基于財政風險視角的市政債券建設分析

摘要：隨著公共需求膨脹，政府財政壓力的日益增大，市政債券已成為城市化融資的理想模式，但同時共生的財政風險又時刻制約著市政債券的發展。針對“風險大鍋飯”、財政和金融風險的捆綁、私人風險轉嫁給公共風險、或有負債風險四大財政風險特征，市政債券建設的建議為：明確界定融資主體，避免直接融資間接化引發的風險大鍋飯；在市場類型上，降低銀行間市政債券規模；在融資項目上，重點傾斜生產型項目；在配套措施上，利用現代金融工具規避市政債券的或有風險。

關鍵詞：市政債券；財政風險；直接融資；“黃頁標準”

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）10-0064-03

一、城市化融資模式扭曲催生市政債券

目前，中國的城市化融資模式是與科學發展相違背的。首先，地方政府主要通過土地融資，在壟斷土地發展權的基礎上，政府可以獲得大部分土地增值。這種土地權力分配，犧牲了郊區農民的利益，農民只獲得土地增值的很小的比例。所以，在土地融資模式中，農民的土地利益在為城市化融資。其次，中國城市化伴隨大量的農民工在“候鳥式”的奔波，在“兩棲式”的生活，城市政府扣留了本應當為農民工提供的農民福利。在本質上，是這些福利在為中國的城市化融資[1]。再次，中國存在“金融抑制”現象。政府壓低貨幣的利率，通過銀行提供大量的廉價資本為城市化融資。上述城市化融資模式的弊端，東西方普遍存在。西方發達國家在城市化的過程中，產生了一種新型融資模式——市政債券。和土地融資不同，市政債券是一種市場模式，通過債券市場實現社會閑散貨幣資源的公共配置。對于城市化的進程而言，這種模式可以通過價格機制控制城市化的速度，避免城市化超前或者落后的窘境。同時，通過債券市場，“債民”可以用“腳”投票，居民可以自由的選擇參與和退出，避免體制性的剝削。

市政債券運行中最突出的問題，是地方政府破產危機。在世界上，美國和日本的地方政府債券發行規模最大，發行模式也最具代表性。美國的市政債券代表著分權制國家的地方債券市場制度；日本的地方政府債券則代表了集權制國家的地方債券市場制度。在這兩個具有代表性的國家，市政債券都面臨嚴重的財政風險。2009年，“末日博士”魯比尼的咨詢公司在最近一份報告中說，未來五年里會有1 000億美元的州和地方政府債券可能違約[2]。另外，2010年日本有175個地方市町村出現財政拮據，地方的債務問題紛紛亮起黃燈[3]。中國是社會主義國家，地方政府破產會動搖居民的社會主義信念，所以，從財政風險的視角探討中國未來的市政債券體制建設意義重大。

二、當前地方政府財政風險評析

當前中國地方政府的財政風險，主要體現為或有負債風險、風險大鍋飯、財政風險和金融風險相互捆綁、私人風險向公共風險加速轉嫁等。這其中一些風險將轉嫁給市政債券，另一些風險將被市政債券惡化；一些風險是市政債券和其它財政債務的共性，另一些將演變成市政債券的特性。

（一）政府—社會各事業部門之間“風險大鍋飯”

中國的分稅制改革是中央和地方之間的分權，是各級政府之間的縱向分權改革，但是政府和社會各事業部門之間的橫向改革嚴重滯后。政府和社會各事業部門之間僅僅廢除了“利益大鍋飯”，而“風險大鍋飯”一如既往[4]。一旦地方財政危機發生，由于法律目前并沒有明確劃分中央與地方在財政危機中所承擔的風險成本比例，下級政府的一切債務實質上都是上級政府的“或有債務”，上級政府承擔著替下級政府最后清償債務的潛在義務。這是中國行政體制的產物，是政府過度干預市場和社會的產物，是社會事業部門行政化的產物。

（二）財政風險和金融風險之間互相綁架

財政風險和金融風險互相捆綁是世界各國的普遍現象。中國也不例外。在傳統體制下，中國的國有企業承擔了大量的政策性負擔，導致政府財政和國企財務合為一家；同時，國有企業又向商業銀行大規模借貸。通過國有企業這個橋梁，中國的財政風險和金融風險相互捆綁。

經過利稅分流的改革，中國的政企得以分家，國企作為財政風險和金融風險的橋梁作用被弱化。筆者認為，市政債券有可能成為第二個“橋梁”。市政債券的第一個身份是一種財政工具，第二個身份是一種金融工具，市政債券是財政和金融之間的天然橋梁。發展市政債券，必須防止金融風險和財政風險的相互捆綁。

