美國市政債券風險管理制度及其啟示

摘要：在美國市政債券發展的過程中，逐步形成了包括信息披露制度、信用評級制度和債券保險制度所組成的市政債券風險管理體系。從美國的市政債券風險管理制度，可以得到以下啟示：第一，要在市政債券發展和實踐過程中逐步建立和完善風險管理制度；第二，要把充分而公開的信息披露制度作為風險管理制度的核心；第三，要利用評級機構和市政債券保險公司的作用加強監管和建設；第四，要充分發揮政府和市場在風險管理中的互補作用；第五，要充分發揮自律性組織的作用。

關鍵詞：信息披露：信用評級；債券保險

中圖分類號：F830.91(712) 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0544(2011)08-0150-03

一、美國市政債券風險管理制度

一般認為，市政債券的信用僅次于國債券，并被冠以“銀邊債券”之稱，但仍存在著信用風險。在美國市政債券發展的歷史過程中，已經發生過州或地方政府違約事件，特別是20世紀末期以來，市政債券違約概率逐步上升。據統計，2008年有140只市政債券違約，違約金額達80億美元。為防范市政債券風險，保護投資者和公眾利益，美國以立法為手段，逐步形成了以信息披露制度為核心。以信用評級制度和債券保險制度為輔的比較健全的風險管理制度。

(一)美國市政債券的信息披露制度

1975年紐約州市政債券違約事件推動了美國信息披露制度的建立。其中，信息披露法規為主體，信息披露指導性文件和政府會計準則為補充。

1，信息披露法規。1989年美國證券交易委員會(SEC)正式批準了首例市政債券披露法規，規定參與100萬美元或以上的新發行市政債券的承銷商必須在發行前獲取和審查發行者的官方陳述，并及時向投資人發布。該官方陳述主要包括發行價格、發行利率、出售補償、總發行量、到期日、所有與競標發行相關的條款、評級以及承銷商的身份等要素。同年，SEC明確規定發行者對其發布的信息可靠性承擔首要責任。此后SEC曾多次對信息披露條款進行修改，并于2009年7月將市政債券立法委員會(MSRB)作為唯一官方注冊機構，負責接收發行者及其代理機構提交的后續信息披露文件，要求將披露信息在EMMA網站上集中公開，以便投資者查閱。

2，自律性組織的指導性文件。在美國，一些行業自律組織制定了很多指導信息披露的規范性文件，如美國政府財務官員協會(GFOA)和全國市政分析師協會(NFMA)制訂的有關自愿披露的規則。這些規則事實上已成為發行市政債券信息披露所應遵守的準則。1976年應信息披露的需求GFOA制定了信息披露準則，旨在鼓勵并完善信息披露及其標準化規則。

3，政府財務會計準則。市政債券發行者所需要披露的最重要信息就是反映發行者真實財務狀況和經營成果的財務報告。發行人的財務報告應該符合一般公認會計原則(GAAP)。對于市政債券而言，會計原則由政府會計準則委員會(GASB)制定。多德一弗蘭克法案賦予GAsB相當強的獨立性，SEC不能直接或間接干涉GASB的預算及其所制定的公眾認可的會計準則。現在，美國各個州都要求按照GASB準則編制政府機構的會計報表。若未按照該會計準則編制會計報表，則必須對此情況下所產生的差異進行評估并進行解釋。此外，市政債券發行者所提供的財務報告還必須經獨立審計師審計并出具審計意見。

(二)美國市政債券的信用評級制度

1，美國政府認可的信用評級機構及其評級。美國主要的債券評級公司有穆迪投資者服務公司、標準普爾公司和惠譽投資者服務公司，它們均為國家認可的權威信用評級機構。

穆迪投資者服務公司將長期市政債券信用級別分為Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca和C九個級別，以Aaa為最高級別，c為最低級別。另外從Aa~Caa級別間用數字1、2、3表示細分級別，如Aal、Aa2或Caa3等。對短期市政債券的信用評級分為三個等級，各等級及其含義如表1所示。對于市政債券中的浮動利率即期債務(vRDOs)，穆迪投資者服務公司也賦予不同的分類標準，表2列出了浮動利率即期債務信用評級的分類及其含義。

