地方融資平臺“生死”真相

　　2011年7月云南省投資控股集團轉移其核心資產，即其控股的云南電力投資公司和其他所參股的電力企業將轉移至正在組建的云南省能源投資集團公司中，這引起了市場對城投債有可能引發地方債務違約的多米諾骨牌效應的擔憂。近幾個月來，隨著央行、銀監會及審計署關于融資平臺貸款余額數據的出臺，地方政府融資平臺一波又一波地成為社會各界關注的熱點。融資平臺受如此熱議是因為平臺貸款是地方政府債務的最主要構成部分，其發展態勢有可能導致銀行業金融風險以及中央和地方政府的財政風險，甚至可能引發社會危機，所以融資平臺是關系中國經濟發展的重要社會問題。然而，融資平臺的“生死”真相究竟如何？
　　
　　貸款余額或達10萬億
　　
　　根據審計署2011年第35號審計公告的數據，截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元。據悉，在2010年底的地方政府性債務余額中，有51.15%共計54816.11億元是2008年及以前年度舉借和用于續建2008年以前開工項目的。
　　1997年以來，地方政府性債務規模隨著經濟社會發展逐年增長。1998年和2009年，債務余額分別比上年增長48.20%和61.92%。2010年的債務余額比上年增長18.86%，但增速下降43.06個百分點。不難發現，兩次世界性金融危機期間，地方政府債務都達到峰值。
　　 截至2010年底，從政府層級看，全國省級、市級和縣級政府性債務余額分別占29.96%、43.51%和26.53%；從借款來源看，地方政府性債務余額中，銀行貸款占79.01%。從償債年度看，2010年底地方政府性債務余額中，2011年、2012年到期償還的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期償還的占30.21%。至2010年底，省、市、縣三級地方政府負有償還責任的債務率，即負有償還責任的債務余額與地方政府綜合財力的比率為52.25%，加上地方政府負有擔保責任的或有債務，債務率為70.45%。地方政府負有擔保責任的或有債務和政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務2010年的逾期債務率分別為2.23%和1.28%。
　　需要指出的是，審計署關于融資平臺數量及其貸款額度的數據相對真實數據應該是偏低的，即使排除統計標準不同的因素也是這樣。高盛、央行和銀監會出臺的相關數據便可看出端倪。高盛認為，2010年地方融資平臺貸款規模約為9.1萬億元（在當年人民幣貸款余額中占比17.8%），其中2.8萬億元貸款重新歸類為商業貸款后，融資平臺貸款余額應為6.3萬億元。央行發布的《2010年中國區域金融運行報告》則指出，截至2010年末各地區政府融資平臺貸款占當地人民幣各項貸款余額的比例基本不超過30%，融資平臺貸款約14.376萬億元。銀監會官員稱融資平臺貸款余額約9.09萬億元，占全部人民幣貸款的19.16%，平臺公司9800余家。
　　筆者調查發現，相當數量融資平臺及其貸款統計可能缺失。自中央政府2010年6月發出對融資平臺的清理整頓通知以來，地方政府、平臺公司對中央的清查清理措施的出臺高度敏感并發自內心地抵觸，希望本行政區域的融資平臺盡可能少地被納入中央的視野，央行、銀監局等相關地方監管機構迫于復雜關系，有的也配合地方政府的這種逃避行為。在和融資平臺高管的交流中，筆者發現，在一些2010年上半年被認為是融資平臺的公司在正式上報時沒有被納入融資平臺范疇，上海、江西、黑龍江等地都存在這種情況。
