從公司治理機制的角度看企業(yè)重組

摘要：上市公司常常采取各種重組行為，但是不同的重組措施對于公司的利益相關(guān)者（股東、債權(quán)人和管理者等）來說，有不同的福利含義。他們?yōu)楸Ｗo自身利益而傾向于采取或避免某種特定的重組措施。所有權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)等因素影響重組行為的選擇。不同的利益相關(guān)者傾向于不同的重組行為。業(yè)績惡化的公司與業(yè)績良好的公司傾向于不同的重組行為。

關(guān)鍵詞：治理機制； 企業(yè)重組

一、公司治理機制的核心理論：代理矛盾

公司治理所要求解決的問題是如何使資金的投資者，包括股東和債權(quán)人等按時收回投資并獲得合理回報。它是受到資源限制，無法僅僅依靠自己的力量從事經(jīng)營生產(chǎn)，建立在高度專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度運行前提。如果投入的資金無法按期收回，資金提供者就會喪失進行新的投資的激勵；如果所有的資金提供者停止對其他人項目進行資金投入，即使社會中存在先進的技術(shù)和理念，依靠技術(shù)擁有人有限的資金，所取得的社會進步是十分有限的。從這個意義上講，公司治理也是整個現(xiàn)代市場經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)。而所謂的公司治理機制，則是用來激勵自利的資金使用者從資金提供者的角度出發(fā)來最大化剩余現(xiàn)金流價值的各種制度和市場機制的總稱。

過去許多文獻關(guān)注于管理者與股東間的代理矛盾、持股比例不同、身份不同的股東對管理進行監(jiān)督的有效性以及管理者持股的問題。企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為控制管理者的自利行為提供了一種監(jiān)督機制。許多研究者強調(diào)了大股東作為監(jiān)督者的重要作用，也從各個角度指出了管理者持股比例的重要性。

Jensen 等經(jīng)濟學(xué)家的工作成為現(xiàn)代公司治理制度的出發(fā)點。Jensen 把代理理論）應(yīng)用于現(xiàn)代公司治理的分析，并正式模型化了外部融資的代理成本。JensenMeckling(1976)認為由于管理者并非100％公司的持股者，其所追求的目標有異于公司價值最大化的目標，所以自利的管理者與股東之間存在代理問題。當管理者持股比例增高時，管理者與股東的代理問題得以降低；當管理者采用負債融資時又產(chǎn)生了債權(quán)代理問題。作者認為如要以最小化的總代理成本為目標，必須最優(yōu)化外部融資及管理者持股比例。同時，作者還指出大股東為解決企業(yè)中眾多小股東造成的代理矛盾提供了一種有效機制。該論文是從代理問題的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的奠基之作，在此之后有大量的理論及實證研究表明：管理者持股比例會影響到管理者的態(tài)度及行為，從而做出不同的經(jīng)營決策，最終影響經(jīng)營績效。

(1)監(jiān)督效率方面

Grossman Hart（1980）:股權(quán)過于分散時，小股東缺乏足夠的動機去密切監(jiān)督公司管理層，因為收益不足以彌補監(jiān)督的成本;

Demsetz Lehn (1985)認為隨著大股東控股規(guī)模的增加監(jiān)督的有效性也會增加。大股東可以是機構(gòu)投資者、非機構(gòu)投資者；可以是與管理者有關(guān)聯(lián)的大股東，也可以是獨立的大股東。監(jiān)督的效率隨著大股東類型的不同而不同。 Shivdasani(1993)也強調(diào)應(yīng)該區(qū)別對待與管理者關(guān)聯(lián)或非關(guān)聯(lián)的非機構(gòu)大股東。與管理者有關(guān)聯(lián)的股東，例如家族信托、公司養(yǎng)老基金等對管理者的監(jiān)督缺乏效率。

