主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管框架及對(duì)中國的啟示

摘要：主權(quán)財(cái)富基金作為國家外匯資產(chǎn)保值增值、實(shí)現(xiàn)特定政策目標(biāo)的有效工具，正在得到越來越多國家的認(rèn)可。但是，鑒于主權(quán)財(cái)富基金的特殊背景，東道國難免擔(dān)心其沖擊該國經(jīng)濟(jì)秩序，構(gòu)成國家安全威脅。因此，各國呼吁對(duì)主權(quán)財(cái)富基金加強(qiáng)加強(qiáng)監(jiān)管。現(xiàn)有的主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管框架包括國內(nèi)監(jiān)管和國際監(jiān)管合作兩個(gè)層面。作為主權(quán)財(cái)富基金領(lǐng)域的新兵，如何適應(yīng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管新要求，成為中國主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的重中之重。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金；監(jiān)管；中國投資有限公司

一、引言

近年來，主權(quán)財(cái)富基金在數(shù)量和規(guī)模上都不斷地?cái)U(kuò)大，俄羅斯、中國等政治大國相繼成立主權(quán)財(cái)富基金。主權(quán)財(cái)富基金逐漸成為國際投資，特別是國際金融投資領(lǐng)域中一個(gè)重要的參與者。但是引入主權(quán)財(cái)富基金的東道國因擔(dān)心其沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序，戰(zhàn)略性地破壞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，紛紛要求對(duì)主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行監(jiān)管。目前，針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管已經(jīng)從單邊監(jiān)管層面逐步發(fā)展到國際監(jiān)管的層面。

二、主權(quán)財(cái)富基金概況

（一）主權(quán)財(cái)富基金的起源

自上世紀(jì)90年代以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貿(mào)易和財(cái)政收支狀況的改善，以及政府長期預(yù)算規(guī)劃與財(cái)政支出限制政策的實(shí)施，一些國家和地區(qū)的外匯盈余和財(cái)政盈余持續(xù)增加。針對(duì)這種情況，為提高外匯資產(chǎn)的投資收益，這些國家和地區(qū)逐步在滿足外匯儲(chǔ)備必要的流動(dòng)性和安全性的前提下，將一部分外匯儲(chǔ)備剝離出來，單獨(dú)成立專門的外匯投資機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)一般被稱為“主權(quán)財(cái)富基金”。它們既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，也不同于那些簡單持有外匯儲(chǔ)備以維護(hù)本幣穩(wěn)定的政府機(jī)構(gòu)，而是一種全新的專業(yè)化、市場化的積極投資機(jī)構(gòu)。

最早的主權(quán)財(cái)富基金產(chǎn)生于1953年，科威特政府成立的科威特投資委員會(huì)，目的是運(yùn)營石油外匯盈余，以減少國家對(duì)石油的依賴。目前，全球大約有20多個(gè)國家擁有主權(quán)財(cái)富基金。據(jù)SWFI報(bào)道，截至2011年9月，全球約有52個(gè)國家成立了主權(quán)財(cái)富基金，管理的總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)4.7萬億美元。在全球SWF中，阿聯(lián)酋成立的阿布扎比投資局管理的資產(chǎn)規(guī)模最大，估計(jì)高達(dá)6270億美元，我國主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)規(guī)模在全球主權(quán)財(cái)富基金中排名第五，4096億美元。

（二）主權(quán)財(cái)富基金的分類

陳超(2006)根據(jù)設(shè)立目的將主權(quán)財(cái)富基金分為五類：

（1）穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金：旨在跨期平滑國家收入的基金。跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政預(yù)算的影響。

（2）沖銷型主權(quán)財(cái)富基金：協(xié)助中央銀行分流外匯儲(chǔ)備，干預(yù)外匯市場，沖銷市場過剩的流動(dòng)性。

（3）儲(chǔ)蓄型主權(quán)財(cái)富基金：跨代平滑國家財(cái)富，為子孫后代積蓄財(cái)富，看重長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和投資回報(bào)。

（4）預(yù)防型主權(quán)財(cái)富基金：預(yù)防國家社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展。

（5）戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金：支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的利益。

