公司自愿信息披露透明度研究

摘要：文章以披露方式為基礎(chǔ)，從相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的成本收益入手，引入信號博弈模型，以上市公司向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票為例，對上市公司自愿信息披露的透明度進(jìn)行分析，給出了上市公司自愿信息披露透明度合并均衡和分離均衡模型及其均衡條件，解釋存在的現(xiàn)象和問題。

關(guān)鍵詞：自愿信息披露；透明度；信號博弈；XBRL

一、 引言

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和會計信息含量觀告訴我們，投資者與管理層之間的信息不對稱，構(gòu)成了公司信息披露的內(nèi)在驅(qū)動原因，為降低信息不對稱而披露信息的質(zhì)量決定著信息接收者的決策是否有效。信息透明度是指信息表述清楚，易于被投資者理解，易于查詢和分析（Hodge etc.，2004），是一種重要的表達(dá)信息質(zhì)量的測度。Hodge的實(shí)驗(yàn)研究表明，支持搜索技術(shù)的披露方式（如：可擴(kuò)展的財務(wù)報告語言，簡稱XBRL）可以提高財務(wù)報告使用者對信息的獲取和理解能力，增強(qiáng)了信息披露的透明度。楊海峰（2009）的實(shí)驗(yàn)研究也證實(shí)了在XBRL報告方式下，可以提高非專業(yè)的投資者獲取信息和綜合信息的能力，表明了基于XBRL標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)報告的“透明度”會顯著提高。信息披露的方式可以分為兩種是：一種是紙介質(zhì)以及分散于企業(yè)不同信息系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)，簡稱常規(guī)方式；另一種是采用XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，簡稱擴(kuò)展方式。雖然上市公司為了編制后者產(chǎn)生了額外的成本，但是相對于前者而言，后者由于采取了支持聯(lián)機(jī)信息處理和維度分析的技術(shù)，增強(qiáng)了信息的可視化程度，使得潛在投資者查詢、分析和確認(rèn)上市公司相關(guān)信息的時間成本得到了降低，效率得到了提高。

正是意識到了信息披露的方式可以影響了信息披露的透明度和信息的質(zhì)量，最終影響投資決策的有效性，從2005年起，滬市和深市的上市公司通過披露XBRL格式的財務(wù)報告來向潛在的投資者傳遞著企業(yè)的運(yùn)營狀況。財政部也于2010年底制定了企業(yè)會計準(zhǔn)則通用分類標(biāo)準(zhǔn)，首批實(shí)施企業(yè)將于2011年6月30日前按照分類標(biāo)準(zhǔn)的要求向財政部報送XBRL格式的2010年度擴(kuò)展分類標(biāo)準(zhǔn)和財務(wù)報告實(shí)例文檔。除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求公司按XBRL形式強(qiáng)制披露財務(wù)報告的信息之外，公司還存在著自愿信息披露的情形，它們還會怎么做呢？Healy和Palepu（2001）的研究表明，管理層披露比較好的信息會使得投資者對公司的預(yù)期變好，檸檬效應(yīng)導(dǎo)致業(yè)績優(yōu)良的上市公司出現(xiàn)價值低估，實(shí)施自愿披露以增強(qiáng)與外部投資者的信息溝通，成為許多績優(yōu)上市公司的理性選擇。本文以上市公司向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票為例，給出了上市公司自愿信息披露透明度合并均衡和分離均衡模型及其均衡條件。

二、 自愿信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)

關(guān)于自愿信息披露的研究主要集中在披露的決定因素、信息質(zhì)量、動機(jī)、和經(jīng)濟(jì)后果等方面。

1. 決定因素。Darrough（1993）通過一個兩階段雙寡頭模型分析了公司自愿信息披露的決策，認(rèn)為一些信息適合披露，另一些信息不適合公開，得出了信息披露決策與市場競爭類型和私有信息性質(zhì)相關(guān)的結(jié)論。Shleifer和Vishny（1997）的研究表明公司管理層可以通過一定方式實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的披露政策，但是公司治理結(jié)構(gòu)制約了他們采用的部分方式。

2. 信息質(zhì)量。Amir和Lev（1996）的研究表明投資者更看重自愿信息披露的可靠性。沈洪濤和金婷婷（2006）發(fā)現(xiàn)我國上市公司社會責(zé)任信息披露表現(xiàn)不同的公司在規(guī)模和盈利能力上存在顯著的差異，社會責(zé)任信息的披露在《上市公司治理準(zhǔn)則》出臺后有了明顯的改善，但是在披露內(nèi)容和披露方式上有很大的隨意性和不一致性，尤其是在信息披露數(shù)量提高的同時，披露的質(zhì)量并未有相應(yīng)的提高。

