政治關聯與我國民營上市企業的多元化投資

摘 要：本文以2010年我國滬深民營上市企業為研究對象，研究民營上市企業的政治關聯對民營企業多元化投資的影響。研究發現：1.民營上市企業的政治關聯對其多元化程度的影響是顯著為正的，當民營上市企業的政治關聯劃分為代表委員類政治關聯、前政府官員類政治關聯和政府行業協會類政治關聯之后，只有代表委員類政治關聯對民營上市企業多元化程度有顯著的正相關關系，而前政府官員類政治關聯和政府行業協會類政治關聯對民營上市企業多元化程度的影響都不顯著。2.制度環境的改善不能弱化政治關聯對民營上市企業多元化程度的影響，而是有助于提高政治關聯對民營上市企業的多元化程度，但該影響并不顯著。

關鍵詞：民營上市企業；政治關聯；多元化投資；制度環境

中圖分類號：F276.5 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)12－００27－０8 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.12.08

一、引言

改革開放以來，我國民營經濟經歷從無到有，不斷發展壯大，成為了我國社會主義市場經濟的新生力量和重要組成部分。然而，一些市場準入和融資限制也給民營企業的發展帶來極大的制約。為了使企業獲得更好的發展，越來越多的民營企業家加入到“參政議政”的大行列，并在政治領域發揮積極作用。事實上，企業通過各種方式建立政治關聯并不是中國特有的現象，在發達國家以及其他新興市場國家也同樣存在。正如Faccio（2006）所說，政治關聯對企業的影響乃是一個基于全球范圍的世界性問題[1]。政治關聯可以為企業帶來諸多價值效應，如政府優惠政策、融資便利以及行業準入便利等好處。不同于以往大量學者直接研究政治關聯對企業價值的影響，目前已有部分學者開始研究政治關聯影響企業價值的作用機制，如政治關聯是如何影響企業的股權結構、財務結構、多元化并購、政府援助等，進而研究這些效應對企業價值帶來的影響。

我國民營企業是社會主義市場經濟體制下的產物，成長過程與其不斷地面臨和消除各種行業壁壘有關。民營企業家的政治活動能力是影響民營企業發展的重要因素，民營企業家的政治活動能力越強，企業就越有可能不斷地消除各種進入壁壘，從而促進企業的成長[2]。為深入分析政企關系對民營企業成長的作用機制，本文將著重研究民營企業的政治關聯對企業多元化投資的影響。與以往研究不同的是，本文將民營企業的政治關聯劃分為代表委員類政治關聯、前政府官員類政治關聯以及政府行業協會類政治關聯，試圖分析不同形式的政治關聯對民營企業多元化程度的影響。

二、政治關聯與民營上市公司的多元化投資：理論假說

（一）政治關聯對民營企業多元化投資的影響

為謀求企業良好的發展，企業必須積極尋求政府等社會關系網的幫助，而這些非市場因素正是為企業帶來諸多有利資源（如資金、政策的支持等）的重要原因，由于企業多元化要求企業有能力并有條件進行不同方式的經營運作，企業可以最大限度地把這些資源投資于不同的業務領域，從而促成其多元化。我國民營企業建立政治關聯的現象已越來越普遍。大量文獻研究表明企業的政治關聯可以為企業帶來諸多經濟價值效應，如產權保護、融資便利、行業準入便利、稅收減免等好處；而這些被政府所控制的資源正是企業進行多元化投資所必需的資源[3-5]。事實表明，民營企業的私有產權在得到保護的情況下，民營企業更有可能做大做強、不斷地發展壯大[6]；民營企業的融資難問題的解決，可以為民營企業企圖進行多元化投資帶來更多的資金支持[7]；稅收等政策優惠措施的實施則能減輕民營企業在發展過程中產生的各項成本費用；而行業壁壘的消除則有利于民營企業突破自身業務增長有限的限制，進而去新的業務領域尋求新的增長（汪偉、史晉川，2005）。可見，民營企業的政治關聯可以為民營企業進行多元化投資帶來各種有利的資源，進而來促進民營企業的多元化程度。

因此，基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1：民營企業的政治關聯有助于提高民營企業的多元化投資程度。

