上市中小企業(yè)信息不對稱及其會計、投資的博弈行為

摘 要：本文以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為代表，研究信息不對稱下中小企業(yè)的造假行為，并建立會計信息博弈和投資信息博弈模型，進(jìn)而分析企業(yè)造假動機(jī)和投資者行為動機(jī)。文章最后提出四點(diǎn)緩和信息不對稱的對策建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；信息不對稱；博弈模型；融資機(jī)制

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)12－００35－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.12.09

一、引言

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但是中小企業(yè)在其資金需求上的滿足仍較為困難。造成中小企業(yè)融資困難的原因是多方面的：一方面中小企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，以及財務(wù)信息不規(guī)范和投資風(fēng)險大造成融資可得性差；另一方面中小企業(yè)相對于大企業(yè)來說，信息不對稱問題更加嚴(yán)重，導(dǎo)致融資中的逆向選擇和道德風(fēng)險普遍存在。本文運(yùn)用博弈論的分析方法闡述市場參與者的行動機(jī)理，分析了中小企業(yè)融資困難的原因，并給出政策建議。

二、中小企業(yè)信息不對稱和投融資難問題的相關(guān)研究

1.企業(yè)融資與信息不對稱的相關(guān)理論

最初的ＭＭ理論，是1958年6月美國的Modigliani和Miller兩位教授發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本》一文中所闡述的基本思想[1]。該理論的核心思想是不考慮所得稅和交易成本，且企業(yè)面臨的其他條件均相同的條件下，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。1963年，Miller等人對MM理論進(jìn)行修正，加入了所得稅這一因素。由于負(fù)債的利息支出是稅前扣除的，這樣增加負(fù)債可以降低綜合資本成本，相當(dāng)于增加了企業(yè)的價值。因此，公司通過增加負(fù)債來提高財務(wù)杠桿，負(fù)債越多則杠桿作用越大，從而企業(yè)的價值就越大。MM理論和修正后的MM理論明顯處于兩個極端。

權(quán)衡理論通過放寬ＭＭ理論的完美市場假設(shè)，在考慮稅收、代理成本、交易成本等對企業(yè)市場價值影響的基礎(chǔ)上研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系問題。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)在融資時既要考慮債務(wù)融資的杠桿作用又要考慮債務(wù)過多時的破產(chǎn)風(fēng)險，選擇一個最優(yōu)的負(fù)債率可以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化[2]。權(quán)衡理論發(fā)展了MM理論，但是基本假設(shè)條件是完全信息市場。信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱條件下，投資者、銀行、政府等外部信息使用者等只能通過公司向外界傳遞的內(nèi)部信息來了解企業(yè)情況。羅斯（1977）認(rèn)為，投資者雖然不知道企業(yè)的質(zhì)量但是可以通過企業(yè)的負(fù)債率來判斷企業(yè)的質(zhì)量，質(zhì)量越高的企業(yè)，負(fù)債率越高[3]。

2.逆向選擇、道德風(fēng)險與中小企業(yè)投融資

Stiglits和Weiss（1981）的信貸配給理論認(rèn)為，由于信息不對稱條件下存在逆向選擇和道德風(fēng)險，即使不存在政府干預(yù)，信貸配給也會是一種長期均衡。相對于大企業(yè)來說中小企業(yè)的信息不對稱問題更為嚴(yán)重，因此中小企業(yè)的融資更加困難。國內(nèi)學(xué)者也認(rèn)為這一以信貸市場信息不對稱為基礎(chǔ)建立的理論模型是具有影響力的[4]。有些公司為了盡快籌集到資金不惜聯(lián)合中介機(jī)構(gòu)在其財務(wù)報告中偽造公司業(yè)績、進(jìn)行虛假陳述、故意隱瞞重要信息或者不及時披露關(guān)鍵信息。因此，在信息市場上勢必導(dǎo)致外部信息使用者和公司經(jīng)營者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱問題：績差企業(yè)通過包裝其公開信息誤導(dǎo)投資者，導(dǎo)致資本市場的逆向選擇；而得到投入的資本后，企業(yè)極有可能轉(zhuǎn)變資金用途或把資金投向高風(fēng)險項目，易造成道德風(fēng)險。

