后金融危機時代上市公司投資者保護現狀研究

摘要：金融危機后，提升投資者保護水平極其必要。為了對上市公司當前股東權益保護的現狀有著更客觀、更深入的了解，文章以廣東省上市公司作為研究樣本，對上市公司股東權益保護狀況進行分析，分別從知情權、參與決策權和資產收益權三大范疇來考察股東權益的保護和落實情況，并針對投資者權益保護存在的問題提出相應政策建議。

關鍵詞：股東權益；知情權；參與決策權；資產收益權

一、 引言

金融危機暴發后，經濟環境增加了不確定性，投資者的投資風險更是加劇了。從歷史事件來看，金融危機的爆發往往也是改善投資者保護、推動投資者保護模式轉換的契機，成為提升投資者保護水平的一個重要轉折點。資本市場應反思這次金融危機所揭示的投資者保護機制新問題，只有不斷完善投資者保護機制，資本市場才能健康穩定發展。因而后金融危機背景下提升投資者保護水平極其必要。國際經驗證明，一國或地區證券市場的總體規模、上市公司平均市值與該國投資者權益保護機制成正比。一國投資者保護越好，資本市場也就越發達，抵抗金融風險的能力就越強，對經濟增長的促進作用也就越大。只有投資者尤其是中小投資者權益得到切實保護，該國證券市場才能獲得持續的發展動力。各經濟發達國家一般都通過各類經濟法律法規對股東權利進行界定。我國的《公司法》等法律法規對股東權利分為兩類，即財產權和管理參與權。前者如股東身份權、資產收益權、優先受讓和認購新股權、轉讓出資或股份的權利；后者如參與決策權、選擇、監督管理者權、提議、召集、主持股東會臨時會議權、知情權、提議、召集、主持股東會臨時會議權。其中，財產權是核心，是股東出資的目的所在，管理參與權則是手段，是保障股東實現其財產權的必要途徑。本文試圖從知情權、參與決策權和資產收益權三大范疇來考核后金融危機時期我國上市公司投資者權益保護情況，并對其存在的問題提出相應政策建議。

二、 上市公司股東權益保護現狀

截至2010年底，我國資本市場已經有2 062家上市公司，1.3億戶投資者，106家證券公司，62家基金公司，163家期貨公司，股票總市值全球第二，商品期貨市場成交量居世界第一位。那么，這些上市公司在股東權益保護方面的工作又做得如何呢？為了對上市公司當前股東權益保護的現狀有著更客觀、更深入的了解，本文從知情權、參與決策權和資產收益權三大方面來考察上市公司股東權益的保護和落實情況。本文以全國經濟大省廣東省上市公司作為研究樣本，截止2010年底，在深、滬兩市上市的廣東省內上市公司已達145家。按2010年末的收盤價，145家上市公司的總市價12 386.32億元，約占當年國內生產總值45 636億元的27.14%。本文所依據的信息全部來源于上市公司的公開信息，包括上市公司的年報、章程、公告、公司網站以及交易所網站等。

1． 知情權。知情權是知道企業如何運作的權利。享有和行使知情權是股東監督公司的基礎，也是股東參與重大決策和獲得資產收益權的基礎。目前我國小股東行使“知情權”的渠道主要為公司依照監管規定公開披露信息和公司主動向投資者提供信息，其中前者為主要渠道。股東大會是股東行使權利的法定機構。上市公司在股東大會召開前必須及時向股東提供關于議案的完整、準確和易于理解的信息。其中比較有代表性的就是公司對董事和會計師事務所的任命。根據2010年上市公司披露年報統計得知，廣東證監局對省內上市公司在信息披露方面的工作做得較好，近一半的公司不僅披露了新財年會計師事務所的名字，還披露了將支付的費用；45%的公司只披露了名字，但大都聲明將授權董事會最終決定下一年度支付給會計師事務所的費用；其他5%左右的公司沒有公布該項任命的具體信息。在董事任命的信息披露方面，近一半的公司只簡要披露了候選人的工作經歷和個人情況；只有不到30%的公司披露比較充分，達到了《上市公司股東大會規則》的要求。