（三）私人風險加速向公共風險轉嫁

私人風險和公共風險之間沒有絕對的界限，隨著社會契約的變化，一些私人風險將演變成公共風險。私人風險向公共風險轉化的原因是公共產品范圍的擴大。所謂公共產品，布坎南教授認為，通過民主政治程序，被多數人認為應當由政府提供的服務和商品就是公共產品。從布坎南教授的定義出發，我們發現，公共產品的范圍和人們的共同認知是緊密相關的。隨著中國市民社會的發展，市民要求的公共服務的范圍也在擴大。例如，前幾年，中國的住房被認為是一種私人產品，現在隨著人們理念的變化，人們認為住房應當具有公共產品的特征，政府必須保障居民的居住權，財政壓力會因此增加。

（四）或有負債與財政風險

或有負債，指過去的交易或事項形成的潛在義務，其存在須通過未來不確定事項的發生或不發生予以證實。目前典型的地方政府或有負債是政府擔保的地方城投公司的負債。這種籌資形式，不僅對一些需要融資的生產性企業產生了“擠出效應”，而且加重了銀行信貸風險，扭曲了財政和銀行的關系。一旦城投公司出現債務危機，必然會轉化為政府的債務，加重財政風險。

三、財政風險視角的市政債券體制設計

作為一個新的“物種”，市政債券必然會遺傳既有的“風險基因”。如果沒有合理的體制設計，上文闡述的四大風險必然會強勁的繁衍，影響到市政債券的建設和發展。對應上文的四大風險，針對市政債券的體制建設，本文提出了以下四點建議。

（一）合理界定市債發行主體，避免“直接融資”、“間接化”帶來的風險大鍋飯

市政債券是一種債券融資的工具，屬于直接金融的類型。和間接融資工具相比較，直接金融具有分散風險的功能。但是，市政債券卻往往會異化，發展成為間接融資，成為風險集中的根源。在城市化的過程中，資金的需求方是各種社會事業部門，例如，院校、港口、高速公路、醫院等，資金的供給方是購買債券的居民。如果這些社會事業作為債券的法定債務人向居民融資，就屬于直接融資。但是，中國2009年地方債券的發行，在需求方和供給方之間有一個中介——政府。該中介不僅起一個橋梁的作用，而且本身就是債券的法定債務人。政府把融資所得再分配給最終的需求方，需求方再把其收入轉移給政府還債。

在整個過程中，政府的身份是一個異質的銀行，直接融資異化為間接融資，具有風險集中的屬性，形成了中國傳統的風險大鍋飯。所以，建議在建設市政債券的過程中，政府僅僅作為橋梁，只是參與監督和管理，各資金需求部門應當作為債券的法定債務人，發行自己的債券。

在這方面，美國有成功的經驗。美國各級政府和政府各部門，包括高等院校、港口、高速公路以及國家所屬機場等行政當局，都可以以自己的名義發行具有政府公債性質的市政債券，屬于直接融資。據國際著名評級機構穆迪統計，美國目前已發行的市政債券有150多萬種，發行單位高達4萬多個[5]。通過這個方式，美國政府和社會各事業部門之間的橫向風險大鍋飯被打破。借鑒美國經驗，本文認為，市政債券的發行主體應當是各社會事業部門，它們作為債券的法定債務人，應當以自己的名義發行市政債券，從而可以避免市政債券異化為一種間接融資的工具以及由此引發的風險大鍋飯。

（二）合理選擇市場類型，降低銀行間市政債券規模，避免財政風險捆綁銀行風險

市政債券的市場類型有銀行間市場、非銀行金融機構市場以及個人市場。在中國，地方政府和銀行之間形成了密切的合作關系，如果政府發行的市政債券在個人市場沒有需求，政府可能會把市政債券強行銷售給銀行，形成銀行間市政債券市場，風險向銀行集中。根據中國銀行間市場交易商協會中國債券市場2009年第二季度分析報告的數據，目前中國的城投債券基本是在銀行間市場發行，商業銀行是該類產品的最大投資者[6]。