Morck，Shleifer Vishny（1988）的研究顯示，大股東持有的股權(quán)比例由0上升到5％時可以改善公司獲利能力，但是大股東股權(quán)比例超過5％時，繼續(xù)升高反而對獲利能力有不利影響。

HillShell(1989):大額股份與企業(yè)生產(chǎn)率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

McConnellServaes(1990):TOBIN'S Q和機構(gòu)股份之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

幾項研究還顯示了大額股權(quán)收購的財富效應(yīng)，超過5%的股權(quán)收購為目標企業(yè)股東帶來顯著的溢價收益。

(2)管理者持股方面

Stulz（1988）以公司接管市場為研究對象的結(jié)果顯示，管理者持股比例越高，會降低公開收購成功的概率，但會增加公開收購提供的溢價，從而提高公司價值。但當管理者持股比例已經(jīng)達到一個較高的水平時，再增加持股比例會使公開收購成功的幾率微小，而降低公司價值。

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)對重組行為的影響甚巨

Bethel Liebeskind (1993)的研究發(fā)現(xiàn)，大股東與公司重組戰(zhàn)略有關(guān)。Sudasanam（1995）發(fā)現(xiàn)股權(quán)并購之后存在大規(guī)模資產(chǎn)、財務(wù)和管理重組。并且在重組三年之內(nèi)企業(yè)價值提高。

Lay Sudasannam (1997)認為大股東傾向經(jīng)營重組，反對減免股利、增資發(fā)行等重組行為，還反對出售資產(chǎn)以償還債務(wù)，也不贊成需要以上措施產(chǎn)生的現(xiàn)金的行為，期望債務(wù)重組、管理重組。非機構(gòu)股東比機構(gòu)股東的監(jiān)管更積極，常常促成管理者替換。所有股東都不贊成成本高的重組行為，以不喜歡損害他們利益的重組行為。

那么管理者與投資者利益沖突產(chǎn)生的根源在哪里？

（1）經(jīng)理人目標多樣性與股東投資回報最大化單一目標的利益沖突。

擁有資金的實際控制權(quán)使經(jīng)理人可能實現(xiàn)較高層次的需求。他們除了要求對所投入生產(chǎn)和經(jīng)營中的專用性投資進行合理的補償外，還可以利用控制資金的權(quán)利來獲得控制權(quán)的私人利益，也就是剽竊股東財產(chǎn)、使股東的利益受損，以及經(jīng)理人的瀆職和偷懶行為的總稱。

（2）經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險態(tài)度不同所形成的利益沖突。

在一個具體項目的投資上，經(jīng)理人與投資者通常具有不同的風(fēng)險態(tài)度。

對于一個典型的股東，他往往是一個高度多樣化的資產(chǎn)組合的持有者，在一個公司的投資只占他全部投資的一小部分。任何單個項目的投資失敗對他的總財富而言，負面影響較小，因此股東具有相對較強的風(fēng)險愛好。然而一個經(jīng)理卻將其大部甚至全部的專用性人力資本投入到該公司，一個項目的失敗意味著經(jīng)理人要比股東承擔更多的損失，因而經(jīng)理人在投資上傾向于規(guī)避風(fēng)險。這種規(guī)避風(fēng)險的態(tài)度造成擁有資金控制權(quán)的經(jīng)理人對一些投資者看好的項目拒絕投資，從而可能使投資者的利益受損。

（3）經(jīng)理人與股東對自由現(xiàn)金流不同的處置方式所形成的利益沖突。

對于自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人通常有兩種處理方法。第一，將自由現(xiàn)金流返還給股東，這種作法符合股東的利益；第二，經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資于新的項目，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴張，同時擴大經(jīng)理人的權(quán)利和經(jīng)濟利益。但有時這種項目的凈現(xiàn)值為負，損害了股東的利益。