但在信息披露方面還有以下兩個方面有待加強：（1）信息披露的非主動性。不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負擔，而不是把它看成是一種應該承擔的義務和股東應該獲得的權利，因而往往不是主動地去披露有關信息，而是倚著能夠少披露就盡量少披露的觀念，這種認識上的偏差使上市公司在信息披露上處于一種被動應付的局面。產生這種現象的原因是上市公司在其經營管理方面存在著較多的不愿讓公眾知道的暗點，從而對信息披露產生一種回避心理。（2）信息披露的非充分性。信息披露不充分是上市公司對其應披露的信息不做完全披露，而是采取避重就輕、斷章取義的手法，故意夸大部分事實，隱瞞部分事實，誤導投資者，而通常被隱瞞的部分大多是與公司發展有重大關系的。他們對重大事件不予以公告，有些對投資者有用的資料也未在財務報表予以說明，使投資者未能充分了解上市公司的全面情況，誤導了廣大投資者的判斷和決策。下面列舉了2005年以來，廣東省上市公司因信息披露違規而被處罰的統計情況。如表1所示，雖然我國已經加強對違法信息披露行為的打擊力度，但由于處罰力度不夠、違規成本不高，廣東省上市公司違法信息披露行為還是屢禁不止。

由于投資者關系管理是提高投資者知情權的重要方式，有必要了解上市公司工作開展狀況。投資者關系管理旨在加強與投資者之間的溝通，彌補法定公告信息之不足，使投資者及時、準確、全面地了解公司的運營情況、未來戰略和管理理念，準確把握公司的基本面。目前廣東省內上市公司普遍形成了公司高管牽頭、專門部門專門人員負責的組織架構，加強對投資者關系管理工作的組織領導。省內的上市公司全部都設立了專門的投資者關系管理部門和工作人員，配置了專門的投資者咨詢電話。其中省內93.75%的上市公司制訂了專門的投資者關系管理工作制度，部分公司還根據實際制訂了《推廣和接待工作制度》、《上市公司發言人制度》等具體實施細則。此外，省內100%的上市公司通過現場或網絡交流會、業績說明會、走訪投資者、接待現場調研、設立熱線電話等多種形式加強與投資者的溝通；53%的上市公司開設了專門的網絡互動平臺，部分上市公司還通過在門戶網站建立\"董秘在線\"欄目、建立投資者跟蹤系統對不同投資者分類溝通等方式創新、豐富溝通方式，得到了廣大投資者的普遍好評。還有75%的上市公司定期組織投資者關系管理方面的培訓，強化上市公司高管人員對投資者關系管理工作的認識，以培育良好的投資者關系管理工作氛圍和企業文化，保證投資者關系管理工作的持續性和有效性。

2． 參與決策權。

（1）股東參與股東大會積極性不高。股東參與公司決策的重要機關是股東大會。在實踐中通常由董事會召集股東大會并提出股東大會上需要表決的議案內容。由于小股東親自參加股東大會現場會議的成本高昂，股東大會往往成為大股東的“一言堂”，這導致廣大小股東根本無法“用手投票”。近年來在監管層的大力推動下，網絡投票這一現代化表決方式開始實施，但仍有很大的發展空間。

（2）股東大會行權門檻過高。在股東大會上提出臨時提案和提議召開董事會臨時會議這兩個重要的股東行使權利的渠道上，根據2010年廣東省內上市公司年報統計發現，有86%的上市公司章程規定，持股3%以上的股東可以提出臨時提案，14%公司規定持股5%以上的股東可以提出臨時提案。考慮到公司規模因素，這一門檻有些過高，而公司章程中對這兩項權利行使的持股比例要求越低，越有利于少數權益股東發揮作用。