標準普爾公對市政債券的分類不如穆迪投賢者服務公司那樣詳細，其長短期市政債券采用相同的分類標準，按照信用程度從高到低依次分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C九個評級級別，從“AA”到“CCC”間用“+”或“一”符號對評級進行修正。以顯示主要評級內的相對地位，其中從\"AAA\"到\"BBB-\"為投資級別，從“BB＋”到“D”為投級級別。

惠譽投資者服務公司對美國免稅債券市場上的17000多種市政債券進行信用評級。惠譽投資者服務公司對長期市政債券的評級級別也分為從\"AAA\"到“C”九類，另外賦予“D”為違約級別。對短期市政債券的分類有所不同，分為F1、F2，F3、B、C、RD和D類。其中F1級別表示信用質量最好，F、2表示信用質量良好，F3表示信用質量尚可，B表示投機級別的信用質量，c表示高違約風險，RD表示有限的違約，D表示違約。

各評級公司對市政債券的評級標準存在差異，但基本上都考慮了經濟、財務、管理等因素。不過即使同一評級公司對不同類型市政債券的評級標準也存在差別。以標準普爾的評級標準為例，市政債券短期和長期、收益債券和一般責任債券的評級標準存在差異。對債券預期票據的信用評級。標準普爾主要考慮兩個因素：一是發行者的基本信用能力，二是發行者在公開信用市場的歷史經驗，包括債務票據發行的頻次和歷史需求。

2，政府信用評級的監管。美國政府對信用評級的監管制度也是信用評級制度的重要組成部分。2006年，美國國會頒布了《信用評級機構改革法》，正式明確了“國家認可的統計評級機構”的注冊程序，并賦予SEC為信用評級行業制定規章、進行監管和強制執行的權力。2010年新通過的《多德——弗蘭克法案》增加了監管信用評級的條款。主要涉及兩項內容：(1)要求評級機構使用適合所有類型證券的通用評級符號，評級機構必須界定并披露各評級級別符號。此外，依據安全條款，必須基于發行者的違約概率或未能及時償付的概率進行評級。(2)要求聯邦證券交易委員會在監管中減少對信用評級的參考。該法案還要求聯邦證券交易委員會在兩年內必須考慮并決定一項新政策，解決因發行者為得到所需要的評級等級而向評級機構支付額外費用這一利益沖突。

(三)美國市政債券保險制度

1，市政債券保險公司及其評級制度。市政債券保險是由私營保險公司簽發并擔保的在違約時承擔市政債券償還責任的保險，一旦市政債券違約，保險公司將保證支付債券發行的本金和利息。保險債券的評級基于保險公司的信用。1971年美國市政債券保險公司(AMBAC)發行美國歷史上首例市政債券保險。隨后保險公司的數量迅速增加，3A級別的保險公司逐步加入AMBAC。甚至一些賠付能力低于3A級別的保險公司也進入了保險市場，為那些發行量小、信用狀況較差的、不符合3A級別保險公司要求的市政債券發行提供保險。由于次級房貸暴露，保險公司從2007年開始接受審查，導致評級級別下降。2007年有7家保險公司被三大評級機構同時評為3A級別，目前沒有一家保險公司獲評為3A。

2，市政債券保險的監管。美國的保險業監管職責主要由各州的保險監管局承擔，包括市場準入、協助州政府部門建立風險管理方案，以及檢測檢查等日常監管。此外，1871年設立了全美保險專員協會(NAIC)，作為州保險監管局的輔助監管機構。NAIC是一個私人的、非營利性組織，由美國50個州、哥倫比亞區，以及五位美國屬地的保險監管官員組成，旨在協調各州對跨州保險公司的監管，尤其是保險公司財務狀況的監管。監管的風險類型主要包括系統性風險和償付能力風險。它的一個基本功能是維護全國性的有關保險公司財務狀況的數據庫，各州的保險監管局以及其他數據用戶可以通過計算機網絡獲取數據信息。數據庫信息包括全國保險公司最近10年的年度財務信息，有些信息數據可以追溯到20世紀70年代中期。NAIC監管目的是盡早發現有財務問題的保險公司，并及時采取措施。迅速幫助其解脫財務困境，以保證投資者的利益。

