基于供應鏈金融的應收賬款證券化模式探究

摘要：應收賬款融資模式是供應鏈金融基本業務模式之一，文章在介紹應收賬款證券化相關概念的同時，著重探討了供應鏈背景下，應收賬款證券化的運作流程并對該模式的適用性進行了分析。

關鍵詞：供應鏈金融；應收賬款證券化；運作模式

一、 緒論

近年來，供應鏈的概念逐步被人們所接受，實現供應鏈的“共贏”逐漸成為企業的共同目標，而同時，我國中小企業仍然面臨著嚴峻的融資瓶頸，供應鏈金融的產生，為中小企業融資的理念和技術瓶頸提供了解決方案，中小企業信貸市場不再可望而不可及。金融機構的創新意識也在日益增強，提供了多種供應鏈金融業務模式，如倉單質押、融通倉、保兌倉、應收賬款融資模式等。其中，應收賬款融資模式又包括應收賬款質押融資、應收賬款讓售融資和應收賬款證券化。應收賬款證券化作為近年來金融領域重要的創新之一，為化解中小企業融資難的矛盾提供了重要思路，它在直接有效的規避應收賬款所帶來風險的同時，也可以迅速的、低成本地籌集企業所需的資金，開辟融資的新渠道。

二、 相關概念釋義

1. 供應鏈金融。供應鏈金融是指在對供應鏈內部的交易結構進行分析的基礎上，運用自償性貿易融資的信貸模型，并引入核心企業、物流監管公司、資金流導引工具等新的風險控制變量，對供應鏈的不同節點提供封閉的授信支持及其他結算、理財等綜合金融服務。

相比于傳統的商業銀行授信業務，供應鏈金融是為中小企業量身定做的新型融資模式：在供應鏈金融模式下銀行對授信企業（主要是中小型企業）的信用評級不再強調企業所處的行業、企業規模、固定資產價值、財務指標和擔保方式，轉而強調企業的單筆貿易真實背景和供應鏈的核心企業(通常是中間產品的購買者)的實力和信用水平。也就是說，銀行評估的是整個供應鏈的信用狀態。由于供應鏈金融業務的開展實際上建立在對供應鏈物流、資金流和信息流的充分掌握基礎上，因此，在供應鏈金融評價體系的中小企業的信用水平遠比傳統方式評估的要高。正是基于這一點，供應鏈金融很好地解決了中小企業因信用水平較低而融資難的問題。

2. 資產證券化。資產證券化是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創新之一。但是關于“資產證券化”目前還沒有明確的定義，一般認為，資產證券化是指一組流動性較差的貸款或其他債務工具進行一系列的組合，將之包裝，使改組資產在可預見的為未來所產生的現金流保持相對穩定，在此基礎上配以相應的信用增級，提高其信用質量或評級后，將改組資產的現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。

根據資產證券化的定義，我們可以這樣認為，只要在未來能產生穩定現金流的資產，在處理其未來的應收現金流時都可以采用證券化方式可以看出實施資產證券化的基礎資產必須具備以下特性：（1）資產在未來可以產生穩定的、可預測的現金流收入；（2）資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性；（3）原始權益人持有資產已經有一段時間，且信用表現記錄良好；（4）資產抵押物變現價值較高；（5）債務人的地域和人口統計分布廣泛；（6）資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；（7）資產的相關數據容易獲得。

3. 應收賬款證券化。應收賬款證券化就是企業（原始權益人、發起人）將向消費者提供產品或服務所取得的應收賬款（債權）真實“出售”給特設機構SPV，SPV公司以購買的應收賬款組合（資產池或資產組合）為擔保發行債券， 用發行債券取得的收入購買發起人（企業）的應收款。經過這樣的操作，企業就可以把自己不流通的存量資產或可預見的未來收入轉換為現在的現金流量。這就可以滿足企業對現金的現時需求，進行投資擴大再生產或投資一個新項目或補足流動資金缺口維持正常生產。將應收賬款證券化是國際上解決應收賬款問題的重要途徑，是應收賬款管理思路和管理手段的重要創新。應收賬款證券化根據現金流的處理方式和證券償付結構的不同，可以劃分為過手型證券化和轉付型證券化。過手型證券化可以以權益憑證和債券憑證兩種形式向投資者融資；轉付型證券化兼有權益憑證型和債權憑證型過手證券的特點，它與過手型證券化的最大區別在于：它根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產組合產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發生了變化。根據產生現金流的證券化應收賬款的不同種類，可以劃分為信用卡應收賬款證券化、貿易應收賬款證券化、基礎設施應收賬款證券化、租賃應收款證券化等，其中在國際上比較普遍和成熟的是貿易應收賬款證券化和基礎設施應收賬款證券化。

