當于全球1年的國際貿易量。所以，一種貨幣能夠成為國際貨幣，需要該貨幣的發行國具有一個巨大的金融交易市場，能夠使這種貨幣的持有者在這個金融市場中非常容易地從金融產品轉換為現金，進而轉為對產品的購買力。這不僅需要巨大的金融體，還需要監管有力的、穩健的金融體制，這樣，這些國家所持有的投資才能夠獲得比較穩健的回報。這一點在歐洲和美國是比較明顯的，歐洲固定收益產品的市值在2004年已經超過美國，而美國國債市場的巨大交易量事實上也支撐著美元的國際貨幣地位。
　　
　　當前人民幣國際化的核心困境
　　
　　當前人民幣國際化的核心困境，并不是人民幣計價的貿易量在國際貿易交換中相對比較少，這只是一個表面現象。之所以出現這一現象，主要原因是中國境外的交易伙伴很難用所持有的人民幣進行資產投資。所以，人民幣國際化當前的最大瓶頸，就是境外投資者具有巨大的持有人民幣的呼聲和意愿，但苦于投資無門，苦于無法把他們手中的外幣（包括美元、歐元等）轉換成人民幣進行投資。再深究這一原因，無非是我們當前給境外投資者所能提供的金融資產的數量是遠遠不夠的，渠道也是不暢通的。比如說，中國股市市值相當于GDP的2/3，可交易市場規模僅在GDP的一半左右（約2萬億美元）。最重要的是，我們的資本市場對境外投資者開放的部分微乎其微（僅僅為200億美元），而且，境外投資者一旦入市，很難迅速撤出。這是最主要的一個約束。
　　此外，另一個約束也不可忽視，那就是中國經濟、金融的穩定性還需要加強，在國際范圍內，我們還需要大力地提升中國金融穩定性的信譽。比如說，國際信用評級機構給中國國債的信用評級僅僅達到與日本國債相同的水平，即AA-。這在表面上看是很難理解的，因為日本中央政府的財政情況遠遠不如中國政府，但是，日本是一個財政透明、金融穩定的經濟體，而我們缺乏的恰恰是這個。由于沒有大量的、被外界認為具有高信用評級的投資產品，使得全球的投資者找不到人民幣計價的金融產品，也就無法將自己的貨幣轉換成人民幣。
　　
　　
　　人民幣國際化的基本路徑圖
　　
　　根據以上分析，人民幣國際化亟需推動兩件大事。
　　第一件大事就是，在國際上積極穩步地增加人民幣計價的、高質量的金融資產。增加人民幣計價的金融資產的重要性不言而喻，更重要的是，要增加高質量的、具有很高信用評級的金融資產。在這一方面，亟需做的就是在境內和境外增加中國財政部國債的發行量，還要積極研究地方政府債的推出，以及中國移動、中國石油等大型公司的債券發行。目前，我們這部分有一定質量的固定收益類產品規模不到8萬億元人民幣，約合1.2萬億美元，其中供境外投資者投資的規模（QFII加香港發行的人民幣債），滿打滿算也就是300億美元，僅僅是美國國債的0.2%！遠遠不能滿足國際投資者的需要！未來，以人民幣計價的債券市值必須大幅度增加，中國必須積極放開境外投資者的投資渠道。
　　近年，國際信用評級機構，比如標普，已經采取了一個特殊的措施，這事實上有利于中國固定收益產品在國際上的推出—它們把大中國地區單獨作為一個獨立的信用評級系統來對待，在這一地區給中國國債AAA級的信用評級，但這一評級跟美國的AAA信用評級并不直接掛鉤。這就相當于國際評級機構為中國設計了一個新的貨幣，而這個貨幣相對于美元一定是不斷升值的。特別應該注意的是，我們應該想方設法與國際信用評級機構反復溝通，設法讓他們去理解中國機構和中國政府發行的金融產品的信用度。
　　第二件大事是加大放開中國企業與家庭金融走出去的力度。伴隨外資進入、境外投資者將外幣轉換成人民幣的過程，我們同時必須要逆向運作，鼓勵中國的投資者和家庭本著風險對沖，本著金融投資回報多元化的目標走出去。在這里，一是需要我們采取措施，有效、可控地開放家庭的對外投資，比如說，對銀行的大客戶—他們的資產管理能力比之于普通家庭和個人高出許多—單個授信，如對資產在500萬元以上的私人銀行客戶給出專門的外匯兌換額度，明確地讓他們走出去。這種額度總量可以控制。為了鼓勵家庭和個人的金融走出去，我們必須大力開發一批明顯在國外有較高收益的、對中國投資者有重大吸引力的QDII基金，比如針對澳大利亞資源型企業的基金組合，再比如針對石油公司以及油田服務公司的基金組合，讓投資者切實感到對外投資是有利可圖的。
　　總之，人民幣國際化的戰略目標就是提升中國經濟在國際上的地位，提升世界經濟的穩定性，并在此過程中讓中國經濟受益。當前的政策重點，應該是實現資本賬戶有效、可控、大規模的開放，是大規模提升中國高質量金融資產的供給。人民幣國際化很有可能成為未來10年世界經濟的大勢，也是中國加入WTO之后下一個10年重大的發展趨勢。
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