三、上市中小企業(yè)的信息不對稱問題的表現(xiàn)

在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，雖然也存在中小企業(yè)普遍存在的不足和缺陷，但是能夠通過證監(jiān)會審核順利上市的中小企業(yè)必定是中小企業(yè)集群中比較優(yōu)秀的企業(yè)。研究這類有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的融資問題才具有現(xiàn)實意義，且具有代表性。

1.創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)信息不對稱的表現(xiàn)

高成長、高風(fēng)險、高收益成了創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)簽，但是創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)并不令人滿意。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)業(yè)績普遍下滑，眾多企業(yè)業(yè)績造假、信息披露違規(guī)等行為反映了逆向選擇問題；大量高管辭職、募集資金用途不明等現(xiàn)象反映了信息不對稱中道德風(fēng)險問題。

（1）業(yè)績下滑。《第一財經(jīng)日報》對2010年7月至9月中旬?dāng)?shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板117家上市公司中有63 家（創(chuàng)業(yè)板總數(shù)的53%）的股票劣于大盤股，相比之下中小板和整個A股市場的這一比率分別是11%和17%。Wind以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010年中期財務(wù)報表為研究對象，研究結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)營業(yè)收入同比增長率為27%，深圳證券交易所主板企業(yè)為45.21%，中小板為36.02%；對凈利潤的增長率進(jìn)行比較時發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增長率僅為25.56%，同樣不及中小板和深市主板的股票[5]。

（2）募集資金去向不明。截至2010年8月，113 家創(chuàng)業(yè)板公司共超募資金725.58億元。但超募資金中僅有77.5億元被使用，企業(yè)對于剩下的648億元超募資金如何使用并沒有具體方案[6]。

（3）高管辭職頻現(xiàn)。截至2010年8月末創(chuàng)業(yè)板已有涉及24家上市公司的34名高管相繼辭職。首批登陸創(chuàng)業(yè)板的28家公司中共有19名高管辭職，而2009年底以后上市的近70家公司有15中高管辭職。上市企業(yè)眾多高管辭職表明：部分上市公司股票被過分高估，高管作為信息優(yōu)勢的一方對于公司股票繼續(xù)維持高位沒有足夠的信心；高管預(yù)期作為企業(yè)管理者所得的未來收益小于當(dāng)前減值套現(xiàn)收益。

2.中小板上市公司信息不對稱的具體表現(xiàn)

（1）高管違規(guī)買賣股票。凱恩股份、金螳螂等上市公司的個別高管，因為在公司出具公告前30日內(nèi)買賣公司股票而受到深圳證券交易所通報批評或公開譴責(zé)。

（2）不同公告披露的同一時期財務(wù)數(shù)據(jù)存在巨大差異。廣路數(shù)控于2009年2月和4月，分別刊登了2008年度業(yè)績快報和年度報告，兩個報告中歸屬于上市公司股東的凈利潤的差異絕對金額達(dá)到645萬元，差異幅度達(dá)到74%。

（3）募集資金使用混亂。例如，太陽紙業(yè)未及時設(shè)立募集資金專戶集中管理募集資金，于2006年11月30日、12月1日分別使用募集資金1.5億元、1.8億元補(bǔ)充流動資金，直至2006年12月27日才履行審議程序和信息披露義務(wù)。

（4）股權(quán)變動異常。廣東健隆達(dá)光電科技有限公司（002005）為持有廣東德豪潤達(dá)電氣股份有限公司股票5%以上的股東，2009年5月受讓該公司股票時，未按規(guī)定進(jìn)行信息披露。