（3）股東表決回避制度方面不夠完善。不少上市公司仍然較少地考慮中小股東的表決權。依據廣東省證監局資料，省內只有12%公司設立了股東分類表決機制。而在可以提出董事、獨立董事和監事的股東持股比例要求方面，根據《上市公司股東大會規則》和《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等文件的規定，持有或合并持有3%以上表決權股份的股東，可以向公司董事會提出董事或監事候選人，單獨或合并持有1%的表決權的股份的股東，可以提出獨立董事候選人，但上市公司實際的執行情況并不樂觀，大部分公司大股東和董事會仍牢牢掌握著董事、監事和獨立董事的提名權，而中小股東仍然沒有機會參與公司高管的提名。

3． 資產收益權。促進股東獲得合理投資回報，既是上市公司履行股東受托責任的重要體現，也是證券市場穩定健康發展的內在要求。通過對廣東省內上市公司2005年來股利分配情況進行統計（如表2）可見，現金分紅已經成為上市公司利潤分配的主要方式，但省內部分上市公司現金分紅意識仍較為淡薄，表現在一是部分公司多年未進行現金分紅。截至2010年末，省內上市公司中一年內未進行現金分紅的公司占比為51.03%，連續3年未進行現金分紅的公司占比為26.48%；二是部分公司股利支付率水平偏低。省內近三年進行利潤分配的公司中，股利支付率低于30%的公司占比分別為68.35%、72.65%和68.78%。而省內2010年度現金回報率前十名的公司現金回報率實際情況見表3。

三、 加強上市公司股東權益保護的思考

1． 加強投資者關系管理工作。為了更好滿足投資者的知情權，上市公司理應更加重視投資者關系管理工作，投資者關系管理是上市公司加強與投資者之間的溝通、主動向投資者提供信息的重要渠道。但在國內仍有不少上市對投資者關系管理工作只是擺擺樣子而已，如仍有不少上市公司的投資者熱線上班時間沒人接聽、投資者關系管理網站沒實質內容的。雖然廣東上市公司在這方面做得比較好，但仍有許多改進空間。如定期接待投資者來訪，進行路演和反向路演，邀請投資者參加投資者年會和業績發布會，通過組織這些活動來加強與投資者的交流，提升與投資者的關系。

2． 實行股東類別表決機制，增強股東行權便利性。由于我國現行的公司制度安排強調的是股東形式公平、即在對公司事務進行表決時采用資本多數表決原則，這種制度安排給大股東提供了濫用權利、損害中小股東的利益提供機會，使侵害中小股東利益的行為屢次發生。因此，建議證券市場監管部門在上市公司推廣采取社會公眾股東類別表決機制。所謂股東類別表決機制是對持有公司一定比例以上、能有效地影響甚至控制公司決策的股東所持有股份的表決權進行限制的制度。從有關國家和地區的立法實踐來看，對控股股東表決權的限制方式有直接限制和間接限制兩種做法，間接限制也就是通過公司法規規定不同議案通過所需的最低出席人數和最低表決權數，增加大股東濫用表決權的難度。直接限制是以立法明文規定持股一定比例以上的股東，其超過法定比例部分的表決權弱于一般股份，即該股份不實行一股一票表決權。

3． 構建積極自主的現金分紅機制。由于我國上市公司普遍存在公司治理結構不完善而導致的非自主、非理性財務決策問題。因此，我們應從國情出發，結合我國資本市場發育程度、公司治理水平、法治和監管現狀，借鑒成熟資本市場實踐經驗，努力推動上市公司建立積極自主的現金分紅機制。上市公司應采取積極的現金分紅政策，應將現金分紅作為公司主要的股利分配方式，并保持積極的現金分紅政策，合理回報股東。同時，監管部門應推動上市公司完善內部治理，督促控股股東依法行使控制權，引導上市公司建立自主的現金分紅政策。

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基金項目：廣東高校優秀青年創新人才培育項目（項目號：z9992012）；廣州市社科項目（項目號：08B24）；廣商校級課題（項目號：08YJRC63005）。

作者簡介：孫燕東，廣東商學院副教授、碩士生導師，管理學博士；馮旦家，廣東商學院會計學碩士生。

收稿日期：2011-05-08。