試論金融創新中的自律規范

摘要：在缺少正式法律規則的情況下，交易商協會頒布的自律規范補充了法律空白，對于信用衍生品創新起到了確認信用衍生品的合規種類、提高市場準入條件、減少市場投機性等作用。大陸法系國家通過引入自律規范能夠在相當程度上適應金融創新的制度需求。

關鍵詞：金融創新；自律規范；信用衍生品

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）10-0058-06

一、金融創新與法律制度概述

經濟學家熊彼特將經濟領域的創新定義為：“將一種從來沒有過的關于生產要素的‘新組合’引入生產體系”。熊彼特所論述的“創新”不僅包括通常所理解的新產品、新技術，更包括制度意義上的新生產組織形式。金融業是經濟生活中最活躍的產業，金融市場在產品、服務和組織等領域的不斷創新，不僅直接推動了金融業的迅速發展，也促進了經濟的進步和繁榮，因而被稱為“經濟發展的發動機”。

現代市場經濟國家普遍通過法律制度構建了一套嚴格的金融監管體系，幾乎所有的金融交易都必須在法律監管的框架內進行，因而金融創新與法律制度之間的相互關系成為了尤為重要的問題。一方面，金融法律制度對于金融創新起到了保護作用。另一方面，政府出于抑制金融投機、防止金融風險傳遞等原因，對于金融活動也有著嚴格的限制，因而金融創新與法律制度的緊張關系構成了金融創新理論長期關注的主題。其中比較典型的是Kane的研究，其結果表明：金融監管部門所設定的資本充足率、資產負債率等約束性指標，雖然起到了防范金融風險的作用，但是卻降低了金融企業的經營效率和利潤收益，從而金融企業有強烈的動機通過運用新的工具、服務方式和組織形式來規避限制性的監管措施。因此，金融創新是與金融深化、金融自由緊密聯系的。

由于法律制度與金融創新之間存在上述兩方面的關系，那么自然產生的問題便是：什么樣的法律制度（法律體系）能夠在有效控制金融風險的前提下更有利于金融創新？一個普遍性的結論是：普通法系比大陸法系更能促進和保護金融創新。支撐這一結論的有以下幾個方面的研究：首先，在最一般化的層面，法經濟學的研究表明，普通法系所特有的判例法制度可以通過司法訴訟來篩選、挑戰和修改過時的，無效率的規則，從而普通法是趨向于符合經濟效率的，更能夠回應經濟創新并與之相協調。其次，具體到不同法系與金融發展和創新的相關性，法與金融的研究文獻從統計關系上證明：普通法系國家有更高的投資者保護水平，因而形成了規模更大，更為活躍的資本市場；而活躍的資本市場通常正是金融創新的動力所在。再次，有學者進一步研究了普通法系支撐金融活動的重要法律基礎——受信義務，受信義務的觀念和規則賦予法官靈活的“辨別”能力，能夠從復雜的、新類型的金融交易中尋求保護委托人（投資人）利益的法律推理。與之相反，大陸法系國家由于其成文法傳統，通過立法程序修改法律來適應金融創新的難度大、成本高、時滯長，因而政府更傾向于對金融企業和交易進行直接的控制和干預，限制甚至禁止與現行法律相沖突的金融創新。

但是，如果從較為寬廣的視野來看待法律，即如美國法學家昂格爾所認為的“在最廣泛的意義上，法律僅僅是反復出現的，個人和群體之間相互作用的模式，同時這些個人和群體或多或少地明確承認這種模式應當等到滿足的相互的行為期待”；而非僅僅將法律局限于國家制定和認可的規范性文件。中國學者近年來也越來越多地對“軟法”在經濟和社會治理中的作用和效力給予了高度重視和持續研究①。學界通常認為，軟法是指在國家法之外的，但具有類似于或相似于法律效力的約束力的規范體系。其中非常重要的一類是由社會團體頒布的自律規范、行業標準等軟法規范；而金融行業有著較為發達活躍的行業組織和歷史悠久的行業自治傳統。在這樣的背景下，“普通法系比大陸法系更有利于金融創新”這一結論也就需要進一步的檢驗，并且有必要研究大陸法系國家在正式的，由國家強制力實施的成文法之外，是否能夠通過其他非正式的，自律性的規范來更為靈活地適應金融創新的制度需求。因此，本文選取了2010年以來中國信用衍生品市場創新的案例來分析自律性規范在這一金融創新過程中所發揮的作用。