四、信息不對稱下中小企業(yè)會計與投資行為的博弈

上述列舉的中小企業(yè)違規(guī)行為中，一般投資者很難發(fā)現(xiàn)財務(wù)數(shù)據(jù)造假問題，需要監(jiān)管部門加強(qiáng)會計信息監(jiān)管。外部投資者認(rèn)識一個公司的經(jīng)營管理、財務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Φ榷际菑钠鋾嬓畔㈤_始的。若會計信息造假則直接影響投資決策，進(jìn)而影響資源配置效率。本文首先分析會計監(jiān)管博弈，找出企業(yè)造假的內(nèi)在機(jī)理，為遏制公司會計造假提出合理建議。其次分析投資者與中小企業(yè)之間的投資博弈，找出他們之間的均衡情況。

1.會計監(jiān)督博弈

假設(shè)會計監(jiān)督博弈的當(dāng)事人有兩個，中小企業(yè)和監(jiān)管部門；同時假設(shè)在此會計監(jiān)管博弈中，監(jiān)管部門有兩個純戰(zhàn)略——監(jiān)管和不監(jiān)管，而中小企業(yè)也有兩個純戰(zhàn)略——做假帳和不做假帳。

為了對博弈結(jié)果進(jìn)行比較和評析，需對中小企業(yè)和監(jiān)管部門的支付進(jìn)行量化。現(xiàn)進(jìn)行如下假設(shè)：

（1）中小企業(yè)會計信息真實時的正常收益為A1（>0）；

（2）中小企業(yè)做假帳時的超額收益為A2（>0）；

（3）監(jiān)管部門監(jiān)管的成本為c，即無論監(jiān)管部門是否發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的違規(guī)現(xiàn)象，只要進(jìn)行監(jiān)管行為就會發(fā)生監(jiān)管費(fèi)用（c>0）；

（4）監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)做假帳時，對其的處罰為f（f>0），此時監(jiān)管部門只收取中小企業(yè)的罰款，此款項作為監(jiān)管部門的一項收入；

（5）監(jiān)管部門不對中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管時，若中小企業(yè)做假帳的事實被群眾舉報則監(jiān)管部門會因為失職被上級部門處罰m（m>0），無人舉報，企業(yè)做假未發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門也未被上級部門處罰。

模型一：由以上假設(shè)建立中心企業(yè)與監(jiān)管部門會計信息博弈模型，因A1、A2、c、f、m不是共同知識，因此該博弈為不完全信息下的博弈。

在此博弈中，我們不知道A與f、f與c的大小關(guān)系，該博弈顯然不存在占優(yōu)策略，下面求解此博弈的貝葉斯均衡。首先，我們假設(shè)中小企業(yè)是否做假帳，監(jiān)管部門是否監(jiān)管及監(jiān)管是否有效，是否有人揭發(fā)等都是不確定的。

假設(shè):

r（1>r>0）——中小企業(yè)會計做假帳的概率；θ（1>θ>0）——監(jiān)管部門監(jiān)管的概率；P（1>P>0）——監(jiān)管部門有效監(jiān)管的概率；S（1>S>0）——群眾揭發(fā)中小企業(yè)作假行為的概率（從常識可知監(jiān)管部門有效監(jiān)管的概率p要大于群眾舉報的概率s）；給定r、p、s這時，監(jiān)管部門選擇監(jiān)管（θ=1）和不監(jiān)管（θ=0）的預(yù)期收益分別為:

πA（1，r，p，s）=p×[r×（f-c)+（1-r）×（-c）]+（1-p）[r×（-c）+（1-r）×（-c）]

πA（0，r，p，s）=s×[r×（f-m）+（1-r）×0]+（1-s）×0

πA（1，r，p，s）=prf-c

πA（0，r，p，s）=sr（f-m）

解πA（1，r，p，s）=πA（0，r，p，s）得r*=c/（pf-sf+sm）。即若r*>c/（pf-sf+sm），監(jiān)管部門的最優(yōu)選擇是實施監(jiān)管；若r*

