上市公司股權結構與公司治理的關系研究

摘要：股權結構是影響公司治理的重要因素，利用多元線性回歸對股權治理、債權治理、管理層激勵三個層面進行分析，探討其對公司治理的影響程度。實證表明：第一大股東持股比例、股權集中度、股權制衡度和管理者持股比例與公司治理呈正相關關系，而現金流動負債比率和資產負債率與公司治理呈負相關關系。然而我國裝備制造業上市公司股權治理結構并不合理，應進一步優化股權結構、完善監管體系以及建立多元化投資體系等來提高公司治理水平。

關鍵詞：裝備制造業上市公司；股權結構；公司治理；回歸分析

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）10-0032-05

一、引言

公司治理最初由美國學者伯利和米恩斯于20世紀30年代提出，而有關公司治理的研究在20世紀90年代悄然興起，并很快在全世界范圍內發展起來。公司治理包括公司的權力機構（股東會）、執行機構（董事會）和監督機構（監事會）的相互關系，還包括公司股東間、公司與利益相關者之間的相互關系，這些利益關系決定著企業的發展方向和業績[1]。股權結構是指股份公司總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應的權益及承擔一定責任的權利，具體包括股權構成和股權集中度。我國上市公司天生具有股權高度集中的特征，上市公司一股獨大的股權結構也是我國政治經濟體制的表現。股權結構不同，相應的治理特性也不相同。股權結構是影響公司治理的一個最重要因素，也是公司治理的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效[2]。因此，研究股權結構對公司治理的影響具有重要的意義，可以提高企業的整體績效，提升企業的核心競爭力。

裝備制造業是為國民經濟發展和國防建設提供技術裝備的基礎性產業，在國民經濟發展中具有十分重要的地位，承擔著實現國家工業化的重要歷史使命，尤其對作為該行業主力軍的上市公司，這直接關系到我國的核心競爭力[3]，所以研究裝備制造業上市公司股權結構對公司治理的影響，對獲取最佳的社會效益和經濟效益具有特別重要的現實意義。

二、研究假設與研究方法

（一）理論分析及假設

股權結構是指股份公司總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。由于股權結構在公司治理中有著基礎性地位，所以近年來研究股權結構對公司治理問題已經成為核心問題。本文根據股權結構的含義從股權治理、債權治理、管理層激勵角度對公司治理問題進行分析并提出以下假設。

1. 股權治理。第一大股東持股比例表示最大股東的持股數量占總股本的比例。第一大股東有能力和動力去監督管理層來維護自身的利益，此外還能很好地激勵管理層更好地工作，這種監督和激勵作用可以提高公司的價值，更好地進行公司管理。Shleifer和Vishney在1986年提出大股東可以有效地減少公司管理層和股東間利益沖突問題，可以更積極有效地參加公司治理[4]。第一大股東持股比例越高，說明公司的價值和自身利益關系越密切，持股比例增加可以更好地監督高管，有效進行公司治理，因此提出假設1：

H1：第一大股東持股比例與公司治理呈正相關關系

股權集中度是指各股東所持有的股份占公司總股本的比重，目前主要分為高度集中型、高度分散型和適度分散型三種類型。高度集中型是指控股股東擁有絕對控制權，一般持有公司的股份會超過 50%，我國俗稱“一股獨大”。高度分散型是指公司沒有大股東，單個股東的控股比例一般不會超過10%，單個股東無法對公司形成有效控制。適度分散型是指公司擁有較大的相對控股股東，還有數量較多的其他大股東，所持股份一般為10%~50%，屬于高度集中型與高度分散型的一種中間安排。當股權過于分散，分散的股東們對企業化經營管理并不十分關心，容易產生股東的“搭便車”行為，出現“內部人控制”和經營者侵害股東利益的情形。股權過于集中也會產生許多弊端，不利于中小股東權益的實現，也不利于企業治理。學者吳淑琨（2002）以上市公司1997—2000年的面板數據為研究主體對股權結構與績效進行實證分析，實證表明：股權集中度與公司績效呈正相關關系[5]，說明股權集中度越高，公司治理能力越好。基于此分析，本文提出假設2：