3. 動機(jī)。Watts和Zimmerman（1986）的研究表明，財務(wù)信息披露潛在的契約成本會影響公司的自愿披露。Grossman and Hart（1980）從信號傳遞的角度描述了自愿信息披露的動機(jī)。認(rèn)為“逆向選擇”不利于資產(chǎn)估值，潛在的理性買者會對資產(chǎn)進(jìn)行打折，如果沒有相應(yīng)修正機(jī)制，就會形成檸檬市場效應(yīng)，此時，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擁有者為了使自己的資產(chǎn)區(qū)別劣質(zhì)資產(chǎn)，就會采取相應(yīng)措施向外部投資者披露相應(yīng)信息。Titman和Trueman（1986）發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)理人有動機(jī)通過披露較好的盈利預(yù)測來向市場表明他的能力。公司市場價值是公司經(jīng)理人能力、公司應(yīng)對市場環(huán)境變化能力的函數(shù)。越早獲得相關(guān)的信息可以越早根據(jù)這些信息對公司的價值進(jìn)行評估。

4. 經(jīng)濟(jì)后果。Diamond和Verrecchia（1991）發(fā)現(xiàn)自愿披露會減少有消息和無消息投資者之間的信息不對稱。投資者會對具有較高披露水平的公司更具有信心，認(rèn)為其交易價格更公允，從而增加公司股票的流動性。同時，他們還發(fā)現(xiàn)擴(kuò)展的披露和流動性與公司具有更多的機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)。

然而，以上都沒有研究過自愿信息披露透明度的模型。鑒于此，本文以披露方式為基礎(chǔ)，從相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的成本收益入手，引入信號博弈模型，以上市公司向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票為例，對上市公司自愿信息披露的透明度進(jìn)行分析，給出了上市公司自愿信息披露透明度合并均衡和分離均衡模型及其均衡條件，解釋存在的現(xiàn)象和問題。

三、 自愿信息披露透明度問題分析與模型

上市公司自愿信息披露的情形有很多種，下面我們以上市公司向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票為例，引入信號博弈模型對上市公司自愿信息披露的透明度和形式進(jìn)行分析。以下分析在其他影響信息質(zhì)量的因素不變的情況下，上市公司的信息披露方式和信息透明度是如何影響機(jī)構(gòu)投資者的成本、收益和決策的。

1. 問題表述。

假設(shè)如下：

（1）假設(shè)存在兩類上市公司，盈余水平為I，有高低兩種可能，分別記為H和L。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于上市公司盈余水平高和低的先驗(yàn)概率分別為P（H）>0和P（L）=1-P（H）。

（2）上市公司清楚自己的盈余水平，在定向增發(fā)前，上市公司向機(jī)構(gòu)投資者自愿披露相關(guān)信息。假設(shè)信息透明度函數(shù)為T（d），其中d為披露方式，常規(guī)方式記為PD，擴(kuò)展方式記為GL。

（3）有兩個機(jī)構(gòu)投資者為上市公司的定向增發(fā)對象，同時觀察到上市公司的信息透明度和披露方式，然后據(jù)此同時提出愿意支付給上市公司的增發(fā)價格。

（4）上市公司接受增發(fā)價格較高的機(jī)構(gòu)投資者的報價。用S表示上市公司接受的增發(fā)價格。

（5）就增發(fā)的股份而言，上市公司每股的絕對收益函數(shù)為S-C（i，t）。其中：C（i，t）是盈余水平為i、信息透明度為t的上市公司的定向增發(fā)的單位成本函數(shù)，包括：證券承銷費(fèi)用、咨詢費(fèi)用和信息披露費(fèi)用等。

（6）獲得增發(fā)股份的機(jī)構(gòu)投資者的每股絕對收益函數(shù)為F（i，t）-S。其中：F（i，t）為盈余水平為i、信息透明度為t的上市公司增發(fā)后的市價函數(shù)；沒有得到該上市公司增發(fā)股份的機(jī)構(gòu)投資者的收益為0。