（二）不同市場化水平下政治關聯對民營企業多元化投資的影響

我國正處于經濟轉軌過程中，各地區的市場化進程存在明顯的差異，有必要對各省區的經濟發展水平和市場化水平進行具體的分析[8]。

政府對企業和市場的行政干預越強，民營企業就越有可能建立政治關聯來規避政府的各種行政干預；一個地區的經濟結構中，非國有經濟比重越高，民營企業越能得到產權保護和企業發展的支持，面臨的外部環境就越好，從而削弱了民營企業建立政治關聯的動機；同樣，金融業越是發達，企業外部投融資環境越是樂觀，企業建立政治關聯的動機也會削弱。基于理論假設1以及上述分析，本文提出如下假設：

假設2：制度環境的改善可以弱化政治關聯對民營上市企業多元化投資程度的正面影響。

三、研究設計

（一）變量的選擇和說明

1.被解釋變量

本文主要采用赫芬德爾指數（HI）來考察企業的多元化程度，赫芬德爾指數把多元化企業所涉及的各個行業的收入比重進行加權計算，比以行業數來衡量多元化更加精確。具體公式如下：

其中，ai為企業所涉及的各個行業的收入占總收入的比重，n代表企業參與的行業數。該表達式說明，企業進行專業化投資經營時，ai=100%，HI=0，HI隨企業多元化程度的提高而變大，也就是說，HI值越大，企業的多元化程度越高。

2.解釋變量

民營企業建立政治聯系一般主要表現為以下三種方式：一類是民營企業家因當選各級人大代表或政協委員參政議政而形成的政治聯系；一類是前任政府官員被民營企業聘請擔任企業高管而形成的政治聯系；另一類則是因國家相關政策的鼓勵和支持，政府官員直接“下海”經商而形成的與政府之間的政治聯系。由于實際控制人對民營企業的影響較大①，本文將考察民營上市企業實際控制人的政治背景，將民營企業實際控制人的政治關聯（Politic）具體細分為以下三種，即代表委員類政治關聯（ZZ1）、前政府官員類政治關聯（ZZ2）以及政府行業協會類政治關聯（ZZ3）。

（1）代表委員類政治關聯（ZZ1）。本文把我國民營企業的實際控制人是否當選為各級人大代表或政協委員（全國、省級、市級、縣級）作為代表委員類政治關聯（ZZ1）的衡量指標，不同級別的人大代表或政協委員身份代表了民營企業政治關聯的不同程度。由于該度量指標是定性指標，本文對代表委員類政治關聯進行變量賦值，具體劃分為五個級別，賦值越高，政治關聯越強。

（2）前政府官員類政治關聯（ZZ2）。把民營企業實際控制人是否擔任過前政府官員（省級及以上、市級、縣級）作為該變量的度量標準，該變量符號為ZZ2。

（3）政府行業協會類政治關聯（ZZ3）。把民營企業實際控制人是否擔任某全國性行業協會的會長、副會長或者理事來劃分政府行業協會類政治關聯程度，該變量符號為ZZ3。此外，本文在分析上述三種不同形式政治關聯的基礎上，根據民營企業實際控制人是否為人大代表或政協委員、前政府官員或者某全國性行業協會擔任職務，把不區分政治聯系的政治關聯變量（Politic）設置虛擬變量值0和1，其中1代表有政治關聯，0代表無政治關聯。

3.控制變量

由于研究需要，本文需要對解釋變量以外的其他有關變量加以控制，具體說明和計算方法具體見表1。

（二）模型的構建

1.政治關聯對民營企業多元化程度的影響模型

建立如下模型檢驗理論假設1：

各變量說明見表1，其中，?琢為常數項，?著為殘差項，?茁1—?茁9為檢驗模型的回歸系數。在檢驗理論假設1時，需對變量Politic作相應的替代，即分別檢驗變量ZZ1、ZZ2、ZZ3對HI的影響。

2.制度環境差異對政治關聯對民營企業多元化程度的影響模型

建立如下模型檢驗理論假設2：

其中，交叉項Politic*MI表示政治關聯與制度環境的交互影響；MI是根據民營企業所在地區的市場化水平的中位數為界而設置的虛擬變量，大于中位數的為1，反之為0；政治關聯Politic則是根據民營企業實際控制人有無政治關聯而設置的虛擬變量，有為1，無為0。