（三）我國主權(quán)財(cái)富基金的建立

2007年9月29日，我國的主權(quán)財(cái)富基金——中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱中投公司）正式成立，至此我國也加入了主權(quán)財(cái)富基金陣營。中投是依據(jù)《公司法》設(shè)立的國有獨(dú)資公司，中國財(cái)政部通過發(fā)行特別國債的方式籌集1.55萬億元人民幣，購買了相當(dāng)于2000億美元的外匯儲(chǔ)備作為中投公司的注冊資本金。這些資金要求大致平均投資于3個(gè)領(lǐng)域：1/3將中央?yún)R金公司及旗下子公司建銀投資整合收購，該公司持有中國大型國有銀行和券商的大部分政府股權(quán)，1/3用以注資國有金融機(jī)構(gòu)如農(nóng)業(yè)銀行和國家開發(fā)行，剩余的1/3投資于全球金融市場。

據(jù)中投官網(wǎng)介紹，中投公司獨(dú)立經(jīng)營，自主決策，基于經(jīng)濟(jì)和財(cái)富目的，在全球范圍內(nèi)對(duì)股權(quán)，固定收益以及多種形式的另類資產(chǎn)進(jìn)行投資。公司的經(jīng)營宗旨是持有、管理和投資其受托資產(chǎn)，在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，努力實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

三、主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管框架

目前主權(quán)財(cái)富基金在數(shù)量和規(guī)模上都增長迅速，已經(jīng)形成了相當(dāng)規(guī)模，而與一般的投資基金相比，主權(quán)財(cái)富基金無論是在資金來源、治理結(jié)構(gòu)還是在運(yùn)作的模式上都具有其獨(dú)特性。因此許多西方國家對(duì)日益盛行的主權(quán)財(cái)富基金表示擔(dān)憂，他們希望通過建立相關(guān)國際監(jiān)管準(zhǔn)則對(duì)規(guī)模龐大的主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行監(jiān)管。

主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管包括國內(nèi)監(jiān)管和國際監(jiān)管。主權(quán)財(cái)富基金的國內(nèi)監(jiān)管不僅包括一國政府對(duì)本國主權(quán)財(cái)富基金的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理，還包括一國政府對(duì)外國主權(quán)財(cái)富基金在本國的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理。國際監(jiān)管主要是為了避免單邊監(jiān)管存在的缺陷，而通過國際合作的方式制定有關(guān)主權(quán)財(cái)富基金投資的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)范，以保持主權(quán)財(cái)富基金在世界范圍內(nèi)的投資能享有與一般投資者相同的投資待遇。

（一）國內(nèi)監(jiān)管

1、母國的監(jiān)管內(nèi)容

主權(quán)財(cái)富基金母國的監(jiān)管主要針對(duì)基金的經(jīng)營管理，包括：治理結(jié)構(gòu)、投資策略、信息披露等方面。

目前，大多數(shù)國家都選擇成立專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)采用市場化手段經(jīng)營主權(quán)財(cái)富基金，同時(shí)將部分資金委托給外部管理機(jī)構(gòu)提高投資總體收益率水平。

主權(quán)財(cái)富基金的投資策略，包括投資政策、資產(chǎn)配置、投資方式等方面，不同類型的主權(quán)財(cái)富基金追求的目標(biāo)和受到的限制不同，其實(shí)行的投資策略也存在差異。

主權(quán)財(cái)富基金的透明度問題一直是西方政府廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。透明度有三個(gè)維度，主要為：披露什么信息？向誰披露？何時(shí)披露？要披露的信息主要是與投資組合有關(guān)的信息。而披露的對(duì)象主要包括分級(jí)式報(bào)告關(guān)系，向其他政府實(shí)體報(bào)告，向海外政府實(shí)體報(bào)告，向參與共同投資的實(shí)體或者被投資實(shí)體以及公眾披露信息。而披露的時(shí)機(jī)主要涉及回顧性披露；預(yù)測性披露和臨時(shí)披露。