2. 博弈均衡策略分析。該信號博弈為不完全信息博弈，信息的發(fā)送方為上市公司，信息的接收方為機(jī)構(gòu)投資者。下面分合并均衡和分離均衡來分析。

（1）合并均衡。當(dāng)滿足不同盈余水平的上市公司采用相同的披露方式時，形成合并均衡。此時，上市公司選擇的披露透明度不能反映其盈余水平是高還是低。

由于未得到該上市公司增發(fā)股份的機(jī)構(gòu)投資者的收益為0，因此兩個機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭會使機(jī)構(gòu)投資者的期望收益趨向于0，即：機(jī)構(gòu)投資者的最佳策略是讓增發(fā)價格盡可能接近上市公司增發(fā)后的市價F（i，t）。當(dāng)假設(shè)兩個機(jī)構(gòu)投資者觀察到上市公司的信息透明度t后，對上市公司的盈余水平有相同的判斷P（H|t）和P（L|t）時，兩個機(jī)構(gòu)投資者愿意出的增發(fā)價格函數(shù)為：

s（t）=P（H|t）·F（h，t）+P（L|t）·F（L，t），其中，P（L|t）=1-P（H|t）（1）

下面分析合并均衡的存在性。

假設(shè)合并均衡存在時，信息披露的透明度形式為tP，根據(jù)合并均衡的定義可得：

P（H|tP）=P（H）（2）

公式（2）表明，上市公司在信息披露透明度為tP時，盈余水平高的條件概率與上市公司盈余水平高的先驗(yàn)概率是相同的。

將t=tP（表明機(jī)構(gòu)投資者在觀察到上市公司的信息披露透明度為tP），以及公式（2）帶入到公式（1）可得，均衡水平時，機(jī)構(gòu)投資者愿意出的增發(fā)價格為：

S（tP）=P（H）*F（H·tP）+（1-P（H））*F（L·tP）（3）

當(dāng)t≠tP時，表明機(jī)構(gòu)投資者觀察到上市公司的信息披露透明度不是tP，即：P（H|tP）=0（4）

將公式（4）帶入到公式（1）可得到機(jī)構(gòu)投資者的增發(fā)價格函數(shù)：S（t）=F（L·t）（5）

進(jìn)一步分析序貫理性，盈余水平為i的t上市公司選擇披露透明度t時，應(yīng)該滿足每股的絕對收益最大，即： Maxt[S（t）-C（i，t）]（6）

所以，當(dāng)t≠tP時，若滿足不等式：S（tP）-C（i，tP）>=F（L·t）-C（i，t）（7）

上市公司選擇的披露方式是序貫理性的。即：信息披露透明度tP是合并完美貝葉斯均衡策略。

由（5）和（7）可得：S（tP）-S（t）>=C（i，tP）-C（i，t）（8）

公式（8）說明了上市公司定向增發(fā)前選擇披露方式呈現(xiàn)信息透明度時，進(jìn)行了如下判斷：如果采用一種新的披露方式呈現(xiàn)信息透明度帶來成本的增加量大于機(jī)構(gòu)投資者承銷單價的增加量時，上市公司選擇保持現(xiàn)有的披露方式不變。

（2）分離均衡。分離均衡意味著不同盈余水平的上市公司選擇不同的信息披露透明度。

下面分析分離均衡的存在性。假設(shè)分離均衡存在時，信息披露的透明度形式為t*（H）和t*（L）。根據(jù)該的定義可得：

P[H|t]=0，當(dāng)t=t*（H）時（9）

公式（8）表明，上市公司選擇的信息披露透明度將反映出上市公司的盈余水平的高低。機(jī)構(gòu)投資者的增發(fā)價格函數(shù)是：

S（t）=F（L·t），當(dāng)t=t*（H）時（10）

進(jìn)一步，上市公司的序貫理性要求滿足條件（6）。

對盈余水平高的上市公司，滿足不等式：

S（t*（H））-C（H·t*（H））>=S（t*（L））-C（H*·t*（L））（11）

上市公司選擇的披露透明度t*（H）是序貫理性的。

對盈余水平低的上市公司，滿足不等式：

S（t*（L））-C（L·t*（L））>=S（t*（H））-C（L·t*（H））（12）

上市公司選擇的披露透明度t*（L）是序貫理性的。

即：信息披露透明度t*（H）和t*（L）是分離完美貝葉斯均衡策略。

由（11）可得：S*（H）-S*（L）>=C（H，t*（H））-C（H，t*（L））（13）

公式（13）說明了內(nèi)部控制水平高的上市公司選擇披露方式由傳統(tǒng)方式轉(zhuǎn)型為擴(kuò)展方式時，進(jìn)行如下判斷：如果機(jī)構(gòu)投資者承銷單價的增加量大于成本增加量時，傾向于選擇擴(kuò)展方式進(jìn)行自愿信息披露。

