一分為二看對賭

　　對賭安排可以是千變萬化，但萬變不離其宗，對賭其實只考慮了兩方的權利義務，當第三方介入時，如果不做出修正，很難不損害其他方的利益
　　
　　倒可事物的出現和存在，必有其合理之處。投資界的“對賭協議”也不例外。今天，由于一系列因對賭而引發的矛盾沖突，使得對賭這種做法的合理性受到嚴重質疑，但筆者認為，恐怕不能對這一事物采取“一棍子打死”的魯莽做法。應該對此進行辯證分析，趨利避害，加以完善。
　　對賭協議實際存在于初始投資人和上市公司、上市公司管理層或個人控股股東之間，盡管上市條例中要求披露并禁止企業在上市后仍保留對賭協議，但在實踐中，“隱藏”的對賭協議并未禁絕。它往往表現為投資者、中介機構與股東個人之間的協議安排。我們有時會看到大股東個人的大量減持。比如香港上市的一些公司大股東在公司股票下跌時大筆賣出股票，導致股價跌幅放大，嚴重損害了其他投資者的利益。
　　對賭協議的初衷是用來保護投資者的風險收益。所以，對賭協議是在投資初期被普遍采用的一種風險和利益對沖平衡機制。隨著投資過程的進行，投資風險逐步得到釋放或被消除，對賭協議也將完成其使命。
　　為什么會出現圍繞對賭協議的各種爭執，筆者認為，應從相關利益人的分析角度入手。在發起對賭協議時，相關利益群體比較單純，主要包括投資方、融資方、管理團隊，較容易厘清各方的責任和義務，確定各方都能夠接受的風險和收益對價。然后，大家本著愿賭服輸的精神，開始合作。對賭協議產生的根源在于信息不對稱以及被投資企業未來盈利能力的不確定性，其目的也是為了盡可能地實現投資交易的臺理和公平。由于此時的投資具有非常大的不確定性，投資方的失敗風險高，因此，對賭協議往往需要偏向保護投資方的利益。對賭不僅是投資方利益的保護傘，也對融資方起著很強的激勵作用。這種激勵和約束將鞭策企業全力做好，以最終實現投融資雙方的共贏結果。對融資方而言，也是經過了種種方案和渠道的對比，最終選擇了對賭，其議價過程是公平的。諸如上市時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等都是典型的私募股權對賭協議。正是有了這樣的安排，才促成了投、融資方的合作。如果沒有對賭安排，風險投資不會發展得如此之快。吃水不忘挖井人，我們不能將對賭協議的好處一筆勾銷。
　　對賭協議之所以在上市后引發了爭議和矛盾，根本原因在于此時的相關利益群體已經發生了變化，而對賭協議設置的雙方權利義務條款一旦實施，可能危及第三方的利益。即便不兌現對賭條款，由于其本身的設計理念對融資方行為模式的決定作用，可能產生與其他相關方的利益目標產生沖突。比如，股權對賭有可能導致重大股權變動，改變各股東對公司的控制結構，最極端的情況發生時，管理團隊完全輸掉了所持股權，或變得無足輕重，可能形成嚴重的信托責任虛置。“一票否決權”違反了《公司法》中對一人一票、每一股份具有同等權利的規定，構成了對公平公正決策的威脅。業績對賭看上去似乎對所有股東都有利，但是，可能促使管理團隊采取非理性擴張，以及各種為獲得短期收益而危害企業長遠利益的行為。上述只是列舉了部分較常用的對賭協議的不良影響，實際上，對賭安排可以是千變萬化的，但萬變不離其宗，即對賭其實只考慮了兩方的權利義務，當第三方介入時。如果不做出修正，很難不損害其他方的利益。
　　搞清楚了對賭協議的本質，即投融資雙方對賭是為了實現雙方的共同利益，對賭失敗的結果是兩敗俱傷，我們還是可以找到拾遺補缺的方法。比如在香港，證券監管部門對“對賭”條款的指導原則是如實披露，不存在信息造假和誤導。其邏輯是將雙方形成的利益關系放在陽光之下，讓投資者自行評估和判斷是否愿意參與。
　　當然，保留到上市后的對賭條款必須不違反現有法規和公序良俗。在禁止之外，就是談判空間。對賭雙方在專業中介的協調下，也需認真地評估有關對賭條款是否會引起其他投資者的擔心或反對，是否取消或加以修改完善，如果不采取必要的措施，是否會導致上市失敗的結果。而其他投資者一旦決定參與，就視同承認了對賭協議，自愿成為協議中的第三方，后續結果，無論好壞都應由自己承擔。這樣的機制可以間接起到將更多的利益相關人納入考慮，具有自我糾偏的能力，對任何參與方都是較公平的。這種做法也值得內地參考和借