對(duì)主權(quán)財(cái)富基金來說，透明度是一把雙刃劍。一方面，提高透明度有利于公司治理和外部監(jiān)管，結(jié)構(gòu)透明化是理順公司內(nèi)部職能分工，提高投資決策效率的客觀需要；資產(chǎn)組合透明化是將具體投資情況分類披露，確定業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)體系和風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，可以打消東道國對(duì)主權(quán)財(cái)富基金非商業(yè)性投資動(dòng)機(jī)的顧慮，減少投資所遭遇的抵制。另一方面，透明度過高又使得主權(quán)財(cái)富基金的投資行動(dòng)暴露在光天化日之下，導(dǎo)致主權(quán)基金投資成本激增，增大營運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、東道國監(jiān)管

由于主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資的目標(biāo)多以美國和歐盟等發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)和公司為主，因此這些國家的政府率先針對(duì)來自他國的主權(quán)財(cái)富基金實(shí)施了監(jiān)管，并形成了各具特色的監(jiān)管模式。國與國之間或許在監(jiān)管機(jī)制、設(shè)置和操作中有所不同，但是幾乎所有國家都設(shè)置了一些條款，防止被外資侵入奪取了經(jīng)濟(jì)上的“控制權(quán)”。綜觀這些以投資、金融法律和政策構(gòu)筑起來的東道國監(jiān)管體系，可以分為以下兩層次：

第一，投入準(zhǔn)入的限制。與直接投資行為不同，主權(quán)財(cái)富基金多為間接投資，即通過購買外國公司股權(quán)或者資產(chǎn)的方式進(jìn)行投資，且總體的持股比例較低，基本不會(huì)達(dá)到控股的程度。至于主權(quán)財(cái)富基金能否具體投資于外國的某一產(chǎn)業(yè)以及最高的持股比例能達(dá)到多少，這要取決于目標(biāo)企業(yè)所在國在其本國投資法中的具體規(guī)定以及在其簽訂的雙邊和多邊投資協(xié)定中所作出的準(zhǔn)入承諾。

第二，并購審查的限制。即使主權(quán)財(cái)富基金成功突破了投入準(zhǔn)入限制，接下來仍需要接受投資目標(biāo)國的嚴(yán)格審查。絕大多數(shù)的國家都在外資準(zhǔn)入和并購之前設(shè)置了嚴(yán)格的審批程序，“可能危及國家安全”成為接受國最可利用來拒絕主權(quán)財(cái)富基金前來投資的理由，而美國外國投資委員會(huì)作為外資審查機(jī)構(gòu)在這方面的操作非常具有代表性。

盡管這些規(guī)定并非特定地針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金，但仍將對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資行為產(chǎn)生重要的影響。除了上述普遍采用的單邊監(jiān)管模式外，還有一些國家采用了極具特色的特殊監(jiān)管模式，比如歐盟國家實(shí)施的“金邊股”制度。

金邊股是指政府在重要企業(yè)持有的帶有特定權(quán)力的股份。金邊股通常為一股，但對(duì)企業(yè)重大決策具有一票否決權(quán)。持有金邊股的政府不能對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，但當(dāng)政府認(rèn)為企業(yè)行為有損于國家整體利益時(shí)，政府就可通過“金邊股”這一簡單的制度安排予以一票否決。

（二）國際監(jiān)管合作

主權(quán)財(cái)富基金的國際合作監(jiān)管探索主要包括三個(gè)：2008年3月美國與阿聯(lián)酋、新加坡達(dá)成主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管的三方協(xié)議；2008年9月，IMF出臺(tái)的一套旨在引導(dǎo)主權(quán)財(cái)富基金合理的公司治理和責(zé)任安排、恰當(dāng)?shù)耐顿Y行為的《主權(quán)財(cái)富基金普遍接受的原則與實(shí)踐》（又稱“圣地亞哥原則”）；OECD于2008年11月發(fā)布的針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資接受國的東道國政策指南《主權(quán)財(cái)富基金與接受國政策宣言》。

