論資本結構優化與代理成本

柯樹林

（黃石理工學院，湖北 黃石 435003）

1 前言。Jensen and meckling（1976）認為，代理成本是為設計、監督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價，加上執行契約的成本超過收益的剩余損失。從公司融資的角度看，代理成本可分為兩種：一種是在股權融資引起的股東與經營者的委托代理關系中，因經營者存在低努力水平、在職消費、過度投資、投資不足等道德風險而產生的股權代理成本；另一種是在負債融資引起的債權人與股東的委托代理關系中，因股東存在股利政策操作、稀釋債權人權益、資產替代、負債超過、投資不足等道德風險而產生的負債代理成本。無論從理論上還是從實踐上看，資本結構對這兩種代理成本都有著直接的影響。在企業融資中各利益主體之間利益沖突的委托代理關系的發生和調整主要是通過資本市場來進行的，盡管從形式上講，股東對經營管理者的監督、約束等可以通過股東大會的方式來進行，但實質上，大企業中股東大會的職能已空虛化，股東對經營者的監督、約束主要是通過資本市場上的兼并、重組、敵對購買等法人控制市場來實施的。選擇合理的資本結構將有助于提高公司治理效率，緩解委托人與代理人之間的利益沖突，抑制代理人的道德風險，降低代理成本，增加公司價值。

2 股權融資中經營者的道德風險與回避

2.1 當企業的創業經營者為擴大企業規模，通過公開發行股票對外籌集資金，將企業變為開放公眾持股公司時，企業的創業經營者和外部股東之間就形成一種委托代理關系。作為外部股東的金融資產的代理人，由于不完全擁有企業的股權，企業經營者就有可能從事滿足自己效用的各種道德風險行為。如：

2.1.1 對企業的經營管理者而言，最優的經營努力水平將決定在努力經營的邊際收益與邊際成本（在這里為付出努力的邊際負效用）相等點，否則，按股東希望經營者的努力使企業業債最大水平的愿望來看，經營者努力經營的成果由股東和經營者雙方分擔，成本則由經營者單獨分擔的不對稱勢必導致企業經營者努力水平的降低或產生各種非生產性消費行為。

2.1.2 在完善的資本市場存在的前提下，股東可以通過分散投資的方式在資本市場上回避相應的風險。而作為人力資本提供者的企業經營者的報酬收益所伴隨的風險回避卻相對要困難得多。盡管從企業所有權的角度來看，企業經營風險的大部分是由企業剩余索取權獲得者--股東承擔，但這并不意味著企業經營者就能夠完全回避經營風險給自己帶來的損失。因此，經營者的風險厭惡態度有可能使得其在投資決策時選擇低風險的投資項目，而放棄對股東來講可能有利的高風險投資項目。這樣，就會導致從股東角度來看的投資不足問題。

2.1.3 但從另一個方面看，由于大企業經營者的金錢和非金錢收入較中小企業高，晉升的機會也會多，在這種利益驅使下，經營者就會存在較大的擴張企業規模的動機。當企業擁有較多的閑余現金收益量時，企業經營者就可能將其用于不利股東的企業規模擴張的投資，從而產生投資決策上的過度投資行為，同時經營者也有可能采取減少股東紅利分配的辦法來增加企業的現金流。股權融資導致股東與經營者利益沖突的根本原因在于企業經營者不完全擁有企業的剩余索取權、信息不對稱和契約不完備等。在企業經營者很少或幾乎不持有企業的股份的股份制的企業中，企業的經營者從事道德風險行為傾向將更加嚴重，都會降低企業的市場價值，都可看成是代理成本。

2.2 表面上看，股權融資中存在的各種代理成本是由股東承擔，實際上，在我國逐步完善的資本市場的情況下，合理的股東在評價企業股票的市場價值時已將各種代理成本充分考慮進去，股權融資的代理成本最終還是由股東和企業內部的經營者共同負擔。因此，從融資方式和資本結構的角度來看，在企業的外部融資額一定的情況下，降低股權融資比例，部分資金利用負債融資，提高負債融資的比率，提高企業經營者的持股比例，提高相對股權集中度是降低股權融資代理成本的有效措施。