（三）樣本選擇及數據來源

1.樣本選取

本文以2010年度滬深民營上市公司為原始研究樣本，但創業板民營企業在披露各行業的收入比重的相關數據不充分，不利于進行多元化指標的計算，本文剔除了所有在創業板上市的民營企業。此外，還剔除了所有ST股，得到556家民營上市企業。由于選取2010年各項有關數據，剔除2010年上市的公司，最終得到400家研究樣本。

2.數據來源

本研究主要通過以下幾種方式，以全面獲得民營企業實際控制人的政治背景資料：一是通過深圳國泰安數據庫中的《中國民營上市公司數據庫》中民營企業實際控制人及背景；二是各企業年報中關于實際控制人履歷介紹的資料；三是股票軟件中披露的高管資料進一步核對上述資料。以上三種方法仍無法獲得數據的，再通過網絡搜索相關資料。本文研究樣本中其他各有關變量的相關數據均來自深圳國泰安數據庫（CSMAR）中的公司研究系列數據庫，如公司所處行業、省份、地區等來自《中國民營上市公司數據庫》，而第一大股東持股比例則來自《中國上市公司治理結構研究數據庫》中的股東股本數據庫，其他各財務數據均來自《CSMAR中國上市公司財務報表數據庫》。在實證研究過程中，本文使用的統計分析軟件主要是SPSS和ECXEL。

四、實證研究

（一）變量的描述性統計與分析

1.代表委員類政治關聯(ZZ1)的描述性統計

表2是樣本上市企業中實際控制人代表委員類政治關聯的層級分布情況。除了257家企業的實際控制人沒有當選任何地方各級的人大代表或政協委員外，其余樣本公司都具有政治關聯現象，說明民營企業家建立政治關聯現象已是一個比較普遍的事實（見表2）。

2.前政府官員類政治關聯（ZZ2）的描述性統計

有97.25%的樣本民營上市企業的實際控制人并沒有曾在政府部門任職的經歷。這說明民營企業實際控制人通過此種方式建立的政治關聯現象比較少，而只有11家樣本民營上市企業的實際控制人有相關的政府部門的任職經歷（見表3）。

3.政府行業協會類政治關聯（ZZ3）的描述性統計

在將政府行業協會類政治關聯劃分為四個不同級別，無任何行業協會任職經歷的樣本民營上市企業所占比重達到83.25%，而其余的16.75%的樣本民營上市企業的實際控制人分別擔任了全國性行業協會的會長、副會長或理事等職務（見表4）。

4.不區分政治關聯（Politic）的描述性統計

在不區分政治聯系的情況下，樣本民營上市企業中實際控制人有政治關聯的占了42.50%，其余的則無政治關聯現象，即實際控制人即沒有代表委員類身份、也不是前政府官員、也未在某全國性行業協會擔任職務（見表5）。

5.企業多元化程度的描述性統計

本文把多元化定義為民營企業所投資經營的行業數超過2個或者2個以上。按證監會《上市公司行業分類指引》，將行業總共分為21類①，多元化民營上市企業家數達到170家，占總樣本的42.5%（見表6）。當赫芬德爾指數HI=0時，該企業從事專業化經營；HI值越大，企業多元化的程度越高（見表7）。HI的平均值為0.1323，最小值為0，最大值為0.97。

6.市場化指數的描述性統計

本文市場化指數相關數據來自樊綱②，樣本中，市場化水平最高的是上海，其MI為11.71，最低是西藏，MI為4.25。本文以市場化指數的中位數10.55為臨界（表8），高于該指數的統一歸為高市場化水平地區，低于該指數的則歸為低市場化水平地區。低市場化水平地區包含162家樣本企業，高市場化水平地區包含238家樣本企業（見表8）。

（二）變量的相關性分析

各變量之間的Spearman相關系數及顯著性水平詳見表9（其中**、*分別表示在1%、5%的水平下顯著）。代表委員類政治關聯（ZZ1）與民營上市企業的多元化程度之間的相關關系顯著為正（其相關系數為0.121，并且在1%的水平下顯著），說明民營上市企業的實際控制人被當選人大代表或政協委員的級別越高，即政治關聯程度越強，民營企業的多元化程度也就越高；而前政府官員類政治關聯（ZZ2）和政府行業協會類政治關聯（ZZ3）也都與民營上市企業的多元化程度之間存在正相關關系，但并不顯著；而總體政治關聯變量則與民營上市企業的多元化程度之間的相關關系顯著為正，結果與預期假設相吻合。