　　融資平臺重大數據真相是：考慮地方政府防范萬一的心理以及地方政府與各監管機構的關系環境，有理由相信省以下政府完全有可能在本區域留下一個融資平臺以防被中央清理干凈。這樣，考慮全國有392個市級、2779個縣級政府，可能還有3000多家融資平臺沒有被納入審計署的統計數據，結合高盛、央行及銀監會的統計數據，全國約有1萬家融資平臺及10萬億的融資平臺貸款余額——審計署關于地方政府10.72億元的債務余額改成融資平臺的貸款數據要可信得多，那么，省級、市級和縣級政府性債務余額分別約為3萬億、4.35萬億和2.65萬億。
　　
　　至少1734家融資平臺虧損
　　
　　至2010年底，有至少358家融資平臺公司通過借新還舊方式償還政府負有擔保責任的債務和其他相關債務1059.71億元，借新還舊率平均為55.20%；至少148家融資平臺公司存在逾期債務80.04億元，逾期債務率平均為16.26%。由于融資平臺公司舉借的債務資金主要投向回收期較長的公益或準公益性項目，盈利能力較弱，至少1734家融資平臺出現虧損。
　　由于融資平臺債務大量增加， 而無論是土地抵押還是收益權抵押貸款，都是構成地方政府的潛在債務，隨著其風險的累積和顯化，引起了中央對融資平臺的高度關注。2010年6月，國務院出臺“19號文”，要求地方各級政府對融資平臺公司債務進行一次全面清理，此文被稱為“指導原則”；8月，財政部、發改委、央行、銀監會聯合下發通知，對“19號文”相關概念進行了更細化的規定；2011年，《國務院辦公廳關于做好地方政府性債務審計工作的通知》下發，要求審計署對全國地方政府債務情況進行一次全面審計，一時間山雨欲來風滿樓，帶有濃厚“歷史背景”的融資平臺在整治風暴漩渦中心面臨生死大考。
　　目前融資平臺分化發展跡象顯現。部分全覆蓋型融資平臺還貸及經營狀況良好，發展前景向好。比如上海城投、云南城投、重慶城投及以外向資源項目承攬為特征的哈爾濱城投經營狀況良好，有的甚至在國內外上市。絕大部分的半覆蓋及無覆蓋型融資平臺，由于中央對融資平臺的政策總體收緊，進一步融資陷入困境，經營難以為繼。
　　
　　癥結在地方政府權力“無限”
　　
　　融資平臺及其貸款規模驚人，系統性風險凸顯，局部風險如劍懸空，若不加清理整頓和有效治理，勢必引發嚴重的地方政府乃至中央政府的債務風險。而要對融資平臺進行清理整頓和有效治理，則有賴于揭示融資平臺及其貸款風險產生的根本原因。那么風險產生的原因究竟是什么？
　　盡管眾專家學者進行了不同角度的分析，但基本對潛藏的深層次體制因素——地方政府擁有超越法律法規的、無法加以有效監控的權力的體制因素未有揭示，實際上這才是造成融資平臺及其貸款風險產生的根本原因，否則專家學者們所闡述的其他各種因素或者不會出現，或無法有效發揮作用，或作用極其有限，不可能到達引發危機的程度。
　　可見，要從根本上解決融資平臺及其風險就必須鏟除政府擁有無節制權力的體制因素。否則，即使融資平臺消失了，引發各類地方政府債務危機的其他類似機構或機制還會出現！在體制因素無法解決之前，中央政府及有關機構出臺的各類政策不過將導致某些表象因素的變化，融資平臺仍然會在根本體制沒有得到改善的大環境下演進、發展。
　　
　　利益相關方如何后續博弈
　　
　　融資平臺未來究竟會如何演進發展？在此有必要對融資平臺的產生發展機制進行分析，這個機制實際上就是融資平臺重大利益相關各方的博弈機制。重大利益相關方包括平臺公司、地方政府及其相關機構、中央政府、放貸銀行、金融監管機構、一般民眾。