另外，公司的董事會組成也是很重要的公司治理機制問題，他們會對公司所采取的重組戰(zhàn)略起到顯著影響。Lay Sudasannam (1997)認為獨立董事的利益相關(guān)較小，能夠有效地監(jiān)督管理，研究強調(diào)了外部董事的在選擇有效重組措施上的客觀態(tài)度作用。具有董事長和總經(jīng)理雙重身份的人在公司治理重的作用也是舉足輕重。

二、公司治理機制對重組行為的影響

具體在企業(yè)重組行為上，管理者的持股比例會影響企業(yè)決策，有時這種決策是以投資者利益為代價的。通常認為持有股份的管理者避免公司重組行為，因為這樣常常會影響他們的利益和職位。他們常常擴大企業(yè)規(guī)模以擴大自身權(quán)力，提高津貼，他們不愿采取縮減規(guī)模的經(jīng)營重組，傾向于增加規(guī)模的并購行為和資本支出。不到最后他們不會求助于債務(wù)重組，因為債權(quán)人可能會施加壓力替換管理者。

根據(jù)《中國證券報》的資料，中國上市公司主要的重組方式有資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購兼并、資產(chǎn)置換和債務(wù)重組。

王震和劉力（2001）的研究從中國證券市場上這一獨特的ST現(xiàn)象出發(fā)，對這些陷于困境公司的重組行為進行系統(tǒng)的研究。

高層管理者持股比例越高，公司通過債務(wù)重組方式的可能性也越高。主要原因在于中國上市公司中的高層持股比例都很低，甚至零持股，所以股權(quán)激勵的作用不明顯。高層管理者持股比例較高的公司通過債務(wù)進行重組的積極性高，他們希望提高公司的短期現(xiàn)金流量，而債務(wù)重組可以減少利息負擔或減緩部分債務(wù)重組，從而增加現(xiàn)金回報。這樣在年報上更能體現(xiàn)出管理層的業(yè)績來。

高層管理者并不愿意實施股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因為這樣一來，公司的控制權(quán)可能改變，而不能立即產(chǎn)生現(xiàn)金流，而且會危及管理者的地位。因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性與公司管理層持股比例之間是負相關(guān)的。

收購兼并更是需要公司付出現(xiàn)金流代價的，而且收購的業(yè)績需要長期才能顯現(xiàn)，高層變動又往往是經(jīng)常性的，因此管理層持股比例高的公司對兼并收購不太感興趣。

三、啟示及結(jié)論

王震和劉力（2002）對國內(nèi)情況的研究局限在ST公司這樣一種特殊的樣本上，沒有考察較為廣泛的企業(yè)中管理層如何采取重組行為。這樣的企業(yè)重組行為有著救急的特質(zhì)。治理有序、業(yè)績平穩(wěn)良好的企業(yè)中管理層如何采取重組措施，以及這些重組措施與困境企業(yè)重組行為有何不同，這些問題都值得探討。

公司治理機制影響重組行為的指標不止是管理層持股比例，事實上，董事會結(jié)構(gòu)也值得研究。法人董事、國有股董事和流通股董事也分別代表不同的利益，傾向于不同的重組決策。國有股董事和法人股董事會反對資產(chǎn)剝離的重組方式。這些股權(quán)在董事會內(nèi)的代表者越愿意采取一些短期內(nèi)可以為自己帶來聲譽和政績的措施。

獨立董事在公司重組行為決策中的作用也值得探討。

通過對滬深兩市的106個上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)這些樣本的資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機制都影響著重組方式的選擇，并且陷入困境的企業(yè)和業(yè)績良好的企業(yè)在重組行為的選擇上有所不同。

（1）業(yè)績惡化公司和業(yè)績良好公司的重組行為是有差異的。前者傾向于債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離等在短期內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的重組措施；業(yè)績良好的公司則傾向于收購兼并等擴張規(guī)模的活動，因為這樣可以用優(yōu)勢資源來提高并購后的企業(yè)價值。債務(wù)重組是比較少見的重組行為，需要債權(quán)人做出讓步或犧牲，企業(yè)陷入嚴重困境時有可能采取這種重組行為。進行債務(wù)重組可以使公司減少利息負擔或減緩部分債務(wù)，為公司增加了短期現(xiàn)金回報，有利于擺脫困境。