此外，Spearman相關性分析還表明：除了變量ZZ1、ZZ2、ZZ3以及變量Politic與民營上市企業的多元化程度（HI）之間存在正相關關系外，民營上市企業的企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、上市年限（Age）都與民營企業的多元化程度之間存在顯著的正相關關系（顯著性水平為1%），這說明企業規模越大、企業負債水平越高、企業上市年限越長，民營企業多元化程度就越高；而變量企業績效（ROA）和第一大股東持股比例（Top1）都與民營上市企業的多元化程度(HI)顯著的負相關，表明企業績效越好，股權集中度越高，民營企業的多元化程度反而越低；另外，企業成長性（Growth）與HI的相關系數也為正，但不顯著；固定資產比率（Tran）與現金流量（NCF）均與HI負相關，但顯著性不明顯。因此需要對除政治關聯以外的其他變量加以控制。本文將在回歸分析中采用方差膨脹因子、特征值、條件指標等方法對共線性問題進行檢驗。

（三）多元回歸結果與分析

1.政治關聯對民營企業多元化投資影響的回歸分析

回歸結果表明，在控制企業規模、財務杠桿、上市年限、固定資本比率、第一大股東持股比例等其他自變量后，不同形式政治關聯的回歸結果存在差異，具體分析如下。

（1）代表委員類政治關聯（ZZ1）對多元化投資影響的回歸分析。首先分析代表委員類政治關聯（ZZ1）對民營企業多元化投資（HI）的影響（見表10）。代表委員類政治關聯的系數為0.113，大于零，并且在5%的水平下顯著。在控制變量Size、Lev、Tran、ROA、Growth、NCF、Top1和Age之后，民營企業實際控制人的代表委員類政治關聯（ZZ1）與民營企業多元化程度（HI）之間的正相關關系仍然是顯著的，即ZZ1是HI的顯著因素。同樣，模型中其他解釋變量的回歸結果也基本與預期一致。其中，企業規模（Size）與企業上市年限（Age）都與民營上市企業的多元化投資水平顯著正相關（顯著性水平為1%）；固定資本比率D/A與多元化程度（HI）在1%顯著性水平下負相關，這是因為資產的可轉移難度加大導致的，模型中其他解釋變量Lev、ROA、Growth、NCF、Top1對HI的影響都是負的，但并不顯著。

（2）前政府官員類政治關聯（ZZ2）對多元化投資影響的回歸分析。前政府官員類政治關聯（ZZ2）對民營企業多元化投資的影響為負相關，并且未通過顯著性檢驗，可見，民營企業實際控制人是否為前政府官員對民營企業的多元化投資的負影響十分有限（見表11）。

（3）政府行業協會類政治關聯對多元化投資影響的回歸分析。當民營企業的政治關聯表現為是否在某全國性行業協會擔任會長、副會長或者理事等職務時（見表12），回歸表明政府行業協會類政治關聯的系數為正，但并未通過顯著性檢驗，這說明變量ZZ3也不是影響民營企業多元化投資的顯著因素。

（4）政治關聯對多元化投資影響的回歸分析。不區分民營企業實際控制人政治關聯的情況下，變量政治關聯對民營企業多元化投資的影響（見表13），變量（Politic）的系數為0.100，大于0，5%水平下顯著，說明在不區分政治關聯情況下，政治關聯對民營企業多元化投資影響顯著為正，假設1成立。

綜上分析，當民營企業實際控制人的政治關聯被區分為代表委員類政治關聯、前政府官員類政治關聯、政府行業協會類政治關聯后，只有代表委員類政治關聯對民營企業的多元化程度有顯著的正影響，理論假設1是成立的，而前政府官員類政治關聯和政府行業協會類政治關聯都不是影響民營企業多元化投資的顯著因素，即在這兩種情況下，理論假設1不成立；當民營企業實際控制人的政治關聯不作具體區分時，理論假設1成立，即民營企業的政治關聯有助于提高民營企業的多元化程度。