1、OECD：《主權(quán)財(cái)富基金與接受國政策宣言》

宣言對(duì)主權(quán)財(cái)富基金最具有意義的地方在于強(qiáng)化了投資接受國在對(duì)外國投資實(shí)施監(jiān)管時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循的原則：(1)接受國不得對(duì)外國投資設(shè)置保護(hù)主義的壁壘；(2)接受國在相似情況下不得在投資者之間實(shí)施歧視；只有當(dāng)對(duì)外國和本國投資者實(shí)施相同的政策不足以解決國家安全擔(dān)憂時(shí)才可以實(shí)施額外的投資限制措施；(3)如果出現(xiàn)了對(duì)國家安全問題的擔(dān)憂，接受國的投資監(jiān)管措施應(yīng)當(dāng)是：①透明并具有可預(yù)測性的；②與經(jīng)過明確界定的國家安全風(fēng)險(xiǎn)相稱；③在使用時(shí)服從問責(zé)制。

2、IMF：《主權(quán)財(cái)富基金普遍接受的原則與實(shí)踐》

《圣地亞哥原則》是通過對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)做出限定，以及對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的信息披露范圍和程度做出要求，確保主權(quán)財(cái)富基金的投資決策與投資策略相符。

《圣地亞哥原則》將焦點(diǎn)集中在主權(quán)財(cái)富基金的投資目標(biāo)、透明度、公司治理以及問責(zé)制四個(gè)方面，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了基金的母國與投資接受國的監(jiān)管責(zé)任，并認(rèn)為，IMF不應(yīng)成為主權(quán)財(cái)富基金的“實(shí)際監(jiān)管者”。

《圣地亞哥原則》采取自愿適用的原則，沒有任何強(qiáng)制執(zhí)行的機(jī)制，且規(guī)定每項(xiàng)原則和做法的實(shí)施都應(yīng)當(dāng)遵循主權(quán)財(cái)富基金母國的法律。為此，有國家表示了疑慮和擔(dān)憂，認(rèn)為這一框架性、宣言式且并不具有強(qiáng)制性的行為準(zhǔn)則所能發(fā)揮的作用有限，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化工作組的地位和作用， 繼續(xù)細(xì)化主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)當(dāng)遵循的行為準(zhǔn)則。

四、中國主權(quán)財(cái)富基金的國內(nèi)監(jiān)管

（一）中國主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管現(xiàn)狀

中投第一次的投資就出手不凡，在2007年5月，也就是公司還未正式成立之時(shí)就投資30億美元購買了黑石基金無投票權(quán)的股票，占所有股份9.9%。僅7個(gè)月后，也就是2007年12月，中投又收購了摩根斯坦利價(jià)值50億美元的股份。中投這兩筆交易卻因?yàn)榉N種原因?qū)е沦Y產(chǎn)大幅縮水。一時(shí)間國內(nèi)批評(píng)的聲音四起，紛紛質(zhì)疑中投的投資策略和監(jiān)管缺位。

作為母國，我國至今尚未建立起對(duì)中投公司的有效監(jiān)管框架。首先，中投公司的信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制方面缺乏相應(yīng)的法律基礎(chǔ)與制度設(shè)計(jì)，內(nèi)部監(jiān)管模糊、缺乏必要的法律制度。其次，中投公司是否構(gòu)成金融控股公司、是否應(yīng)當(dāng)接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及中國人民銀行的監(jiān)管、如何避免其國內(nèi)外關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行內(nèi)部交易等問題，這些問題也暴露了對(duì)中投公司外部監(jiān)管的缺失。

作為東道國，我國已經(jīng)通過《對(duì)外貿(mào)易法》、《反壟斷法》等法律法規(guī)建立起適用于所有投資活動(dòng)的法律監(jiān)管框架，但仍存在兩方面問題：一方面，現(xiàn)有立法對(duì)投資領(lǐng)域的國家安全問題關(guān)注較少；另一方面，我國仍然缺乏針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金監(jiān)管的具體規(guī)定。

（二）完善中國主權(quán)財(cái)富基金的國內(nèi)監(jiān)管

面對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管困境與未來發(fā)展趨勢，我國的主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面不斷完善自身：

1、建立健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化內(nèi)部監(jiān)管模式與問責(zé)制

