噪聲交易者生存機制研究

摘要：本文從行為金融理論發(fā)展的大背景和我國證券市場的實際出發(fā)，以噪聲交易者生存機制為研究主題。首先介紹了行為金融理論的噪聲交易理論；接著結(jié)合我國證券市場的實際情況，提出了“理性交易者和噪聲交易者模型”，對我國噪聲交易者的生存機制進行深入的剖析。然后用平面和立體圖形解析優(yōu)先噪聲交易者獲利機制和生存的持續(xù)性。結(jié)果表明跟進噪聲交易者給優(yōu)先噪聲交易者帶來信息優(yōu)勢和高預期收益的同時，也擴大了整個市場的價格波動程度，需加強市場監(jiān)管，培育有影響力的理性交易投資群體。

關(guān)鍵詞：噪聲交易；理性交易者和噪聲交易者模型；熵

一、引言

標準金融學起源于1952年Markowitz的證券組合理論，其模式和范式基本局限于在理性的分析框架之中，以投資者追求效用最大化為前提，以理性人假設(shè)和有效市場理論為基礎(chǔ)，其中理性投資者主要包括以下含義：（1）投資者偏好關(guān)系是理性的；（2）在不確定的經(jīng)濟條件下，投資者以期望效用最大化作為決策的最終目標；（3）投資者以貝葉斯法則進行信息學習和信息調(diào)整的；（4）投資者總是風險規(guī)避的。有效市場理論則認為證券市場至少達到弱勢有效，所有證券應當是被有效定價，不可能長時間存在超額收益。

20世紀80年代以來，傳統(tǒng)金融理論面臨越來越大的挑戰(zhàn)：一是兩大理論支柱資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和有效市場理論（EMH）存在“聯(lián)合假設(shè)”的問題，即兩個假設(shè)互相依存，不可檢驗。二是實踐上，出現(xiàn)了大量傳統(tǒng)金融理論無法解釋的市場異象，如阿萊悖論，二月效應，笑型效應等等。于是人們開始尋求有效的傳統(tǒng)金融理論的替代理論，隨著心理學個人認知偏差引入金融領(lǐng)域，行為金融學便隨之而生，其區(qū)別于傳統(tǒng)金融理論的主要假設(shè)在于：（1）投資者是有限理性；（2）絕大多數(shù)情況下，市場中理性投資者和噪聲交易者共同起作用。而噪聲理論研究是行為金融學中最為成功且在實踐上能夠解釋諸多異象的理論。

噪聲概念與信息相對，最早是由著名金融學家、時任美國金融學會主席的Black在1986年提出的，他認為，如果一項交易是基于基本面信息的，我們說它是屬于信息交易，而如果一項交易不是基于基本面信息的，則稱之為噪聲交易。引入噪聲交易理論，大量市場異象得以解釋。此后，Shleifer和Summers（1990）對噪聲交易范式作了綜述和介紹，認為有限套利和投資者情緒會對證券價格產(chǎn)生影響；Hirshleifer（2002）認為市場對資產(chǎn)的錯誤定價（Mispricing）可以持續(xù)存在；De Long、Shleifer、Summers和Waldman（1990）構(gòu)建了噪聲交易模型（DSSW），認為噪聲交易者因承擔了額外的風險（噪聲交易者風險 Noise Trader Risk）而可能比理性交易者獲利更多，此理論奠定了噪聲交易理論的框架和基礎(chǔ)。

噪聲交易主要表現(xiàn)為投資者在無信息或非正確信息條件下的投資行為，在西方比較成熟的資本市場中存在，在我國擁有眾多且知識素質(zhì)不是很高的散戶的非成熟資本市場更為普遍存在，眾多散戶的集聚性效應對我國證券市場的影響不容小覷。許多前輩們對噪聲交易的研究大都集中在噪聲交易者能否獲得超額收益，能否具有持續(xù)性，本文也主要對此展開論述。本文結(jié)構(gòu)主要如下：第一部分為引言，對行為金融和噪聲交易做簡要論述；第二部分為文章主題，將Vitale 在外匯市場的模型引入證券市場并加以改造，構(gòu)建理性交易者和噪聲交易者模型，利用模型分析噪聲交易者的生存機制；第三部分采用立體圖形對第二部分進行詳細闡述；第四部分給出本文結(jié)論。

二、理性交易者和噪聲交易者生存模型

噪聲交易者的行為具有相互學習和相互模仿的特性，使噪聲交易形成集聚性，因而不會相互抵消。如果噪聲交易者的力量足夠大，那么資產(chǎn)價格就會趨于噪聲交易者的估價，使首先進入的噪聲交易者獲利，而這又刺激噪聲交易者更大幅度的噪聲交易行為，直至市場反轉(zhuǎn)。