πB(θ，1，P，S)=θ×[p×（A1+A2-f）+（1-p）×（A1+A2）]+（1-θ）×[s×（A1+A2-f）+（1-s）×（A1+A2）]

解πB（θ，1，P，S）=πB（θ，0，P，S）得θ*=（A2-sf）/（p-s），即若θ*<（A2-sf）/（p-s），中小企業(yè)的最優(yōu)選擇是做假帳；若θ*>（A2-sf）/（p-s），中小企業(yè)的最優(yōu)選擇是不做假帳；若θ*=（A2-sf）/（p-s），中小企業(yè)隨機(jī)選擇是否做假帳。因此，貝葉斯均衡是：r*=c/（pf-sf+sm），θ*=（A2-sf）/（p-s），即中小企業(yè)以c/（pf-sf+sm）的概率做假帳，監(jiān)管部門以（A2-sf）/（p-s）的概率監(jiān)管。

從以上均衡解，可以推出以下結(jié)論：第一，對于中小企業(yè)而言，從均衡解r*可以看出f與r*成反比，即監(jiān)管部門加大對企業(yè)做假賬的懲罰也就是f值越大，則中小企業(yè)作假賬的概率r*越小；反之，如果減小對企業(yè)做假賬的懲罰f，r*就會加大。第二，對監(jiān)管部門而言，從θ*的表達(dá)式可以看出中小企業(yè)做假帳時，加大對其的懲罰力度f，中小企業(yè)做假帳的機(jī)會成本高，做假帳的積極性降低，將使監(jiān)管部門監(jiān)督的概率θ*降低。

2.投資行為博弈

假設(shè)投資博弈有兩個當(dāng)事人，中小企業(yè)和投資者。投資者有兩個純戰(zhàn)略——投資和不投資；中小企業(yè)也有兩個純戰(zhàn)略——會計造假和會計不造假。此外，還假設(shè)：（1）中小企業(yè)造假時投資者投資的收益為A1，中小企業(yè)不造假時投資者投資的收益為A2。（2）投資者不投資時，無論中小企業(yè)是否造假，投資者的無風(fēng)險收益為A3（A3包含機(jī)會成本）。此外我們假設(shè)A1B2。（4）投資者不投資時，中小企業(yè)造假的支付為-C，不造假的支付為0。

模型二：由以上假設(shè)建立中小企業(yè)投資行為博弈模型。由以上假設(shè)可知，此博弈是沒有純戰(zhàn)略的納什均衡。現(xiàn)實生活中投資者并不知道中小企業(yè)是否造假，但是可以假設(shè)中小企業(yè)造假的概率為p，不造假的概率為1-p。投資者投資的概率為r，不投資的概率為1-r.

投資者投資的期望收益E1=pA1+（1-p）A2

投資者不投資的期望收益E2= A3

由E1= E2得p*=（A2-A3）/（A2-A1）

中小企業(yè)造假的期望收益為E3=r（B1-C）+（1-r）（-C）

中小企業(yè)不造假的期望收益為E4=rB2

由E3=E4得r*=C/（B1-B2）

該博弈混合戰(zhàn)略均衡是投資者根據(jù)p*=（A2-A3）/（A2-A1）的概率選擇是否投資，當(dāng)p>（A2-A3）/（A2-A1）時，投資者不投資；反之則選擇投資。中小企業(yè)根據(jù)r*=C/（B1-B2）的概率選擇是否造假，當(dāng)r>C/（B1-B2）時，中小企業(yè)選擇造假；當(dāng)r