2.2.1 在其他條件相同的情況下，經營者不持股時股權代理成本高，股權代理成本是經營者持股比例的遞減函數。既然經營者的道德風險行為的根本原因在于其他公眾持股公司中的持股比率比率過低所導致的低剩余索取權，那么增加經營者的持股比例就會增大其在企業收益中的剩余索取比例，也能有效抑制其從事道德風險的動機。在企業的外部融資額和企業經營者的持股數量不變的情況下，降低股權融資的融資額，剩余資金通過負債的方式籌措，就能在企業的資本結構中，使企業經營者的持股比例相對上升，以達到有效防止道德風險行為，緩解其與股東利益沖突的目的。

2.2.2 股權集中度可分為三種：一是股權高度集中，即公司中有一個絕對控股股東；二是股權高度分散，即公司沒有大股東，所有權與經營者基本上完全分離；三是股權相對集中，即公司中有較大的相對控股股東，同時也有其他大股東。這三種不同的股權集中度對公司的經營激勵、收購兼并、代理權競爭和監督機制等公司治理機制均有著不同的影響。在我國一方面由于上市公司的外部治理機制不健全，提高股權集中度將有助于降低代理成本；而另一方面，由于國有股東的身份不明確和持股比例過大，因此股權過度集中又會加大股權代理成本。相對之下，股權相對集中有助于治理機制發揮作用，從而促使經營者按照股東利益最大化原則行事，在我國上市公司中股權代理成本是股權集中度的U型函數。

2.2.3 從長遠來看，要根本解決上市公司治理問題還得取決于股權結構的根本改觀，否則，《公司法》關于股東大會、董事會、監理會、經理層分權制衡的治理結構安排就顯得毫無意義。要建立有效的公司治理結構，重要條件之一是要培植有效的私人投資者、大力發展機構投資者、積級引入外國投資者，有效的私人投資者是指直接制約經營者行為能力的投資者，而一般的私投資者（中、小散戶）則無直接制藥管理者行為的能力。為了建立有效的"三足鼎立"股權結構，國有股減持的主要對象不應當是散戶，而是法人投資者，法人股股東的引入與國有股持股比例的降低，是解決國有股所有者缺位的有效選擇。還不僅使上市公司股權結構本身優化與公司治理水平提高，而且有利于構造一個建立在財產所有權與法人所有權基礎上的股東與經營者的委托代理關系，降低代理成本。

3 負債融資中股東與債權人利益沖突與回避

負債作為一種硬預算約束債權，其本息通常采用固定支付的方式，因此，負債的利用以及負債比率的提高將有利于減少企業的閑余現金流，抑制企業經營者因企業閑余現金流過多而進行有利于自己金錢或非金錢效用增加而不利于股東的過度投資行為。另外，負債的利用以及負債比率大小將影響企業的風險負擔結構和破產風險的大小。企業因負債而導致破產的風險將由股東、經營者和債權人共同承擔，高負債比率會給風險厭惡的經營者以努力經營，降價企業破產風險的內在激勵。

3.1 公司負債能抑制顯性代理成本，不能抑制隱性代理成本

負債融資或負債上升雖然能夠回避股東與企業經營者之間的利益沖突，抑制經營者的道德風險行為，但是，當企業發行公司債或向金融機構借款時，作為企業內部經濟主體的股東，經營者和企業的外部債權人之間就形成以負債契約為媒介的委托代理關系。Jensen（1986）提出的"自由現金流"的代理問題，事實上包括顯性代理成本也包括隱性代理成本。其中，富裕的現金流量誘使管理者揮霍浪費，攫取額外的在職消費即為顯性代理成本，而富裕的現金流量可能誘使管理者進行進行無效的過度投資或惡性投資以擴張其所控制的"企業帝國"則屬于隱性代理成本的范疇。一般而言，顯性代理成本監控成本和難易程度相對較低，而隱性代理成本由于后果難以證實，因而往往監控成本很高。負債對顯性代理成本具有明顯的抑制作用，而對隱性代理成本不具有抑制作用或抑制作用不顯著。另外，短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本，由于我國中小上市公司債務期限結構極其不平衡，短期債務占絕大比例（80%以上），這是我國企業債務治理整體效應不顯著的一個重要原因。經檢測，我國中小上市公司雖然債務治理效應難以形成可觀測的財務績效，但存在正的財務杠桿效應及其可觀測的財務績效。這表明債務治理效應與財務杠桿效應相互獨立，債務治理可觀測的財務績效指標與反映綜合效應的財務績效指標不能混為一談。