H2：股權集中度與公司治理呈現正相關關系

股權制衡度也叫做股權控制度，用于衡量外部股東相對于控股股東的相對勢力強弱。股權制衡是通過除控股股東以外的大股東在公司決策中的影響力，形成對控股股東的監督，從而有利于公司價值的提升。有些學者研究股權制衡度對公司治理的影響表明，在我國當前處于“一股獨大”的股權制度下，股權制衡度可以提升公司績效，更好地進行公司治理。然而還有許多學者提出相反的研究結果，如徐莉萍等（2006）認為我國控股權存在著巨大私有利益，外部大股東持股比例越高的公司，越有可能出現控制權爭奪現象，從而不利于公司治理[6]。為了驗證這一問題，提出假設3：

H3：股權制衡度與公司治理呈負相關關系

2. 債權治理。債權治理主要是指當公司無力償債時，剩余控制權和剩余索取權由股東轉至債權投資者，債權投資者通過清算、資產處置或重組方式直接迫使管理層喪失公司控制權。債權投資者通過對公司管理層的日常監督或定期跟蹤來達到治理目的。由于債權投資者一般都是具備專業知識和監督能力的銀行和金融機構，它們往往更傾向于關注公司的長遠發展，因此，良好的債權治理可促使管理層提高經營管理效率，有助于公司資源的優化配置從而更好地進行公司治理。國外對債權治理的研究始于20世紀70年代，其理論研究和實證研究成果比較豐富，而國內對于債權治理的研究起步比較晚，在近幾年才有學者關注，逐漸開始研究。國內學者馬君潞、周軍、李澤廣（2008）選擇了1998—2006年在滬深證券交易所上市的1 373家公司作為研究樣本，通過實證研究發現，債務對管理者和股東之間的代理成本的約束作用不明顯，尤其對于國有企業而言，大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現金流支持。債務治理機制對于控股股東與小股東之間的代理成本的影響則是兩面的，具有正向的約束作用，也有負向的加劇“隧道效應”的作用，最終表現視二者大小而定[7]。同時，從動態演進的角度來看，認為我國的上市公司債務治理機制也在不斷優化，對企業價值逐步起到正向作用。基于此，本文提出假設4和假設5：

H4：上市公司償債能力與公司治理呈正相關關系

H5：上市公司債務融資能力與公司治理呈正相關關系

3.管理層激勵。高管人員激勵的核心是高管薪酬水平與方式，管理者持股有助于管理者和股東利益趨于一致，可以較少與股東的利益沖突，減少在職消費、侵占股東財富等行為的動機。管理者持股比例的上升會促進經理人員創造財富的動機，從而提高了公司運營效率，對公司治理起著積極的影響。國內學者于東智、谷立日（2002）對公司領導權結構進行研究，實證表明：管理者持股比例與公司績效成正相關可以較好地進行公司治理。基于此分析提出假設6：

H6：管理者持股比例與公司治理呈正相關關系

（二）變量選擇

1. 被解釋變量。對于公司治理的狀況分析主要包括公司股東、管理層、員工及其他外部利益相關者之間的關系及其制衡狀況，公司股東會、董事會、監事會構成及運作等因素。管理層是具體負責公司日常經營的核心力量，對公司的營運前景關系重大，對管理層的分析主要包括主要高級管理人員經驗、水平、性格等內容，以及管理團隊穩定性、合作與分工等情況。公司治理的好壞在某種程度上取決于經營績效的高低，本文選取凈資產收益率指標作為經營績效變量來定義公司治理水平。凈資產收益率充分體現了投資者投入企業的自由資本獲取凈收益的能力，是評價經營績效的核心指標，是財務分析指標中最具代表性、綜合性最強的一個指標。此外，為了使評價更全面、可靠，本文還引入了投資收益作為因變量，該指標是對外投資所取得的利潤、債券利息等收入減去投資損失后的凈收益，它也是公司治理中具有代表性的指標。

2. 解釋變量。從股權治理、債權治理和管理層激勵三個方面選取六個解釋變量，分別為第一大股東持股量、股權集中度、股權制衡度、償還債務能力、債務融資能力、管理層持股。

第一大股東持股量用第一大股東持股比例來定義，即第一大股東持股數量與上市公司發行的股份總數之比。我國證券市場普遍存在著一股獨大的情形，股東持股比例越高，其利益與公司發展關系越密切，越有利于股東發揮積極性，越有利于公司的治理和經營，使企業經營業績朝好的方向發展。許多學者研究表明第一大股東與公司治理績效存在關系，如雷巖、廖慧芳（2011）研究發現第一大股東持股比例與績效存在著正相關關系，持股量越集中，企業的市場價值越高[8]。