三、 供應鏈中應收賬款證券化的運作模式

1. 運作模式具體流程分析。供應鏈上，由于各個企業自身實力以及所處供應鏈上位置的不同，形成了供應鏈上1個或少數幾個競爭力強、規模較大的核心企業，使之成為整條供應鏈的核心“l”，而上下游的配套企業恰恰大多為依附其生存的中小企業。核心企業秉持自身的雄厚實力且出于買方的強勢地位，通過不平等的貿易條件將資金占用和貿易成本轉嫁給其上游的中小型供應商企業，使中小企業產生了大量的應收賬款占用其有限的流動資金。于此同時，由于中小型企業信用水平普遍較低，難以從銀行融資，更加劇了其資金鏈的緊張，從而造成供應鏈的不穩定。根據供應鏈上中小供應商企業應收賬款特點，運用資產證券化的原理，其應收賬款證券化的基本流程是：根據銀行提出的標準，N個中小企業把與核心企業相關的應收賬款交付匯集到銀行，銀行提前把證券化收益墊付給中小企業，銀行再把這些應收賬款匯集成資產池之后再把這些應收賬款轉移給SPV；SPV再把這些應收賬款進行組合，形成資產池，并聘請信用增級機構、信用評級機構對證券進行信用增級和評級，然后組合后的應收賬款做為支持，通過證券承銷機構向投資者發行有價證券；投資者購買證券使SPV在資本市場上籌集到足夠的資金向銀行支付轉移應收賬款的款項；最后，用資產池中的現金流向投資者清償本金和利息（如圖1所示）。

應收賬款證券化整個交易過程可分為七個階段：

（1）構造證券化資產。中小企業按照銀行制定的可證券化應收賬款的標準，把與核心企業有關的應收賬款交付匯聚到銀行。由于發行的證券是以應收賬款未來產生的現金流為支持的，那么制定應收賬款選擇標準應考慮應收賬款特征、核心企業的盈利和償還能力。

可證券化的應收賬款應該具備以下特征：期限合理，一般在半年之內的應收賬款為好，且是與核心企業貿易過程產生的應收賬款；現金流的產生必須有規律性而且可以預見；具有標準化、高質量的合同條款；對應收賬款償還情況有歷史記錄，可以預測未來違約損失發生的概率。

（2）創立證券化特殊目的載體SPV。SPV做為發起人和投資人之間的中介機構，其目的主要是實現證券化應收賬款與發起人破產隔離，即當發起人破產時應收賬款不被計入到其破產清算財產中，保證投資者利益。另外，SPV還要委托信用增級機構對應收賬款進行增級，信用評級機構對其評級以及證券承銷商來發售應收賬款支持證券。

（3）信用增級（Credit Enhancement）。經過證券化的應收賬款證券，其償付仍然依賴于被證券化的應收賬款所產生的未來現金流是否能順利實現，這實際上是把風險從發起人轉移到投資人，所以為了控制交易風險，必須通過信用增級的方式，來提高應收賬款支持證券的信用級別，使之符合投資者對證券信用級別的要求，改善發行條件，以便更大限度地吸引投資者。信用增級的方式有超額擔保、現金儲備賬戶、金融擔保等等。

（4）信用評級擬發行證券經過信用增級之后，SPV還要邀請信用評級機構對證券進行發行評級。只有當其達到可投資級別后，才能吸引更多的投資者。為了提高證券信用的公信度，建議選擇具有國際知名度的評級公司，如標準普爾和穆迪公司。