具有所有者、治理機(jī)構(gòu)和管理層功能分開的穩(wěn)健治理結(jié)構(gòu)的主權(quán)財(cái)富基金在操作上更具有獨(dú)立性，投資決定和投資操作上受到更少的政治影響，還能夠減輕投資接受國的戒備心理。中投公司首先應(yīng)當(dāng)理順當(dāng)前投資公司關(guān)于董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及七人管理委員會(huì)間的責(zé)任劃分和問責(zé)條件，健全商業(yè)化公司人格；其次，優(yōu)化內(nèi)部監(jiān)管模式，最重要的對(duì)內(nèi)增加投資模式的透明度，使公眾能夠更有效地參與監(jiān)督；最后，強(qiáng)化投資損失的問責(zé)制。

2、秉承商業(yè)化投資的原則，建立完善的信息披露制度

透明度要求無疑已經(jīng)成為主權(quán)財(cái)富基金多邊監(jiān)管機(jī)制內(nèi)容的重心，我國的主權(quán)財(cái)富基金也始終在這方面受到外界的詬病。中投公司無論在決策程序、投資組合還是在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面都缺乏相應(yīng)的法律基礎(chǔ)和具體制度設(shè)計(jì)。因此，中投公司應(yīng)當(dāng)在不涉及商業(yè)機(jī)密的前提下，根據(jù)《圣地亞哥原則》對(duì)信息披露的內(nèi)容要求，盡可能提高自身透明度，適時(shí)披露投資目標(biāo)、組織、結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)信息、資產(chǎn)配置等信息，爭取良好的國際投資環(huán)境。

此外，投資公司作為金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成影響，應(yīng)當(dāng)受到政府金融監(jiān)管部門的監(jiān)督，然而中投在這方面是空白，目前沒有國家層面的任何機(jī)構(gòu)來承擔(dān)全面風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)，負(fù)責(zé)監(jiān)督主權(quán)財(cái)富基金的信息披露工作。有專家認(rèn)為，應(yīng)該在中投公司外部設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)控制管理委員會(huì)，專門負(fù)責(zé)主權(quán)財(cái)富基金投資項(xiàng)目和基金運(yùn)作成效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，成員應(yīng)由多部門組成以及部分專業(yè)人士，以平衡部門利益。

3、完善國內(nèi)資本市場的立法，積極參與國際合作

中投公司是全球主權(quán)財(cái)富基金領(lǐng)域的新兵，應(yīng)密切跟蹤研究美歐和有關(guān)國際組織關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的政策和輿論動(dòng)向，積極參與主權(quán)財(cái)富基金規(guī)則的制定，加強(qiáng)與其他國家主權(quán)財(cái)富基金的溝通，減少對(duì)方誤判和阻力，多強(qiáng)調(diào)商業(yè)性目標(biāo)，適度增加透明度，以緩和“金融保護(hù)主義”抵觸情緒。

（三）完善對(duì)國外主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管

1、加強(qiáng)主權(quán)財(cái)富基金的準(zhǔn)入審查和運(yùn)行監(jiān)管

實(shí)踐中，并非所有主權(quán)財(cái)富基金都是大張旗鼓高調(diào)運(yùn)作的，有的主權(quán)財(cái)富基金采用化整為零的方法分解為數(shù)個(gè)子基金進(jìn)入他國市場，以降低抵觸情緒和運(yùn)作規(guī)模。因此，在市場準(zhǔn)入上，建議參考美國的外國投資委員會(huì)(CFIUS)制度，對(duì)符合一定標(biāo)準(zhǔn)的外國股權(quán)投資展開調(diào)查，維護(hù)國家安全以及保持競爭優(yōu)勢。

2、加強(qiáng)主權(quán)財(cái)富基金并購活動(dòng)的監(jiān)管

全球財(cái)經(jīng)研究公司稱，僅2008年1月，主權(quán)財(cái)富基金在全球參與的并購總額已達(dá)到206億美元，相當(dāng)于2007年全年總額的三分之一。其2007年的并購總額占全球所有并購活動(dòng)總額的35%。這表明至少在并購領(lǐng)域，主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)取代了私募基金的位置。這一趨勢將隨著主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模擴(kuò)張而不斷發(fā)展，而國內(nèi)金融業(yè)的全面放開也將為外國主權(quán)財(cái)富基金的國內(nèi)并購提供機(jī)會(huì)。因此，對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)核心的金融企業(yè)的并購行為應(yīng)當(dāng)?shù)玫絿?yán)格審慎的審查和監(jiān)管。

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（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）