股權集中度用前十大股東持股比例定義，簡言之就是股權的分散或者集中的程度，也就是股權的一種數量結構。當股權高度集中時，特別是存在大股東或是大股東擁有絕對控股權的時候，就有可能存在大股東侵犯小股東權益的“隧道效應”，影響企業治理和企業價值。

股權制衡度用第二大股東到第五大股東持股比例定義，其與以上變量有類似的意義，公司治理績效與公司大股東利益相關性越強，大股東越可以很好地進行監督，越有利于公司治理的改善。

償還債務能力用現金流動負債比率定義，現金流動負債比率是企業一定時期的經營現金凈流量同流動負債的比率，它可以從現金流量角度來反映企業當期償付短期負債的能力。

債務融資能力用資產負債率定義，表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的，多少是股權融資而來。這個指標既可以用來衡量企業利用債權人資金進行經營活動的能力，也可以反映債權人發放貸款的安全程度。

管理層持股量用管理者持股比例定義，即公司管理層持股數占公司發行在外的總股數的比例。本文所稱管理層包括上市公司董事、監事以及年報所披露的高級管理人員。

3. 控制變量。考慮公司治理還受其他方面因素的影響，不同規模、不同成長能力的公司盈利能力也不同，本文將公司規模和公司成長能力作為控制變量，用主營業務收入和凈資產增長率來定義，如表1所示。

（三）樣本選擇與數據來源

本文以上市公司資訊、新浪財經、巨潮資訊網站為主要數據來源。剔除標有ST的公司以及指標數據不可獲得的上市公司，最終決定選取2010年裝備制造業主要上市公司26家，依次為中集集團、中聯重科、沈陽機床、徐工科技、柳工、石油濟柴、山推股份、煙臺冰輪、江淮動力、湖北能源、中鼎股份、云內動力、河北宣工、三一重工、太原重工、全柴動力、北方股份、航天晨光、廣船國際、常林股份、安徽合力、中航重機、昆明機床、廈工股份、上柴股份、北方創業。

（四）模型設計

用凈資產收益率和投資收益共同代表公司治理水平即CG變量，根據上文提出的假設，建立以下多元線性回歸模型方程式：

CG=?琢0+?琢1CR1+?琢2CR10+?琢3CR2~5+?琢4CFDR+?琢5ADR+?琢6MOP+?琢7MBI+?琢8NAGR+?著

三、實證研究

（一）描述統計結果

裝備制造業上市公司股權結構各個因素對公司治理情況的各變量的描述統計表如表2所示。樣本數據還是較有代表性的，中位數普遍低于樣本的平均值，第一大股東持股比例、股權集中度和股權制衡度出現了兩極分化現象，也就是說在一些上市公司中大股東持股比例較少，而有些卻較大，存在“一股獨大”現象，而且方差較大，穩定性較弱，這需要我國裝備制造業股權結構進行合理調整和改進。現金流動負債比率、資產負債率也參與到公司治理當中，現金流動負債比率穩定性較好，但資產負債率較差，股權結構還不夠完善，還需在多方面進行改善。管理層持股比例平均值0.009 735，單個公司管理層持股比例最大值為0.120 000，說明管理層持股比例非常小，管理層持股結構還不是很合理。控制變量凈資產增長率最大值659.922 400，而最小值卻為1.325 300，比例嚴重失衡，還需進行多方面調整使資產增長率穩步提高，以更加有利于公司治理。

（二）回歸分析結果

本文對我國裝備制造業上市公司股權結構對公司治理的影響因素建立多元線性回歸模型并進行實證研究，回歸方程統計量結果如表3所示。R2統計量為0.811 797，調整后的為0.723 230，說明模型擬合較好。F統計值為9.165 980，P值為0.000 075，說明方程是非常顯著的，該回歸模型具有很好的解釋力。