二、信用衍生品及中國創新試點簡介

（一）信用衍生品的結構與利弊

在正式的論述之前，有必要對信用衍生品的特征和利弊加以簡要說明。信用衍生品是一種場外金融衍生產品，其最常見的類型是信用違約互換。信用衍生品的交易結構由四個要素構成：信用保護的提供方（信用衍生品的創設方或賣方）、信用保護的需求方（信用衍生品的買方）、參考實體和參考債務。交易雙方權利義務的安排是：信用衍生品賣方向買方提供信用風險保護。若在保護期內，參考實體發生違約事件，賣方在履行向買方支付參考債務名義或約定價值的義務后，取得對參考債務的債權。

信用衍生品具有三項經濟功能②：第一是分散信用風險，這是其基本功能。信用風險是金融市場最重要的風險類型，信用衍生品的出現，使得信用風險可以被定價和交易，金融機構可以主動地剝離或者承擔信用風險。第二是改善銀行資產結構的功能。銀行通過買入信用衍生品，獲得針對特定債權的信用保護，在計算資本充足率時，可以降低該部分資產的風險權重，從而節約風險資產對自有資本的占用。第三是有利于降低企業的融資成本。合理運用信用衍生品可以降低貸款人或債券發行人的違約風險，從而提升其信用等級，使企業能夠以較低的利率獲得融資。

但是，2008年的金融危機表明，信用衍生品如果完全自由、不受法律限制地創設和交易，便會出現交易結構設計過于復雜，與參考債務完全脫離，高杠桿率交易等過度投機現象，再加上其場外交易所特有的交易對手風險，使得信用衍生品成為引發此次金融危機的源頭之一。

因此，中國信用衍生品創新的目標應當是構建合理的產品交易結構和外部制度約束，促進信用衍生品經濟功能的發揮，防范其蘊含的金融風險。而本文所要考察的正是一個以自律規范為主的制度體系能否實現上述目標。

（二）中國信用衍生品試點的基本情況

自2010年中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）③以信用風險緩釋工具的名義開展信用衍生品創新試點以來，截至當年底已有27家金融機構向交易商協會注冊為信用風險緩釋工具交易商、14家注冊為信用風險緩釋工具核心交易商；與此同時，23家信用風險緩釋憑證創設機構亦完成了備案。上述參與創新的機構絕大多數為商業銀行。

2010年11月，首批信用風險緩釋合約上線交易，共有9家交易商達成20筆信用風險緩釋合約交易，名義本金總計18.4億元。同時3家創設機構創設了4只信用風險緩釋憑證，名義本金總計4.8億元④。上述信用風險緩釋工具的參考債務均是銀行貸款和在銀行間市場發行的債務融資工具（短期融資券和中期票據）。信用風險保護憑證的創設和交易利用了銀行間債券市場已有的制度設施，包括銀行間國債交易中心、中央國債登記結算總公司和銀行間市場上海清算所提供交易所需的基礎服務。由此可見，中國信用衍生品創新是以銀行間市場為基礎來進行的。

三、中國信用衍生品創新的制度環境及其自律性特征

（一）正式法律制度不健全

目前，中國規范金融衍生品的正式法律制度還很不健全，人民銀行和銀監會的部門規章的規范層級效力較低。其中最重要的是銀監會于2010年10月頒布的《金融機構衍生產品交易業務管理辦法》，該辦法的核心要求是“金融機構開辦衍生產品交易業務，應經銀監會審批，接受銀監會的監督與檢查”，從而確立了中國金融衍生品市場的機構準入制度。此外，2008年9月銀監會頒布的《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》允許商業銀行“運用合格的抵質押品、凈額結算、保證和信用衍生工具等方式轉移或降低信用風險”。當信用衍生品具有與抵押、保證等擔保方式相同的信用保護功能時，確認其具有降低信貸資產風險權重的法定效果。該指引對信用衍生品風險緩釋功能的確認，是商業銀行參與信用衍生品創新的直接動力所在。但是，具體以信用衍生品為規范對象的法律還處于完全缺位的狀態，對于信用衍生品創新很難起到直接的制度支撐作用。

（二）自律規范及其特征

在這一情形下，中國信用衍生品創新的制度保障主要是通過交易商協會制定的自律規范和交易商協會的自律管理來實現。如前文所述，在性質上，交易商協會是在民政部注冊登記，在中國人民銀行的業務管理之下，并依據中國人民銀行的授權對銀行間市場進行自律管理的社會團體法人。針對信用衍生品創新，交易商協會頒布了兩種類型的自律規范。