二、美國市政債券風險管理制度的啟示

(一)要在市政債券發展和實踐過程中逐步建立和完善市政債券風險管理制度

美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在市政債券長期發展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。例如1975年聯邦政府在《1975年證券法增補法案》中首次立法對市政債券參與人進行監管，2008年美國的金融危機又迫使聯邦政府在2010年《多德——弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監管。這意味后進國家雖可借鑒包括美國在內的經濟發達國家市政債券風險管理制度的經驗，更快地建立起相對完善的市政債券風險管理制度，但絕不可能一蹴而就，各國國情不同，面臨的市場環境和出現的問題自有差別，只有在市政債券發展和實踐過程中不斷總結汲取，不斷吸取教訓，不斷探索市政債券風險管理制度完善的方向和途徑，才能推進市政債券管理制度的不斷完善。

(二)充分而公開的信息披露制度是風險管理制度的核心

債券信息是投資者決策的依據，充分了解市政債券信息是做出合理的投資決策的前提條件。信息披露的主要目的是減少信息不對稱性以保護投資者的利益。由于發行者處于信息長邊，很容易利用信息優勢損害投資者的利益。在充分而公開的信息披露制度下，發行者迫于壓力必須改善自己的財務狀況和經營業績，降低債務的風險程度；投資者則可以根據所掌握的公開信息及投資偏好實現“用腳投票”。因而，在市場機制的作用下市政債券收益率差異能夠如實反映違約風險程度，同時收益率差異促使市政債券發行者通過積極努力降低其風險指數，進而實現良性循環，有效控制市政債券風險。

(三)要利用評級機構和市政債券保險公司的作用。同時要加強監管和建設

信用評級機構對市政債券發行者的信用歷史和償債能力進行正確評估，它代表一種能力和公正，并在長期的市場活動中形成其特有的權威。信用評級機構的核心價值在于公正。實際上，有的評級機構在自利動機驅使下產生“道德風險”問題。歷史上，信用評級機構曾長期堅持向投資者收取費用或利用捐款來維持其運轉，后來轉向依據發行規模向發行者收取評級費用以提供評級服務。收費結構的改變導致有利發行者而不利投資者的利益沖突和偏見，評級機構在自利動機支配下會故意錯估金融產品的風險，并延期更新其風險評估報告，給市場提供不真實信息。因此要加強對評級機構的監管，促使評級機構不斷加強自身建設。

(四)要充分發揮政府和市場在風險管理中的互補作用

實踐證明，政府和市場在對市政債券風險管理方面都存在缺陷，因此兩者應該互為補充，在兩者都不能很好發揮作用的領域，則應選取比較優勢強的一方作為行為主體。，政府的作用是運用“它的強制力以創造出對它已經建立的制度需求”。政府所起的是一只看得見的手的作用，即，制度的提供者，或者稱為建立博弈規則，為市場參與者提供一個公平的競爭環境。市場所起的作用則是激勵個人的積極性、創造性，使各個參與者的需求均得到有效滿足。沒有政府的制度安排，公共利益難以得到保障，甚至會導致“囚徒困境”的悲慘結局；缺失市場激勵因素，債券市場就會缺失活力和創新動力。

(五)要充分發揮自律性組織的作用

自律性組織具有獨特的優勢。首先它是非營利性的獨立組織，以行業的健康發展為目標，可在一定程度上避免“管制俘虜”問題。其次，自律性組織一般由行業負責人組成，他們接觸大量行業實務，能夠深入了解行業的實際情況，制定的行業指導性文件具有很強的可操作性和現實意義。再次，自律性組織的權威性及其維持和發展來自于其專業素質和公眾的認可，由此會對其行為產生約束。美國自律性組織制定信息披露的規范性文件就是成功的范例。因此，除了重視正式制度和市場機制在風險管理中的作用外，也要為自律性組織的發展創造條件，并允許其充分發揮積極作用。

責任編輯 王友海