裝備制造業上市公司治理影響因素回歸分析結果如表4所示。對假設的檢驗結果如下：

1. 股權治理。第一大股東持股比例與公司治理呈正相關但并不顯著，驗證了假設1的論斷，說明第一大股東持股比例越大，上市公司的公司治理水平越高，該結論與齊芳研究結論一致[9]，這一結論表明，對于我國裝備制造業上市公司來說，控股股東持股比例增加，相應的大股東奪權、剝削收益等相關行為的動機就會逐漸減弱，因而大股東就會積極參與公司治理，這也是符合我國目前市場機制發展狀況的。股權集中度與公司治理水平也呈正相關，此結論與假設2相符合，說明股權集中度越高，裝備制造業上市公司治理水平越好，前十大股東持股比例代表了股權集中度的水平，持股比例越大，股權集中度越高，大股東們越可以積極參與到公司運營和治理當中，從而使治理效果越好。股權制衡度與公司治理呈正相關，這與假設3不符合，說明股權制衡度的提高，可以很好地進行公司治理，我國裝備制造業是國家的支柱產業，規模比較龐大，外資外部大股東的注入，可以借鑒他們的先進的管理經驗，彌補自身的資金不足，發揮著對控股股東的監督和制衡作用，可以積極有效地執行公司治理制度，因而可以提高治理水平，該結論與張良、王平、毛道維的研究結果相一致[10]。

2. 債權治理。償還債務能力和債務融資能力都與公司治理水平呈現負相關關系。該結論與假設4和假設5相左，即現金流動負債比率越高，資產負債率越高，公司治理越差，原因可能是因為體制和制度的不完善。銀行債權、信貸方面易出現問題，經營績效差的公司，現金流會出現短缺現象，就需要向銀行貸款，而經營績效好的公司，其現金流比較充裕，銀行貸款相對較弱，充分說明我國市場經濟還不夠成熟，債務的軟約束問題還十分嚴重。

3. 管理層激勵。管理層持股比例與公司治理呈正相關在0.1水平上顯著，假設6得到驗證，說明管理層持股比例提高，可以有效地對管理層進行激勵。對經營管理者的激勵程度和激勵方式主要集中在對剩余索取權的分配上，管理者獲得較多的剩余索取權就可以積極地參與企業管理和監督工作，因而公司治理水平就會相應提高。

4. 控制變量。主營業務收入與公司治理在0.05水平上呈顯著的正相關關系，上市公司的主營業務收入代表了廠商的生產規模，在某種程度上可以認為廠商規模越大，主營業務收入越多，那么公司治理水平越好。凈資產增長率代表上市公司的成長能力，與公司治理也呈正相關關系并在0.1水平上顯著，可以認為凈資產增長率的提高可以促使公司治理的提高。

四、結論與建議

本文以裝備制造業主要上市公司為例實證分析了股權結構對公司治理的影響，研究結果是：第一大股東持股比例、股權集中度、股權制衡度、管理者持股比例、主營業務收入、凈資產增長率與公司治理水平呈正相關關系，說明第一大股東持股比例、股權集中度、股權制衡度越高、管理者持股比例越大，上市公司的公司治理情況越好；而現金流動負債比率、資產負債率與公司治理呈負相關關系，說明現金流動負債比率和資產負債比率的提高，反而會降低公司治理的水平。因而本文提出以下幾點建議來提高公司治理水平。

1. 優化上市公司股權結構。我國裝備制造業上市公司的股權過于集中或太分散都不利于多元化主體制衡體系機制的形成，也不利于公司建立科學的公司治理結構，影響我國裝備制造業上市公司治理的健康發展和良性循環。使股權多元化，有利于充分發揮其他股東的股權制衡能力，使上市公司的正當權益得到保護，同時還可以進行有效監督和治理。

2. 完善上市公司監管體系。在我國市場經濟不夠成熟的時期，完善裝備制造業上市公司監管體系和市場約束機制，可以提高上市公司的整體質量，推動上市公司良性發展，同時做到優化上市公司的資源配置，提高整體績效，對裝備制造業上市公司的治理水平起到積極的促進作用。

3. 建立多元化投資體系。從我國的國情出發，應積極推進各類基金組織的發展，培育機構投資者的力量，設立住房基金、養老基金、保險基金等組織機構，使機構投資者參與到公司治理活動中。隨著機構投資者巨大的資金流動注入，可以更好地進行投資組合，可以獲得較高的投資收益，也可以有效地改善上市公司的股權結構，在某種程度上阻止有些股東為謀取私人利益的相關行為的動機，從而有效進行監督來提高公司治理水平。

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［9］齊芳.上市公司股權結構與公司治理研究［D］.北京：首都經濟貿易大學，2009.

［10］張良，王平，毛道維.股權集中度、股權制衡度對企業績效的影響［J］.統計與決策，2010，（7）：152-153.

責任編輯、校對：王巖云