第一類是交易商協會頒布的指引，包括《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》（以下簡稱《試點業務指引》）和《銀行間市場金融衍生品交易內部風險管理指引》（以下簡稱《風險管理指引》）。指引明確了市場參與者接受交易商的自律監管是參與創新試點的前提條件；規定了信用衍生品可創設類型和交易結構、市場準入條件、登記備案、信息披露和風險管理等五個方面的自律管理內容。

第二類是交易商協會制定，市場參與者共同簽署的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（信用風險緩釋工具特別版）》（以下簡稱《主協議》）?！吨鲄f議》是一系列法律文件的復雜組合，包括主協議及其附件、交易確認書、履約保障文件、定義文件四個部分。上述法律文件在主要內容和結構上相互關聯，形成一個統一整體。其中，最重要的是確認“單一協議效力”，即交易雙方在簽訂主協議之后，每一筆交易所簽定的交易確認書都和主協議共同構成單一協議，從而主合同的約定將自動適用于每一筆交易。由此可見，主協議不是單純的交易合同，而是在市場參與者自愿接受的前提下，對其具有普遍約束力，實際上是信用衍生品創設和交易的基礎性、規范性和普適性的自律規范。

由上述分析可以得出，中國信用衍生品創新的制度保障是以自律規范為主體，制度環境具有很強的自律性。上文所引述的自律規范具有以下四個方面的特征：第一，自律規范的頒布主體不是國家權力機關而是自律組織；第二，自律規范的有效性以參與金融創新的市場成員自愿接受為前提；第三，自律規范賦予了自律組織一定的管理權限，自律組織與市場成員之間不是完全的平等關系；第四，自律規范不具有法律上的強制執行力，但不遵守自律規范的市場成員將失去參與金融創新的資格，從而在聲譽和經濟利益上對市場成員形成了軟約束。由此可見，中國信用衍生品創新中的自律性規范，既不同于正式的法律制度，也不同于民事合同，而屬于“原則上沒有法律效力，但有實際約束力的行為規則”⑤，也就是金融領域的“軟法”。

四、自律規范的填補作用分析

在缺少正式法律規則的情況下，交易商協會頒布的自律規范補充了法律空白，對于信用衍生品創新在以下幾個方面起到了有效填補的作用。

（一）確認信用衍生品的合規種類

《試點業務指引》規定了信用衍生品創新應當遵循的原則是以管理信用風險為目的，簡單的、基礎性的產品。目前明文規定的產品包括信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證；其中信用風險緩釋憑證具有可轉讓性，在銀行間市場進行交易流通。從創新試點的情況來看，實際創設的上述兩類信用衍生品均對應一個特定參考實體的一筆特定債務，類似美國市場中的單名CDS，符合法律關系簡單明晰的規范要求，更為復雜的產品不被允許創設，這吸取了美國金融市場上信用衍生品過度結構化、證券化，扭曲了信用衍生品的原有功能，放大了金融風險的教訓。

（二）提高市場的準入條件

《試點業務指引》對信用衍生品創新市場的參與者設立了較為嚴格的準入條件。金融機構在銀行間市場從事信用衍生品交易，在注冊資本、人員配置、內部控制等方面必須達到相應的條件。其中最為重要的注冊資本要求是：銀行間市場信用衍生品交易商注冊資本不少于8億元，核心交易商注冊資本不少于40億元。符合上述條件的市場參與者應當在交易商協會登記，方可從事信用衍生品交易。這樣的準入要求不同于國外信用衍生品市場的自發性、開放性特征，也是在吸取美國金融危機教訓的基礎上形成的符合信用衍生品市場創新試點階段風險防范要求的制度安排。

（三）弱化了信用衍生品的場外交易特征

場外衍生品交易以一對一談判、交易具有保密性和交易雙方直接清算為主要特征。而《試點業務指引》從三個方面弱化了中國信用衍生品的場外交易特征。首先，在產品注冊方面，規定信用風險緩釋憑證應當在銀行間市場交易商協會登記報備。其次，在信息披露方面，規定信用風險緩釋工具交易參與者應對披露和報備信息的真實性、準確性、完整性負責，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。信息披露的對象不僅包括交易對手方，當發生可能影響履約行為的重大事項時，還應向交易商協會報告。此外特定事項還需要通過交易商協會網站向市場公告。再次，在流通安排方面，在規定交易商協會接受信用風險緩釋憑證的登記、創設發行成功之后，創設方應當在中央國債登記結算總公司辦理托管登記，從而實現憑證在存續期內的集中托管，統一結算。憑證的交易連續報價約定通過中國銀行間同業拆借中心的交易系統進行。在清算方式的選擇上，約定選擇以上海清算所為中央對手方進行集中清算⑥。上述三方面的制度規定強化了信用風險緩釋工具的公開交易、集中清算的特性，增強了市場的真實性和流動性，減少了單純場外交易中的交易對手風險。