Vitale(2000)模型是以外匯市場為背景，在Kyle(1985)理性預期框架內(nèi)來處理市場操縱問題的，本為對其模型進行改造，引入到證券市場來，對理性交易者和噪聲交易者的生存關(guān)系進行分析。

模型是一個兩期交易操縱模型。在該模型中的交易對象是一種風險性金融資產(chǎn)（如股票），其價值是一個正態(tài)隨機變量，即V～(P0 ，∑0)，其中，P0是價值V的均值，∑0是V方差，∑0的倒數(shù)可看做信息的精度，方差越大，投資者的熵越大。模型中金融資產(chǎn)的基本價值到第二期期末才會在市場中得以確認。

假設(shè)市場中存在三類交易者進行該資產(chǎn)的交易。第一類理性交易者，他們擁有該資產(chǎn)價值的信息，并據(jù)此進行交易，他們根據(jù)自己掌握的基本面信息，提出一個交易需求，記作at(v-pt-1)， 其中at是正常數(shù)，看作是理性交易者對價值低估或高估的反應強度：pt-1表示t-1期的交易價格，其需求看做是對股票價值被低估或高估的一個套利性反應。第二種為跟進噪聲交易者（助漲殺跌并進行噪聲交易），他們根據(jù)自己的判斷提出交易需求，記作ut， ut服從于方差為σ2u且獨立于股票價值的噪聲分布。第三種是優(yōu)先噪聲交易者（首先做出過度反應并進行噪聲交易），其對該資產(chǎn)給出偏離其價值的價格，并根據(jù)自己的目標要求提出一個隨機的交易需求，記作btηt，其中bt為非負常數(shù)，ηt服從于獨立于股票價值且方差為σ2u的噪聲分布。即∑2 >Σ2s，所以無論是在第一期還是第二期，通過優(yōu)先噪聲交易通過噪聲交易，都可以比理性投資者獲得更為精確的市場信息，熵更小，更有利于做出符合市場變化的決策，即其在市場中可以獲利且生存狀態(tài)具有持續(xù)性。

三、圖形對模型解析

在弱勢有效市場中，理性交易總是規(guī)避風險，力圖使股票價格向其價值靠攏，但其所占的比重總是少的。而優(yōu)先噪聲交易者則根據(jù)市場現(xiàn)狀做出過度反應，而跟進噪聲交易者則起到助漲殺跌作用，進一步鞏固了優(yōu)先噪聲交易者的判斷，使其獲利。

股票價格低于其價值時，理性交易者總是向上拉，使其價格趨于價值，而優(yōu)先噪聲交易者多數(shù)會過度反應，把價格拉到價值以上，跟進噪聲交易者又望風而動，起到助漲的作用，致使股價遠高于其價值，到頂峰時，理性交易者的利潤空間是最小的，隨后優(yōu)先噪聲交易者因交易動機會獲利撤出，跟進噪聲交易者多數(shù)會套牢或割肉拋出。

噪聲交易者導致證券價格與其基礎(chǔ)價值產(chǎn)生較大的偏離，而且優(yōu)先噪聲交易者承擔了他們自己創(chuàng)造的風險，獲得高于理性交易者的預期收益。

如圖，X、Y、Z軸分別表示跟進噪聲交易者、優(yōu)先噪聲投資者、 理性交易者的熵，容易得出，交易前，理性交易者對市場信息把握準確，其熵為零，而優(yōu)先噪聲交易者和跟進噪聲交易者皆為正熵。而交易后，理性交易者的熵變?yōu)檎兀鴥?yōu)先噪聲交易者和跟進噪聲交易者的熵變小，更加接近市場情況。

結(jié)合圖表明弱勢有效市場中零熵投資者并不能從正熵投資者那里獲得他們擁有的財富份額，相反，由于噪聲交易的占得比重較大，正熵交易者反而獲得更為接近市場現(xiàn)狀的信息，獲得持久的生存性。我國的證券市場也恰恰說明了這一點。

四、結(jié)論

本文對Vitale(2000)外匯市場的模型進行改造，引入到證券市場來，構(gòu)建噪聲交易者和理性交易者的生存模型，對噪聲交易者的生存機制進行剖析。模型認為噪聲交易者有可能導致證券價格與其基礎(chǔ)價值產(chǎn)生較大的偏離，而且優(yōu)先噪聲交易者承擔了他們自己創(chuàng)造的風險，獲得高于理性交易者的預期收益。在我國擁有眾多且知識素質(zhì)不是很高的散戶的非成熟證券市場中，跟進噪聲交易者給優(yōu)先噪聲交易者帶來信息優(yōu)勢和高預期收益的同時，也擴大了整個市場的價格波動程度，需要加強市場監(jiān)管，培育有影響力的理性交易投資群體。

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（作者單位：上海理工大學管理學院）