3.2 負債融資中股東的道德風險行為

因負債融資引起的股東道德風險行為主要表現：股東以及作為股東利益代表者的企業經營者轉移本應屬于外部債權人權益。其手段有三種：其一是通過股利政策操作。企業利用負債融資后，股東可以不改變投資項目計劃或減少投資支出，將負債資金作為股利分配來源，分配給股東；更為極端的情況是，當企業經營狀況惡化時，用負債資金分配股東以逃避對債權人的債務。其二是將現有債權價值的稀薄化。在企業市場價值和現有營業收益不變的情況下，經營者通過發行與現有債權具有同等或同等以上優先權益的證券，使現有債權人的債權價值稀薄化，達到轉移現有債權人權益的目的。其三是資產替代。負債融資后，股東放棄低風險低收益投資項目，而將負債資本轉向高風險高收盜投資項目，以期獲得高額杠桿收益，但如果投資失敗，在股東有限責任制下，超過股東出資額部分的損失則全部由債權人負擔。企業利用負債融資還有可能使企業因負債過多而導致企業對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務超過現象，還有可能，使股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目。這兩種情況都會導致企業投資發生投資不足。在出現投資不足現象的情況下，股東放棄凈現值為正的投資機會，其本身就是一種價值損失，這就是其代理成本。同時，債權人為保護自己的利益也會加大對公司的監督與約束，如提高貸款利率或資本市場企業債券價格降低等，形成代理成本。

3.3 股東與債權人利益沖突的回避。由于股東與債權人目標的不一致性而導致利益沖突的代理成本最終由企業股東負擔。因此，從股東的角度來看，在利用負債融資時，有必要采取一定的措施，盡量避免股東與債權人的利益沖突，降低代理成本。一是發行可轉移公司債券或股票優先認購公司債券，對債權人來講，兩者都類似于一種股票看漲期權，所以，發行這兩種債券來融資有利于克服因普通公司債券發行而有可能導致的股東與債權人之間的利益沖突，特別是股東的資產替代行為的發生等⑶。二是發行可贖回公司債券。債券贖回時的買回價格則是在債券發行時事先予以確定的，只要企業將可贖回公司債券的贖回價格設定在一個適當的水平，就有可能克服投資項目選擇中的資產替代行為和債券市場價格降低。三是選擇合理的債券期限。要使負債期間與其相應的融資資產相匹配，根據我國企業短期債務占絕大比例的狀況，采用短期負債展期融資的方式，解決企業的長期負債資金需求，這也有利于克服投資不足的問題。還可以在債務契約中增加禁止發行與現有公司債具有同等收益的其他條款，以及明確規定禁止負債融資后改變投資項目的條款。完善債務約束機制，包括信用評估制度、債務合同和破產機制以及發揮聲譽機制的作用，以防止現有債券價值的稀薄化和防止資產替代。當然以上措施也會增加債券發行成本、交易成本以及執行過程中的監督和執行方面的成本。

總之，當經營者不是完全所有者時，委托人和代理人的利益目標就會出現不一致。這時代理成本就是股權代理成本和債權代理成本之和，股權代理成本一般應描述為隨著負債額的增加而減少的一條下降的曲線，債權代理成本是一條隨著負債額的增加而增加的上升曲線。從所有權結構優化角度，總代理成本最低時對應的所有權結構為最優的所有權結構。按此推論，股權的邊際化代理成本等于債權的邊際代理成本，也就是說，當兩種融資方式的邊際代理成本相等，總代理成本最低（即兩曲線交點處的負債額最合理），對應的資本結構為最優資本結構。

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[3]潘敏.《資本結構、金融契約與公司治理》中國金融出版社[M[.2002.7 51-70

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