（四）減少市場投機性

減少信用衍生品市場的投機性，降低金融風險是自律規范所必須著重處理的問題，為此《試點業務指引》從控制杠桿率和強化與參考債務的關聯性兩個方面來加以規范。

在控制杠桿率方面，規定交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其注冊資本或凈資本的500%，這意味著市場參與者因賣出信用衍生品而承擔的風險敞口最多只能達到其注冊資本或凈資本的5倍。

在強化與參考債務的關聯性方面，規定針對某一標的債務的信用風險緩釋憑證創設總規模不得超過該標的債務總余額的500%，從而在信用衍生品與參考債務的數量關系上實施了上限控制。而在目前的實踐中，實際創設的信用風險緩釋工具所提供的保護約定為覆蓋100%債務總余額的信用風險，均尚未達到《試點業務指引》所規定的上限。這不同于國外信用衍生品在創設數量上可以完全脫離參考債務的數量。同時，由于存在信息披露的真實性要求，在信用風險緩釋工具交易雙方與參考債務的關聯程度上，信用風險保護的提供方對參考實體和參考債務的信用狀況進行了獨立的盡職調查，由此實現自身的風險控制。信用風險保護的買入方在目前的試點中，均為參考債務的債權人，從而信用風險緩釋工具交易雙方均與參考債務具有很高的關聯性。而在國外典型的信用衍生品交易中，信用風險保護的提供方通常不進行盡職調查，而主要是通過大數法則來分散風險⑦；信用風險保護的買方通常也并非參考債務的債權人。

由上述分析可以發現，交易商協會通過《試點業務指引》等自律規定，為信用衍生品創新進行了較為嚴格的自律管理，重點是減少衍生品投機，控制衍生品所可能引發的金融風險；自律規范構成了信用衍生品創新不可或缺的制度基礎。可以作為參照的是，2008年金融危機以來，美國學術界和實務界也對信用衍生品的監管進行了反思，提出了強化信用衍生品監管的兩條路徑：一是將信用衍生品視為證券，在信息披露方面納入證券法的監管范圍，并且按證券交易進行集中清算⑧；二是“還原”信用衍生品的保險特征，要求信用衍生品的買方有類似于投保人的“保險利益”，即對參考債務擁有實際的債權，而信用衍生品的賣出方則應接受類似保險公司的保險償付能力監管。由此也可以看出，中國信用衍生品創新的自律監管內容與國家監管趨勢是相一致的。

五、自律規范的局限性分析

雖然交易商協會頒布的自律規范在中國信用衍生品創新中起到了積極作用，但作為信用衍生品自律規范中最重要組成部分的《主協議》雖然在ISDA國際主協議的基礎上，針對中國的法律環境進行了修訂和完善，但是其本身的法律效力仍然是存在瑕疵的。自律規范在合法性上的不確定性，可能使得依據其所設定的信用衍生品交易結構存在法律效力上的不確定性。

（一）單一協議制度的合法性瑕疵

《主協議》的核心是“單一協議制度”，即《主協議》第三條所規定的“參與者之間在簽署本主協議之后進行的金融衍生品交易適用本主協議”，這意味著協議不僅約束特定的交易雙方，而且對所有曾經簽署協議的市場參與方均有約束力。由此，在主協議范圍內，其他交易的違約同時構成對某次特定交易的違約，即從單一協議制度衍生出的交叉違約制度。但是，單一協議制度使合同談判過程中的“要約—承諾”變得模糊不清，突破了《合同法》中合同成立和生效要件的規定。而交叉違約制度則有悖于合同的相對性原理，且《主協議》中規定的交叉違約制度實際上無法與《合同法》中違約的構成要件相對應。因此，發生法律糾紛后，如果當事人主張作為主協議違反法律規定不成立或無效，則可能使整個交易在法律上處于不確定的狀態。

（二）終止凈額結算制度的合法性瑕疵

根據《主協議》的規定，當交易一方發生解散等終止事件時，雙方所有基于主協議而達成的交易和其他受終止事件影響的交易均自動終止履行，然后計算各自的應付款項并進行沖抵，最終只需支付沖抵后的凈額部分。終止凈額結算制度是適應于場外衍生品交易數額巨大、交易流動性不強而作的專門制度安排；當交易參與方出現重大變動，特別是發生類似2008年美國金融危機的市場系統性風險時，可以通過終止凈額結算制度，更為迅速便捷地對受影響交易進行處置，減少風險暴露。但其存在的最大法律風險與中國《企業破產法》所規定的破產管理人的權利相沖突。依據《企業破產法》的規定，管理人有權對破產申請前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同決定解除或者繼續履行。由此可見，在破產程序中，對未履行合同的選擇權屬于破產管理人，因此交易雙方事先約定的終止凈額結算制度可能因為違反法律的強制性規定而判定為無效。