　　在融資平臺產生、發展的過程中，對融資平臺發展持強烈支持意愿的是融資平臺和地方政府；中央政府對融資平臺發展總體上持反對態度，但由于顧忌各方面因素，鼠首兩端；放貸銀行的態度取決于中央政府的態度，在中央政府態度不明確但又不支持時，它的總體態度是謹慎對待，但是不反對融資平臺的生存和發展，從銀行業績的角度看，考慮到避免對融資平臺壞賬的顯性化，銀行不贊同對融資平臺實行大規模的關停措施；因為融資平臺貸款風險對金融監管機構不形成直接的利益威脅，所以金融監管機構的態度基本取決于中央的態度；普通民眾在融資平臺貸款沒有對他們的財務能力形成顯著壓縮時，也漠不關心，但一旦對他們的財務能力形成顯著壓縮，他們將可能制造社會亂象甚至社會危機，這點是中央政府高度關注的。
　　
　　由此可見，當融資平臺沒有出現顯著貸款償還危機時，對哪一方都不會形成現實壓力，因而也不會有堅定反對者，在此環境下融資平臺將繼續存在和發展。筆者在調查中發現，沒有任何一家平臺公司受到關停剝離等處理。比如上海一家某區級融資平臺，有些項目由于無法產生現金流，而且資金需求巨大，本該剝離由財政資金加以解決，但是由于地方政府態度，剝離基本無法實現。上海尚且如此，其他地方更自不待言。不僅關停剝離很難實現，有些地方政府還在組建新的融資平臺，這在縣市級及鄉鎮級的行政區域表現最為突出。在還款期還沒有到來時，一切可能只是暗流涌動，但表面風平浪靜；然而還款期一旦到來，支付危機必將顯現，最近出現的云南高速公路建設融資平臺近千億貸款違約就是支付危機出現的一個典型案例。上海城投債務轉換及7月份的云南省投資控股集團核心資產劃轉組建新公司的現象也預示著其支付危機未來可能出現。一旦支付危機大面積出現，則融資平臺的發展將會呈現較為復雜的形勢。
　　
　　大風險在5年后
　　
　　由于融資平臺的貸款絕大部分是在5年以上，所以5年內大面積的支付危機將不大會出現（當然還款期在5年以下的融資平臺將會導致局部支付危機的出現，云南高速、上海城投的案例就是這樣融資平臺的一份子）。5年內，融資平臺將會在各方的爭議聲中繼續發展前行。由于動力不足，中央政府難以推出強硬的現實整頓措施，但由于融資平臺已經納入了它的關注視線，所以，融資平臺獲得貸款的機會將逐漸萎縮，而財務狀況極度不佳、同時又得不到地方政府強力支持的部分融資平臺將逐漸難以為繼，進而可能需要重組。融資平臺的純公益性項目可能需要剝離出來交還給政府或設立專門機構進行運作，半公益性項目仍然留在融資平臺，但需要進行一定的財政補貼，盈利項目無異議地繼續留在融資平臺；有些融資平臺還可能引入民間資本，合作經營；少部分的融資平臺可能會因為其財務狀況極度惡化而需要完全關閉，其債務將在地方政府、銀行及中央政府之間做適當分攤。
　　5年至15年間，融資平臺還貸危機可能相繼出演，為數眾多的融資平臺將瀕臨倒閉，金融危機跡象顯現，出于維護經濟持續發展及社會穩定的動機，中央政府不得不痛下決心對融資平臺進行清理整頓、關停并轉。屆時，中央政府、地方政府及金融機構將聯手對金融機構的融資平臺貸款壞賬進行處理。面臨償債危機的融資平臺將進行債務股權化等金融創新，引入民間資本或謀求上市，從而向國內外民間經濟主體轉移風險，稀釋或者解除融資平臺的債務風險。由于民間經濟主體體量巨大，風險承受能力強，通過金融創新和企業上市等手段向民間經濟主體轉移風險解決融資平臺形成的貸款存量完全沒有問題，因而這個手段可能是融資平臺解決債務危機的一個自然選擇。同時，融資平臺可能進入大規模并購重組、公私合營及上市融資的階段，因為只有通過這些措施，融資平臺的經營效率和經營穩健性才有可能出現質的提升，從而使融資平臺擺脫生存危局，走向健康發展。
　　從長遠看，競爭性盈利業務由非上市國有控股融資平臺進行運作，效率方面的弊端將逐漸顯現，因而競爭性業務可能從非上市國有控股融資平臺剝離，由民間資本經營，非上市國有控股融資平臺主要經營半公益性項目。而已上市融資平臺實際已成為公眾公司，不應再視為地方政府融資平臺。
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