債務融資對投資行為影響的實證研究

摘要：債務融資一方面會引起資產替代和投資不足，同時又具有相機治理作用。本文在系統回顧和評述現代有關債務融資對投資行為影響的已有主要成果的基礎上，以核電關聯產業上市公司為樣本，探討了債務融資對投資行為的影響，得出了與以往學者不一樣的結論，并根據結論提出了一些建議。

關鍵詞：債務融資 債務融資期限 債務融資來源 投資行為

隨著股權治理模式缺陷的逐步暴露，越來越多的學者開始關注債務治理對公司的作用，以此彌補股權治理的不足。債務治理一方面能控制管理層的超額在職消費和投資過度行為，同時相比股權治理，它還有避稅的作用。本文通過研究債務融資對投資行為的影響來探討債務治理的效果。核電作為我國的一種新能源，更是一種綠色能源。核電關聯產業上市公司已經成為我國全面建設資源節約型和環境友好型社會的一支重要的經濟力量，但融資這一難題困擾著我國大量的核電關聯產業上市公司，成為其快速健康發展的瓶頸。本文擬以2007-2010年核電關聯產業上市公司為樣本，分析債務融資對投資行為的影響。

一、文獻回顧與研究假設

現代資本結構理論認為，債務融資對企業投資行為的影響體現在兩個方面：第一，債務融資會加劇股東一債權人之間的沖突，引發資產替代和投資不足現象。第二，債務融資能夠緩解股東一管理者之間的代理問題所引發的過度投資行為，即債務融資具有相機治理作用。

（一）投資不足

Fama和Miller（1972）在《財務理論》一書中首次討論了股東、債權人代理問題對企業投資行為的影響。Ogawa(2003)研究了日本研發密集型制造業上市企業負債對公司的研發投資的影響以及研發活動與公司的生產率增長之間的關系。研究發現，90年末負債對企業的研發活動有顯著的負相關關系，而在80年代末兩者之間的關系是沒有顯著性的相關。Aivazian(2005))采用多種回歸方法對加拿大公開上市融資結構影響企業的投資決策進行研究，這些方法包括OLS、GLS等回歸方法，結果發現融資結構與投資支出具有較大的相關性，表現出顯著負相關。童盼(2005)研究了負債期限結構對投資行為的影響，結果表明短期負債不僅帶來代理成本，而且其代理成本甚至可能高于長期負債的代理成本。Billett、King和Mauer(2007)驗證了期限越長的負債，股東一債權人沖突越嚴重，代理成本越高，由此引發的投資不足問題也越大。

（二） 資產替代

Jensen Meckling(1976)揭示了股東/經理在投資決策中可能發生的資產替代行為。他們認為在資產負債率較高的情況下，股東/經理會有強烈的欲望去投資那些成功機會甚微但一旦成功獲利頗豐的項目，股東一債權人之間的利益沖突，其主要根源是在有限責任下，債務契約引發了股東進行次優選擇的動機，也就是資產替代。Parrino 和Weisbach (l999)運用蒙特卡羅模擬方法驗證了股東一債權人沖突引起的非效率投資行為。他們發現股東一債權人利益沖突確實存在，而且這種沖突隨著公司債務水平的上升而加劇。江偉、沈藝峰(2004)分析表明，對于高成長性企業，負債沒有引起投資不足，反而導致了嚴重的資產替代行為；而對于低成長性企業，負債并沒有導致資產替代，但是負債的控制作用也沒有得到有效發揮。

（三） 相機治理作用

Jensen(1976)認為由于自由現金流的作用，負債相對于股權融資，可以在一定程度上抑制管理者的過度投資行為。姜建軍(2004)研究表明，在成長機會低和成長機會高的企業里負債融資抑制了過度投資，或信息不對稱使企業出現融資約束而導致投資不足。何進日、周藝(2004)通過模型分析得出，負債融資雖然不能完全消除企業的過度投資行為，但是它能夠提高企業的投資決策點，從而在抑制過度投資和非效率投資方面發揮一定的治理效用。伍利娜和陸正飛(2005)采用實驗研究方法說明一定融資結構下的股東一債權人利益沖突對公司投資行為的影響。他們發現，資產負債率與投資不足及過度投資行為的發生均呈正相關關系；而企業的盈利狀況越差，越會加劇這種投資不足或過度投資行為。汪群(2006)認為企業的短期債務多于長期債務，債務類型單調，中小企業借款難，因此微觀上抑制了企業的投資決策和經營發展。同時，國家對銀行的保護又使得銀行對企業缺乏有效的監督能力，嚴重的削弱了債務融資的相機治理作用。