由（12）可得：S*（H）-S*（L）<=C（L，t*（H））-C（L，t*（L））（14）

公式（14）說明了內(nèi)部控制水平低的上市公司選擇披露方式由傳統(tǒng)方式轉(zhuǎn)型為擴(kuò)展方式時，進(jìn)行如下判斷：如果機(jī)構(gòu)投資者承銷單價的增加量小于成本增加量時，傾向于選擇傳統(tǒng)方式進(jìn)行自愿信息披露。

四、 結(jié)論和建議

本文以上市公司向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票為例，給出了上市公司自愿信息披露透明度合并均衡和分離均衡模型及其均衡條件。上市公司采用XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)自愿信息披露及其展現(xiàn)出的信息透明程度向機(jī)構(gòu)投資者傳遞了信號。模型顯示了不同盈余水平的上市公司選擇披露透明度的條件：通過比較不同披露方式呈現(xiàn)出信息透明度帶來成本和機(jī)構(gòu)投資者的承銷單價來進(jìn)行選擇。對于盈余水平高的上市公司而言，自愿信息披露的意愿強(qiáng)（Francis etc.，2008），傾向于采用XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)來披露信息，雖然上市公司為編制XBRL數(shù)據(jù)格式的財務(wù)軟件支付相應(yīng)的成本，但是采用支持聯(lián)機(jī)分析處理的XBRL技術(shù)，提高了信息的透明度（Hodge etc.，2004），降低了自身的訴訟成本（Skinner，1997），同時使得機(jī)構(gòu)投資者易于查詢、分析和驗(yàn)證的上市公司的相關(guān)信息，降低了機(jī)構(gòu)投資者的分析成本，如果由此帶來的機(jī)構(gòu)投資者的承銷單價的增加可以彌補(bǔ)提高信息披露透明度帶來的成本的增加，上市公司將選擇擴(kuò)展方式進(jìn)行披露；對于盈余水平低的上市公司而言，自愿信息披露的意愿弱，傾向于采用紙質(zhì)和分離于不同信息系統(tǒng)中的信息來披露信息，沒有編制XBRL數(shù)據(jù)格式的成本支出，如果自愿披露的信息透明度高會給上市公司帶來較大成本，由此帶來的機(jī)構(gòu)投資者的承銷單價的增加不能彌補(bǔ)披露成本的增加，上市公司將選擇傳統(tǒng)方式的進(jìn)行披露。

目前，除了傳統(tǒng)披露方式（即：中國證券報、上海證券報和證券時報等報刊以及交易所的網(wǎng)站的pdf或html文檔）外，投資者還可以在交易所的網(wǎng)站上查詢、分析和比較基于XBRL披露方式提供的上市公司財務(wù)報告。在披露內(nèi)容不變的情況下，信息披露方式的變化增強(qiáng)了信息的透明度，降低信息不對稱，為投資者提供了高質(zhì)量的信息。考慮到上述網(wǎng)站采用XBRL披露方式的財務(wù)報告屬于強(qiáng)制信息披露的范疇，為了進(jìn)一步降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，上市公司有必要采用XBRL披露方式向投資者自愿披露相關(guān)信息和重要信息，作為強(qiáng)制信息披露的擴(kuò)展和補(bǔ)充。同時這需要政府監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會和研究機(jī)構(gòu)等致力于推進(jìn)XBRL進(jìn)程的相關(guān)組織研究降低公司使用XBRL進(jìn)行自愿信息披露成本的方法，使更多的企業(yè)因?yàn)樽栽概兜男畔⑼该鞫忍岣叩氖找娉^披露成本的增加而主動傾向于更多的使用XBRL技術(shù)進(jìn)行自愿信息披露。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目號：70672075）資助；國家社科基金（項(xiàng)目號：06BJY019）資助。

作者簡介：張?zhí)煳鳎虾＝煌ù髮W(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；李爭爭，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會計學(xué)博士生；余良宇，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會計學(xué)博士生；雷強(qiáng)，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)博士生。

收稿日期：2011-04-08。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文