（5）證券設計。證券設計是指進行應收賬款證券化的過程中確定證券發行的種類和方式。由SPV委托證券承銷商進行具體的設計。由于應收賬款證券市場的投資者不僅包括以金融投資收益為主要目的的投資者，如保險公司、投資公司、信托公司、商業銀行及散戶投資者，還包含以獲得產權、承擔經營風險、獲得產權收益的投資者。因此，在設計證券時需要考慮這兩類投資者不同的風險偏好和投資策略，設計滿足其需求的證券。證券設計必須進行大量的市場調查，了解我國投資者的區域分布、投資意向，確定主要投資者群體，把握金融當局對這些主要投資者的投資限制政策，發現潛在的倉單證券化市場的力量所在，然后有針對性地設計證券。

（6）證券發行。SPV選擇一家或幾家在國內具有較高聲望、經濟實力雄厚、富有經驗、發行網絡龐大的證券公司作為主承銷商，負責倉單支持證券的發行。

（7）現金流管理服務與清算。應收賬款證券出售之后，SPV將委托專門的服務商進行應收賬款款項的收集與管理，將收集到的款項匯至SPV指定的受托人的專用賬戶上，由受托人支付到期證券的本息。

2. 中小企業聯合模式的適用性分析。該模式適用于應收賬款數額相對較小的中小企業。其優勢在于：首先，就我國中小企業而言，除了要面對一般融資渠道少、融資數額低、時間長等困難外，還要面對客戶付款期延長、供應商付款期縮短的困境，這些直接導致了企業融（下轉第99頁）資成本的增加。但證券化的信用增級技術使基礎資產同企業相分離，減少企業信用過低或規模不大對融資渠道的影響，同時降低融資成本，聯合證券化可以規模化資產池，提高中小企業證券化的可行性，進一步降低融資成本。其次，這一模式還可以增強中小企業的再融資能力，由于證券化是一種表外融資技術，其將應收賬款“移出”資產負債表，取而代之的是優質的現金，這將大大改善企業的財務結構，提高企業的資產流動性。財務結構的改善，財務比率的優化，企業的再融資能力不會受到影響，因此中小企業通過證券化融資不僅不會降低其融資能力，還能對再融資有所幫助。

該模式的不足之處在于，雖然同一債務人的應收賬款在整個資產池中所占比重不大，而且各個債務人也處于不同地區，但卻處于同一行業。一旦行業整體經營環境出現不利變化，可能會導致整個產業鏈中企業經營業績下滑，從而增加應收賬款回收難度。根據恰當的證券組合可分散風險的基本原理，在組成應收賬款資產池時，可通過對資產的審慎選擇或將證券化對象擴展到其他行業的辦法來降低此類風險。

四、 應收賬款證券化對供應鏈上中小企業的效益分析

應收賬款證券化是為中小企業量身定做的融資方式，主要體現在：

1. 拓展融資渠道，降低融資成本。應收賬款證券化由原來關注于企業整體信用轉而關注于應收賬款信用，有效地規避了中小企業因資信等級低、缺少有效抵押擔保而產生的融資弱勢，為其拓展了融資渠道。其次，由于使用了破產隔離、信用增級技術降低了證券風險，使得證券化的融資成本比發行相同償還期債券的成本還要低。

2. 改善了資本結構，提高了資本使用效率。通過應收賬款證券化能快速使企業的應收賬款變現，提高了應收賬款周轉率，使資金能更快地投入到再生產中，資本的使用更加有效率，為企業創造更大的利潤。

3. 改善了企業財務狀況。傳統的融資渠道如銀行借款、發行債券，都足同時增加資產和負債獲取資金，這樣就增大了中小企業的財務杠桿，增加了財務風險。而通過應收賬款證券化只是資產類賬戶的一增一減，不會影響中小企業的財務杠桿，有利于改善其財務狀況。

五、 總結

隨著國家和社會越來越認識到中小企業對國民經濟增長和社會穩定性的重要性，中小企業生產經營中所遇到的問題也備受關注。本文正是針對中小企業同時面臨著融資難和大量應收賬款占用資金的難題，從供應鏈金融的視角，對應收賬款證券化的運作模式進行了分析，對該模式的具體流程、適用性及為中小企業所帶來的效益進行了探討。然而，中小企業應收賬款證券化本身就是一個復雜的系統工程，加之其國內尚處于起步階段，尚無完整的理論和實踐案例作為指導。因此，其健康的發展更有賴于健全的法律法規、監管體系、政府的支持、日益成熟的資本市場以及一批專業人才。

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作者簡介：李茜，中央財經大學財政學院博士生。

收稿日期：2011-04-16。