基于以上理論，本文提出以下假設：（1）負債融資水平與投資行為顯著相關。（2）短期債務融資水平與投資行為負相關，而長期債務水平與投資行為相關性不大。（3）銀行借款率與投資行為不具有顯著的相關性。

二、研究設計

本文以2006-2010年所有核電關聯產業在上海和深圳證券交易所上市的49家公司為研究樣本，根據研究目的，對樣本按照以下標準進行了選取：剔除了ST公司，財務數據異常及缺失的公司，最終得到44家樣本公司的數據。樣本公司的數據來源于色諾芬數據庫一般上市公司財務數據庫和上海證券交易所、深圳證券交易所相關公告，使用EXCEL、SPSS數據分析軟件對數據進行處理，個別指標根據上述數據加工處理而成。

變量選取包括：（1）因變量△I/k，表示投資行為，其中△I=固定資產、長期投資和在建工程本期變化數，資本存量K=上年年末資產總額。（2）自變量DBi，t-1為滯后一期的資產負債率，其中DBi，t-1=負債總額/上年年末資產總額*100%。（3）自變量LD i，t-1為滯后一期的長期負債率，其中LDi，t-1=長期負債/上年年末資產總額 *100%；自變量SD i，t-1為滯后一期的短期負債率，其中SD i，t-1=流動負債/上年年末資產總額 *100%（4）自變量BD i，t-1為滯后一期的銀行借款率，其中BD i，t-1=(短期借款+長期借款)/上年年末資產總額*100%；自變量CD i，t-1為滯后一期的商業信用率，其中CD i，t-1=（應付票據+應付賬款+預收賬款）/上年年末資產總額*100%。（4）控制變量為CF/K、S/K、LN (K1)、TQ，分別表示現金流量、銷售額、公司規模和托賓Q值。其中CF為企業經營活動產生的現金流量凈額，S為主營業務收入，K1為公司年末總資產，TQ為(本期總股數*每股價格+本期負債總額)/本期總資產。

根據上文分析，建立以下模型：

模型一 △Ii，t / Ki ，t-1=α+α1 DBi，t-1+α 2 TQ i，t -1+ α 3 (CF/K) i，t-1 +α4(S/K)i，t-1+ α5 LN (K1) i，t-1+ εi，t

模型二 △Ii，t / Ki ，t-1=α+α1LDi，t-1+ α 2 SDi，t-1 +α 3 TQ i，t-1 + α 4 (CF/K) i，t-1 +α5(S/K)i，t-1+ α6 LN (K1) i，t-1+ εi，t

模型三 △Ii，t / Ki ，t-1=α+ α1BDi，t-1+ α2CDi，t-1+α 3 TQ i，t-1 + α 4 (CF/K) i，t-1 +α5(S/K)i，t-1+ α6 LN (K1) i，t-1 + εi，t

三、研究結果分析

（一）描述性統計

為了最大限度真實的反映全體核電關聯產業上市公司的債務融資狀況和投資行為之間的關系，統計了表1來反映各資產負債率區間的投資行為均值。

表1的統計結果顯示，從總體上看，2007-2010年核電關聯產業上市公司投資行為隨著資產負債率的上升先上升再下降再上升，呈現出“反S形”，但2009年投資行為下降幅度很大，這可能是因為金融危機的影響，使得各企業都采取了偏緊的投資政策。

同時又運用SPSS11.7對核電關聯產業上市公司的總體樣本的所有變量進行描述性統計，統計結果如表2所示。

從表2可以看出，各個公司的投資行為差異比較大，在-40.2633-46.5898之間變動，說明即使在同一行業內部各個公司之間的投資力度還是有很大的差異，同時各個公司的投資行為也比較大，這也是和核電關聯產業上市公司本身的特點相關的：投資行為比較大。而投資資本比例的均值是0.1006，說明企業新增投資額約為原有投資額的10%，投資更新速度不是很快。公司規模的均值為22.2378，標準差為1.5449，為均值的0.01倍，說明公司規模之間的差異不顯著，基本上可以不考慮公司規模大小的差異。

從總體債務水平來看，總體資產負債率的均值為0.5121，說明債務融資是我國核電關聯產業上市公司重要的融資渠道。同時資產負債率的標準差為0.1752，約為均值的0.34倍，這說明我國核電關聯產業上市公司資本結構差異不明顯。從債務期限結構來看，長期負債率的均值為0.1231，短期負債率的均值為0.5156，說明核電關聯產業上市公司以短期融資為主。從融資來源來看，銀行借款率的均值大于商業信用率的均值，這說明在核電關聯產業上市公司中，銀行借款是更重要的資金來源。商業信用率的均值為0.2635，標準差為0.2916，約為均值的1.1倍；銀行借款率的均值為0.2867，標準差為0.2486，約為均值的0.9倍，相比而言，采用商業信用的同行業公司之間差異稍大。