（2）在一定范圍內(nèi)，資產(chǎn)負債率高的公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進行資產(chǎn)重組的可能性較高，而通過收購兼并的方式進行重組的可能性低一些。資產(chǎn)負債率高的企業(yè)也常常是困境企業(yè)，希望通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引進新股東，獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者改善公司治理狀況。資產(chǎn)負債率低的企業(yè)常常經(jīng)營狀況良好，通過收購兼并可以利用自己的優(yōu)勢資源來改善目標企業(yè)，從而提高并購后整個公司的價值。

（3）國有股份和法人股份對企業(yè)的重組行為有深刻影響。一定程度上，國家股比例與進行收購兼并重組的可能性負相關(guān)，因為這樣會造成現(xiàn)金流出，風(fēng)險又大。國有股份在困境時傾向股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，經(jīng)營狀況良好的情況下則不愿轉(zhuǎn)讓股權(quán)。一定范圍內(nèi)法人股份比例與資產(chǎn)剝離行為負相關(guān)，法人股東避免剝離資產(chǎn)，這與國有股份的傾向一致，但是國有股份的回歸檢驗結(jié)果不顯著，這些股份的代表者們不愿讓企業(yè)資產(chǎn)流失。內(nèi)部職工股東和可流通A股股東的作用不顯著，他們持股比例較低，而且比較分散，在公司治理的問題上，他們搭了大股東的便車。代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例顯著影響了股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。在一定程度上，股權(quán)越集中于一個股東手中時，進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性越小，因為這樣可能會減弱大股東對公司的控制度。

（4）公司治理方面，公司高層持股比例與進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能性正相關(guān)，與進行收購兼并的可能性負相關(guān)。董事長，以及兼任總經(jīng)理董事長的人則傾向于資產(chǎn)置換行為。兼任兩職的人避免資產(chǎn)剝離，可能因為這樣會減少他的權(quán)力和對資產(chǎn)的控制力。公司高層與國有股股東的行為較為一致。

另外，一些控制變量也與公司重組方式選擇有關(guān)。例如資產(chǎn)規(guī)模（LGA）也對公司重組方式的選擇有影響。

總之，本文的研究表明公司實施重組的方式與這些公司的資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)是相關(guān)的。公司經(jīng)營業(yè)績也影響重組策略。

董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例、長期債務(wù)比率等指標并未顯示出對公司重組行為的顯著影響。可能的原因有以下幾點：

（1） 各種解釋因素對公司行為的影響是一個較為復(fù)雜的作用機制，無法用簡單的結(jié)構(gòu)性特征和現(xiàn)有的計量經(jīng)濟模型來解釋。

（2）對內(nèi)部董事的定義較為廣泛，統(tǒng)計口徑過寬造成許多只接受了象征性報酬的獨立董事也被納入了內(nèi)部董事的范圍。另外，許多外部董事只是掛名，形同虛設(shè)，并沒有對公司治理起到建設(shè)性的作用。

（3）試圖通過長期債務(wù)比率來解釋銀行在企業(yè)重組中的作用比較乏力。用短期債務(wù)指標來檢驗銀行監(jiān)督的作用效果可能會比較顯著。

（4）在樣本的選擇上帶有一定的片面性。在我國上市公司中，非ST公司的數(shù)量遠大于ST公司，而本研究中兩個樣本的容量相同，這就可能造成匹配樣本的片面性，可能影響模型的回歸效果。

關(guān)于模型、變量和樣本存在的問題還有待在后續(xù)的研究中加以改進。

（作者單位：中國石油天然氣勘探開發(fā)公司中國石油勘探開發(fā)研究院）