2.不同市場化水平下政治關聯對多元化投資影響的分析

以上分析是樣本民營上市企業實際控制人不同表現形式的政治關聯對多元化投資的影響，然而樣本民營企業分布于各個省區，由于長期發展的不均衡，導致我國各個地方的市場化水平存在明顯的差異，由Spearman相關性分析，得知政治關聯與市場化水平存在顯著的負相關，因此，有必要分析不同市場化水平下政治關聯對多元化投資的影響。在模型中引入交叉項（Politic*MI）后，其中Politic、MI都為虛擬變量，當有政治關聯時，Politic取值為1，否則為0；當MI值大于中位數10.55時，取值為1，否則為0（見表14）。市場化水平與政治關聯的交叉項（Politic*MI）的系數為正，表明制度環境的改善有助于提高政治關聯對民營企業多元化程度的影響，但該影響并未通過顯著性檢驗，即理論假設2并不成立。

3.研究的穩健性分析

只有代表委員類政治關聯（ZZ1）與政治關聯（Politic）對民營企業的多元化程度有顯著的正影響，即在這兩種情況下，理論假設1是成立的，由表10和表13可以看出，模型的回歸結果的F值都在1%的水平下顯著，即意味著所研究模型的解釋變量與被解釋變量之間的線性關系是顯著的。模型中樣本民營上市企業的調整的R方值（Adj-R2）分別為0.119、0.117，這說明檢驗模型的擬合程度也較好。此外，還對模型中各變量間是否存在多重共線性進行了檢驗，表中列出了各解釋變量的容忍值和VIF值，各變量的VIF值都小于2，表明模型不存在多重共線性，利用條件指標（CI）和方差比例也表明各變量間是不存在共線性問題的①。利用行業數替代赫芬德爾指數作為民營上市企業多元化投資程度的衡量指標，得出了與上述回歸結果一致的結論。因此，本文的回歸研究結果是穩健的。

五、總結

（一）結論

基于2010年度滬深上市民營企業的原始研究樣本，本文研究了400家民營上市企業。在度量民營上市企業的政治關聯時，按其實際控制人的政治背景劃分為代表委員類政治關聯、前政府官員類政治關聯和政府行業協會類政治關聯，并采用了赫芬德爾指數來衡量企業多元化程度。研究發現：（1）民營上市企業的政治關聯對民營上市企業的多元化程度的影響是顯著為正的。當民營上市企業的政治關聯劃分為代表委員類政治關聯、前政府官員類政治關聯和政府行業協會類政治關聯之后，只有代表委員類政治關聯對民營上市企業的多元化程度有顯著的正相關關系，而前政府官員類政治關聯和政府行業協會類政治關聯對民營上市企業的多元化程度的影響都不顯著。（2）把民營上市企業所在地區劃分為高市場化水平與低市場水平地區之后，制度環境的改善不能弱化政治關聯對民營上市企業多元化投資水平的影響，而是有助于提高政治關聯對民營上市企業的多元化程度，但該影響并不顯著。

（二）研究展望

本文的研究結果表明，民營企業家的政治關聯對我國民營上市企業的多元化程度起到了積極的促進作用。然而，仍有許多問題有待于進一步研究：一是對政治關聯的定義更加具體化，可以把全部董事會成員及高管的政治關聯納入政治關聯的范疇，不過，這樣將大大增加相關數據收集的工作量。二是采用熵指數來衡量民營企業的多元化程度，分析政治關聯對民營企業相關多元化以及非相關多元化的影響。三是由于行業間本身的差異性，分行業來考慮政治關聯對民企多元化投資的影響。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

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Political Connection and Diversification of Chinese Listed Private Enterprises

YE Wen-wen

（Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou 310018， China）

Abstract：In this paper， we will use the sample of all the private listed companies in China of the year of 2010. After controlling the other related variables in the course of empirical research， we find that: （1）Overall， political connection has a significant positive influence on the diversification of the private listed companies. When the political connection of the representative of the private listed companies is divided into political connection on behalf of NPC or CPPCC members， former government officials， government trade associations， only the type of political connection on behalf of NPC or CPPCC members has a significant positive correlation to diversification， while the other two kind has no significant relationship with the diversification.（2）The improvement of the institutional environment can not weaken the political connection of private listed companies， but it improves the impact of political connection to the diversification of private listed companies， but the impact is not significant.

Key Words: Listed Private Companies; Political Connection; Diversification; Institutional Environment