由此得出結(jié)論如下：由p的表達(dá)式可知，A2與p成正比。即中小企業(yè)不造假時投資者投資的收益越大時，投資者對于企業(yè)信息真實的要求更強(qiáng)烈，從而對于企業(yè)的監(jiān)管更嚴(yán)格，中小企業(yè)造假的概率也就相應(yīng)減小。A1與p成正向變動關(guān)系，企業(yè)造假但是投資者的所受的損失越小時，投資者對于信息真實的需求并不強(qiáng)烈，因此企業(yè)造假的概率相對會較高。A3與p成反向變動關(guān)系，當(dāng)投資者不投資的收益較高，投資者投資欲望不強(qiáng)烈，中小企業(yè)為得到投資者的投資，則更傾向于提供真實信息。

五、政策建議

1.建立與充實中小企業(yè)信息庫以降低投資者信息不對稱程度

設(shè)立一個共享的信息記錄平臺，及時登記中小企業(yè)各類信息，任何更改重要信息的記錄，系統(tǒng)中都應(yīng)有記載。中小企業(yè)的一切業(yè)務(wù)信息，內(nèi)部管理運(yùn)營狀況、高管變動、股東持股信息等在第一時間公布出來。一方面方便投資者搜集企業(yè)信息，另一方面降低了監(jiān)管成本。

2.建立與完善多方擔(dān)保體系，提供中小企業(yè)貸款諸多便利

建立中小企業(yè)所在地一定區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)聯(lián)盟或相應(yīng)協(xié)會、商會等組織。聯(lián)盟內(nèi)的企業(yè)存在地緣優(yōu)勢，該聯(lián)盟內(nèi)企業(yè)之間的信息不對稱程度較低，如果該企業(yè)是績差企業(yè)的話，其他企業(yè)不會輕易為其擔(dān)保。中小企業(yè)本地的中小銀行相對于一些大銀行來說具有信息優(yōu)勢，對中小企業(yè)情況比較了解。鼓勵中小銀行為中小企業(yè)提供貸款可以很好地降低信息不對稱程度。

3.規(guī)范投融資中介行為以增強(qiáng)注冊會計師審計的獨(dú)立性

注冊會計師應(yīng)在有效監(jiān)督之下增強(qiáng)審計的獨(dú)立性。目前對會計師事務(wù)所進(jìn)行監(jiān)管的主要是財政部和省級財政部門，但是這些部門除了負(fù)責(zé)監(jiān)督會計師事務(wù)所外，還有很多別的事務(wù)需要處理，無法實施有效監(jiān)管。政府可以建立一個專門負(fù)責(zé)監(jiān)管會計師事務(wù)所的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對其出具的審計報告等公文進(jìn)行審查。

4.加大對中小企業(yè)造假和造假當(dāng)事人的處罰力度以降低此類博弈行為的概率

對造假必須嚴(yán)格執(zhí)法，加大處罰力度，尤其是對上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)。我國對企業(yè)造假的處罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)通過造假獲得的收益，處罰根本起不到震懾作用。若只對企業(yè)處罰，受損失的更多的是公司廣大的股東，但大多數(shù)股東并未參加造假，造假的始作俑者應(yīng)受到的處罰卻十分有限。因此需要加大對造假的懲罰力度，不僅對造假企業(yè)而且要加大對造假行為人的處罰。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻(xiàn)：

[1]Franco Modigliani and Merton H. Miller， the Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review， 1958， 48: 261-297.

[2]Alexander A. Hobichek and Stewart C. Myers， Problems in the Theory of Optimal Capital Structure， Journal of Financial Quantitative Analysis， 1966.

[3]Stephen A Ross， The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach ， The Bell Journal of Economics， 1977（8）: 23-40.

[4]孔德蘭.中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資策略研究[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2009.

[5]張云.“超募”創(chuàng)業(yè)板[N].第一財經(jīng)日報，2010-09-14.

[6]陳艷紅.創(chuàng)業(yè)板遭遇“期中考”尷尬[N].中國經(jīng)濟(jì)時報，2010-08-31.