所以，對于市場債券的類型，我們應當通過立法渠道限制銀行間市政債券市場的規模，或者通過市場機制調節銀行間市政債券市場的規模。西方國家有很多值得我們學習的市場調控經驗。20世紀80年代后，為了降低銀行間市政債券市場的規模，西方一些國家通過國家稅法調整了某些市政債券的所得稅，導致銀行適用的債券范圍有所縮減，基金、家庭成為市政債券的主要持有者。當前，美國市政債券的最大購買方是個人投資者，個人投資者占了市政債券市場的大約70%的份額。商業銀行、共同基金管理機構、社會保障基金管理機構和商業保險公司及其他金融機構等機構投資者占了市政債券市場的30%左右份額[7]。發展市政債券，中國必須降低銀行間市政債券的規模，避免財政風險捆綁銀行風險。

（三）樹立“黃頁標準”和“生產型項目標準”，控制私人風險向公共風險的轉嫁

當前中國出現了私人風險向公共風險加速轉嫁的趨勢，原因是公共產品的范圍在不斷地擴大，而市政債券正是提供這些公共產品的融資工具。那么，政府可以通過市政債券為哪些市政項目融資？筆者提出兩個篩選的標準：黃頁標準和生產型項目標準。通過這兩個門檻控制私人風險向公共風險的轉嫁。

一些公共項目政府應當退出。如自來水廠、城市熱力供應、自來水管網、體育場館應廣泛采取比較成熟的BOT、TOT方式，由市場來運作。上海的“黃頁標準”是政府選擇的一個標準，只要企業黃頁里面有公共服務，政府都必須退出，退出后，政府的財政負擔就會降低。

在需要政府投資的項目中，我們把它們定義為兩大類：消費性項目和生產性項目。消費性項目是那些在未來不會引起財政收入增加的公共產品；生產性項目不是指生產投資的項目，而是指那些可以在未來引起財政收入增加的公共產品。典型的消費性項目包括養老保險，它增加財政負擔，對財政收入沒有明顯的影響。我們認為，應當杜絕通過市政債券為消費性項目融資，因為，它會使政府陷入債務危機，會產生福利超前的后果。典型的生產型項目有城市河道治理、城市防災體系等，項目本身不產生直接的經濟效益，但是環境的改善可以提升地區的房價，帶來更多的房產稅。另外一個典型的生產性項目是公共消費。例如，公共圖書館的免費開放，可以培育居民的人力資本，促進經濟發展。總之，市政債券主要就是為了這些生產性項目融資。生產性項目可以形成收益流，減少財政風險。

（四）應用現代金融工具，規避市政債券包含的或有成分

政府發行市政債券就是要打破傳統的“或有負債”模式，提高法定負債。但是，市政債券產生的負債也不是完全的確定型負債，在發生通貨緊縮的時候，名義負債不變，真實負債增加，也帶有“或有”成分。對于市政債券的或有成分，政府可以通過“掉期交易”等現代金融工具進行規避。中國的政府尚缺乏利用衍生金融工具為其債務避險的理念，政府應當樹立這種理念，利用現代金融破解市政債券的或有風險。

四、文章小結

中國“十二五”規劃沒有對市政債券開禁，政府主要的顧慮是市政債券可能產生的財政風險。從財政風險的視角研究市政債券的建設，具有重要的實踐意義。針對中國當前存在的四大財政風險，我們給出了四個建議：避免市政債券這種直接融資工具間接化、降低銀行間市政債券市場規模、重點為生產型項目融資、利用現代金融工具規避市政債券的或有成分。當然，市政債券建設是一個復雜的工程，需要多方面的體制建設。筆者只是拋磚引玉，希望學界加大對市政債券的研究，早日讓市政債券成為中國城市化過程中的一個健康的融資工具。

參考文獻：

［1］劉潤秋.土地流轉占補平衡:典型模式與制度缺陷［J］.社會科學研究，2011，（4）.

［2］蔡恩澤.美債危機漸行漸近［J］.國際市場，2011，（3）.

［3］劉軍紅.國際雙重風險考驗日本債務安全［N］.人民日報，2011-04-12.

［4］劉尚希.中國財政風險的制度特征:“風險大鍋飯”［J］.管理世界，2004，（5）.

［5］王靜.公共財政框架下我國政府或有債務風險管理［J］.經濟問題，2009，（5）.

［6］巴曙松.從城投債到市政債券成熟市場的經驗［EB/OL］. http://www.toplicai.net/show.php?contentid=19573，2009-12-03.

［7］宋立.地方公共機構債券融資制度的國際比較及啟示——以美國市政債券與日本地方債券為例［J］.經濟社會體制比較，2005，（3）.

責任編輯、校對：焦世玲