六、結 語

經過上文的分析，筆者認為“大陸法系不利于金融創新”這一命題雖然有相當的理論和事實依據，但仍然失之于簡。通過考察自律規范在中國信用衍生品創新中的作用，可以發現法律規則、自律規范與金融創新之間更為復雜的互動關系。

在本文中值得關注的一點是，作為法律規則執行者的中國人民銀行既是銀行間市場的法定監管機構，同時又是交易商協會這一自律組織的業務主管部門，因而在銀行間市場進行的信用衍生品創新由交易商協會頒布自律規范，進行自律管理也就變得順理成章。由此可以歸納出一個更為一般化的模式：正式的法律規則劃定了金融創新的制度邊界，而法律規則的滯后和空白則由自律規范來彌補，自律規范以其靈活性使得大陸法系國家在不改變成文法傳統的前提下，仍然能夠滿足金融創新的制度需求。

當然，筆者同樣也發現，自律規范并不能完全替代法律規則對于金融創新的作用，尤其是當金融創新與法律規則所確立的基本金融制度或者法律的強行性規范相沖突時，便可能出現法律風險。即使在引入了自律規范的情形下，金融創新的法律風險仍然存在：金融交易雙方所約定的權利義務關系雖然符合其所依據的自律規范，但可能并不被法律所承認，從而造成雙方的交易目的落空；或者在發生法律糾紛時，僅僅依據自律規范無法在法院等正式的司法機構獲得有效的法律救濟。但是如果金融創新是在一個相對封閉的市場環境中進行試點，市場主體數量有限并且相互熟悉，彼此有較為確定的交易預期，從而也就降低了法律風險。

注釋：

①國內的開創性研究參見姜明安：《軟法的興起與軟法之治》，《中國法學》2006年第2期，第25-36頁；而集中研究軟法在經濟領域作用的論著參見程信和：《硬法、軟法與經濟法》，《甘肅社會科學》，2007年第4期，第219-226頁。

②關于信用衍生品功能的詳細論述，參見中國銀行間市場交易商協會信息與研究部課題組：《中國信用衍生品發展與創新問題研究》，下載于中國銀行間市場交易商協會網站http://www.nafmii.org.cn/Channel/180517，訪問時間，2011年7月15日。

③中國銀行間市場交易商協會是由市場參與者自愿組成的，包括銀行間債券市場、同業拆借市場、外匯市場、票據市場、黃金市場和金融衍生品市場在內的銀行間市場的自律組織，協會經國務院同意、民政部批準于2007年9月3日成立，為全國性的非營利性社會團體法人，其業務主管部門為中國人民銀行。參見中國銀行間市場交易商協會網站網站“協會簡介”欄目，http://www.nafmii.org.cn/Info/183342，訪問日期2011年7月15日。

④信用風險緩釋工具和交易商數據引自時文朝：《穩步推動信用風險緩釋工具創新與發展：在“信用風險緩釋工具座談會”上的致辭》，下載于中國銀行間市場交易商協會網站，http://www.nafmii.org.cn/Info/443117，下載日期2011年7月15日。

⑤See Francis Snyder：Soft Law and Institutional Practice in the European Community， Edited by Steve Martin：The Construction of Europe: Essays in Honour of Emile Noel， Kluwer Academic Publishers；轉引自羅豪才，畢洪海:《通過軟法的治理》，《法學家》2006年第1期，第1頁。

⑥參見中國銀行間市場上海清算所《信用風險緩釋憑證登記結算業務規則（試行）》。

⑦中國銀行間市場交易商協會信息與研究部課題組：《中國信用衍生品發展與創新問題研究》，下載于中國銀行間市場交易商協會網站，http://www.nafmii.org.cn/Channel/180517，訪問時間，2011年7月11日。

⑧美國《2009年場外衍生品市場法案》，明確了在證券交易所交易的為債券提供信用保護的CDS的證券地位，參見Mary L.Schapiro：Testimony Concerning the Over-the-Counter Derivatives Markets Act of 2009 September22，2009，http://www.sec.gov/news/testimony/2009/ts092209mls.htm，訪問日期：2011年7月15日。

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