經標準化的企業經營活動產生的現金流量凈額均值為0.0492，標準差為0.072，約為均值的0.68倍，說明我國核電關聯產業上市公司內源融資占比低，各公司之間現金流量方面存在的差異很小。托賓Q值的均值為1.6155，標準差為0.7417，約為均值的0.5倍；另外一個衡量企業投資機會的指標，經標準化后的銷售收入的均值為0.7437，標準差為0.4686，約為均值的0.6倍，這可能說明經標準化后的銷售收入這一指標在指代投資機會方面可能更有區分度。

（二）相關分析

1、總體債務水平與投資行為之間的關系

上述系數通過了顯著性水平為0.1的顯著性檢驗

表3部分數據反映了總體債務水平與投資行為之間的關系，從表中可以看出，在將托賓Q值、標準化的現金流量、標準化的銷售收入、公司規模作為控制變量后，核電關聯產業上市公司的總體資產負債率與投資行為的相關系數為0.901，在0.1的水平上顯著，說明是否采用債務融資對投資行為有顯著影響，與假設1符合，但與部分學者負相關的結果并不吻合。這可能是核電關聯產業投資回收期長、投資行為大、風險大等原因造成的，在這類上市公司中，負債的相機治理作用發揮的效用比非效率投資行為更大。

2、債務期限結構與投資行為的關系

表3部分數據為使用總體樣本檢驗債務融資的期限結構與投資行為的相關性。其中短期負債率與公司投資行為相關系數為0.005，表明短期負債率每上升1%，公司投資行為便上升0.005%，相關性很小。長期負債率與投資行為相關系數為-0.101，與投資行為負相關，但不顯著，這說明不同期限的債務融資對公司投資行為的影響方向是不同的。隨著短期債務融資水平的增加，公司投資行為并沒有相應增加，短期債務發揮的抑制或約束作用由于受其他因素的影響并沒有有效地發揮其相機治理作用，而債務期限越長，投資行為越小，但并不能說明兩者之間有明顯的關系，與假設2的結論不一致。

3、融資來源與投資行為的關系

表3部分數據顯示了債務融資來源與投資行為之間的相關性。根據表3發現投資行為與銀行借款率不具有顯著的相關性，這與假設3一致。由表2的描述性統計結果可以知道，銀行借款是我國公司籌集資金的重要渠道，然而其對核電關聯產業上市公司投資行為的影響卻比商業信用對投資行為的影響小，這是因為在我國特有的制度背景下，銀行對公司缺乏有效地監督，形成了軟約束現象。

四 、結論及建議

本文以2007-2010年核電關聯產業上市公司的數據作為樣本，針對債務融資水平、債務期限結構、融資來源對投資行為的影響進行了實證研究，得出了與以往學者不完全相同的結論。根據實證分析結果顯示，核電關聯產業上市公司債務融資水平與投資行為存在顯著正相關關系，這與大部分學者的結論是相反的，大部分學者認為債務融資水平與投資行為顯著負相關，這可能是與核電關聯產業的特殊性相關。負債既會引起企業的投資不足和過度投資問題，也會發揮相機治理作用抑制過度投資行為，相關學者得出的研究成果大多是建立在股權分散的基礎之上的，而我國企業大多是股權集中與大股東控制，而且還面臨雙重預算軟約束，這都會影響債務融資與我國企業投資行為的關系。核電關聯產業投資規模大，回收期長，上市公司考慮到投資的高風險高收益，會利用未來的收益冒險進行投資，這也會導致投資過度。從債務期限結構與投資行為的相關性看，也與部分學者的研究不一致。債務融資期限與投資行為不顯著相關，主要是核電關聯產業上市公司一次投資行為大，同時投資期越長要求的投資回報越高，風險也更高，會使得經營者規避風險，謹慎投資，導致投資不足。從融資來源看，商業信用、銀行借款與投資行為不具有顯著相關性，這說明在我國核電關聯產業中雖然大部分公司采用銀行借款，但它對投資幾乎沒有影響，這是銀行的預算軟約束所起的作用。

由于我國資本市場發展不平，股票市場相對發達，核電關聯產業上市公司嚴重偏好于股權融資，企業債券市場不發達，企業債務融資主要依賴于銀行貸款，通過發行債券融資的比重很小，也無法有效地利用大量分散的社會資金，所以核電關聯產業需要突破傳統的融資模式，可以考慮采用產業基金這種方式籌集社會資金，引導和促進更多的閑散資金轉化為企業投資資本，有利于積極推進我國核電產業的建設。

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（作者單位：南華大學經濟管理學院）